出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
编辑 | 丁萍
头图 | AI生图
当下，全球资本市场正在经历极端波动：韩国股指频繁熔断，A股跌破4000点，纳指至今仍未回到6月高点，而席勒市盈率接近历史高位，已超过了1929年大萧条前夕的峰值，接近互联网泡沫时期的峰值。
这是AI泡沫破灭的前兆，还是牛市中的正常回调？
而AI产业近期的“鬼故事”越来越多：苹果一纸诉状将OpenAI告上法庭，指控其系统性窃取商业机密；黑石叫停千亿级数据中心、微软放弃30亿美元算力租赁协议、Token支出指数较5月高点下跌20%；英伟达CEO黄仁勋明确否认Rubin延期传闻，但面临的供应链和技术挑战毋庸置疑……
这精准传递出2个信号：
1、AI叙事逻辑转变。 Meta、黑石和微软先后在算力基建上“急刹车”；上游存储与芯片联手“吸干”下游利润。虽然“这不是AI资本开支交易的终结”，但纯烧钱基建已跑不通。
2、产业加速内卷。 苹果起诉OpenAI，马斯克与奥特曼嘴炮攻击，Meta低价模型，预示行业正从合力做大蛋糕，滑向存量博弈。
再叠加宏观流动性压力，AI泡沫赖以膨胀的宽松环境与政策红利同步松动。
这一切最终都指向朱宁反复追问的核心命题：AI未来的盈利能力究竟是否足以支撑现在的估值？
朱宁是师从诺奖得主罗伯特・希勒的耶鲁金融博士，曾任雷曼兄弟投资研究高级主管 ，更是在2016年就以《刚性泡沫》精准预判中国楼市调整的“泡沫先生”，其书中提出的刚性泡沫理论与后来国内出台的资管新规的治理思路不谋而合。
近期朱宁教授还翻译了记录华尔街股灾引发全球性经济危机的《1929》这本书。学术、实战、前瞻性让他对这轮AI泡沫有更多稀缺的洞察。
在朱宁教授看来，AI泡沫的要素全部具备：新技术、宽流动性、政府支持、新投资者入场、金融创新。而比经济风险更凶险的是社会与政治风险：K型分化引发反弹、AI主权之争改写估值规则、美元信用危机下救AI可能成为压垮全局的最后一根稻草。社交媒体上的暴富故事，不过是幸存者偏差制造的幻觉，为泡沫续上最后的流动性，也为崩塌埋下最惨烈的伏笔。
历史或许不会简单重复，但当流动性收紧的风暴逼近，这场“技术革命”的泡沫将如何收场？以下是妙投与朱宁教授的深度交流。
泡沫处于什么阶段？
妙投：为何会形成这样一个“史无前例”的AI泡沫？
朱宁：马克·吐温曾说，历史不会重演，但会押韵，每次泡沫都有很多相似之处。
新概念永远是任何形成一次泡沫的基础。当大家不知道如何对新事物估值时，才可能激发投资和投机的欲望，从而引发泡沫。
同时，泡沫的形成需要特别宽松的货币政策。比如美股这轮牛市就是靠2008年之后整个货币宽松或扩表凭空创造出的5万亿美元流动性催化而出。
还有就是缺乏经验的投资者。年轻一代的投资者没有经历过周期和波动，当资金量不大时更有动力去投机，所以整体风险偏好比较高。加上社交媒体的发展，很多人赚钱发朋友圈、小红书等，亏钱就偷偷亏，造成信息不对称，助长了泡沫形成。
妙投：这次AI泡沫有何不同？
朱宁：第一，和互联网时期相比，AI赚钱的能力和速度，以及重塑整个社会和经济的深度和远度，确实超出想象。这也是建立在过去长期技术迭代的基础上，其实是过去100年全球技术进步的最终体现。
但这并非意味着AI不会有泡沫，或者AI泡沫比互联网泡沫更好。互联网时期全球整体拥抱科技，如今AI发展中美间是战略性竞争，而欧洲因为GDP等因素在AI创新上远远落后，所以AI整体的推动会比互联网时要分裂得多。
第二，也是我最近思考比较多的，就是集中度。比如在美股，最开始AI创新和投资都是围绕科技七巨头，现在AI相关的，包括芯片、算法也就二三十家公司。这和当年互联网泡沫和其他类似股票泡沫鸡犬升天的情况不太一样。
最近美股以及A股，都是和AI相关的股票都涨得非常好，且估值非常昂贵，但其余传统板块表现一般。所以从这个角度来讲，AI泡沫是个非常集中的泡沫。
妙投：您觉得AI泡沫现在处于什么阶段？
朱宁：最近一年对AI泡沫有很多讨论，我觉得可能在接近顶端的阶段。
从三个方面可以看到风险的苗头。
第一点，上涨越来越集中化。非头部的企业，AI故事可能不太讲得下去，或者大家会对其风险和存活的可能会产生比较多的质疑。
第二点，波动在逐渐放大，但上涨的速率在逐渐放缓。这说明整个资本市场对AI未来的分歧在进一步加大，出现越来越多的怀疑。
第三点，资金流动性压力。通胀压力迫使美联储政策转向，新任主席面临复杂开局，年内加息概率上升，我个人猜测今年会有一次加息，而超预期加息可能是导致当前AI泡沫破灭的最危险因素。
泡沫会因何而破？
妙投：很多人认为这次AI泡沫很难被戳破，这算是刚性泡沫吗？
朱宁：美股估值带有“刚性泡沫”特征：政府隐性担保扭曲风险偏好。
政府为稳定资产价格提供隐性担保，扭曲投资者风险偏好，助长加杠杆和投机，进一步放大泡沫。2020年疫情后美股一度跌约30%，但美联储降息和财政刺激迅速推高市场，这轮反弹与超常规刺激紧密相关，正是“刚性泡沫”的典型体现。
除此之外，AI泡沫还有两个与金融创新紧密相关的特殊助推力：一是过去十几年公司更倾向用股票回购代替分红，直接用自有资金买入自家股票，机械性地推高股价，助推了美股长牛；二是指数基金和ETF的被动投资模式，资金大量涌入宽基指数中的权重科技股，形成抱团效应，进一步助推AI板块估值。
至于泡沫是否破灭、何时破灭，重点不是猜顶，而是观察其最终以何种形式演化。
妙投：您认为AI泡沫最核心的问题是什么？
朱宁：未来的盈利能力是否足以支撑现在的股价，我觉得这是AI泡沫的核心问题。
第一，财务可持续性问题。 虽然AI带来了生产力提升，但随着Token等使用成本上涨，实际使用者开始质疑这些提升是否足以覆盖支付成本。技术创造价值毋庸置疑，但能否持续、能否被更广泛的社会经济所支撑，尚未得到有力回答。
第二，投资过度集中于少数巨头之间的循环模式。 如特斯拉买芯片后出租、谷歌开发芯片为英特尔带来订单，资金和订单只在极少数大厂之间循环。泡沫资产价格支撑过度投资，过度投资又反过来创造新订单和新盈利，形成闭环，产生抱团效应。但集中度越高，生态外的企业越难以承担或者很难供得起。
创新没有边界，但创新的“金融边界”和“盈利边界”或许正在显现。财务角度还有点警示，就是私募债券。大量非上市公司通过非公开市场募资，不少钱投到了AI相关领域。但最近越来越多的报道显示，这些募资的成本在快速上升，同时资金的投放效率也在下降。
我再补充一点，这不光是经济问题，更是社会政治问题。AI对劳动力的替代，从技术上讲甚至可以接近替代所有人，但任何颠覆性技术都会遇到阻力。这源于这轮AI创造的财富，分配实在太集中，导致整个社会和经济的K型分化。这跟《1929》描写得很像，只不过当时矛盾对准的是银行家，现在是科技巨头。
如果说AI替代速度太快，这种社会层面的撕裂，最终一定会影响到估值和对行业前景的判断，这点不能低估。
妙投：如果AI泡沫要破，您觉得会先从韩国开始吗？
朱宁：肯定会。
任何一个大的危机，往往都是从风险比较高、流动性比较差的市场先开始的。比如之前的东南亚危机、后来的欧债危机等都是例子。当然，韩国市场流动性很好，但我个人觉得它明显是一个先行指标，或者说是一个放大版的纳斯达克。
要提醒一下，韩国有很特别的交易机制，且韩国投资者更关注本国市场，对全球影响没那么大，情绪会放大，但资金份额在那摆着，不是它直接导致崩盘。韩国集中做存储和芯片，这两个行业周期性强、资本开支大，所以它的行业领先指标可能更能预示整个高科技或AI的趋势。
不是韩股跌会带崩市场，而是它有信号意义。
妙投：当前美股的剧烈波动是对AI泡沫的压力测试吗？
朱宁：可能北美市场有个共识，就是跌20%算技术性熊市，跌到这个位置就可以入场了。但我个人可能更保守或更悲观一些。如果只是一个平均水平的调整，那意味着我们之前经历的也只是一个平均水平的上涨，可显然不是。为什么持续5年惊人上涨之后，大家就觉得只会出现一个平均水平的下跌？
有一点值得注意，无论是美股波动还是美债利率快速上扬，可能都是在质疑美元或美债作为安全资产的假设。其实这个质疑从金融危机后就一直在，一个最直接的体现就是以比特币为代表的加密货币和以黄金为代表的传统安全资产的上涨。相比之下，美元对这两类资产都贬值了不少。
所以从这层意义来讲，AI这场泡沫和以美元为核心的整个金融体系之间的关系，其实是相当紧密的。美国自己也明白，这是一场它输不起的博弈，或者说，是一场它不能允许崩盘的泡沫。
我觉得现在无论是美联储的公信力，还是美国国债或者说财政部的公信力，其实都已经大打折扣了。那么接下来一个更大的问题就是，AI泡沫，或者说试图挽救AI泡沫这件事，会不会成为压垮骆驼的最后一根稻草，让大家突然就觉得美元不可信了，美债也不是什么安全资产了。我觉得这可能会是一个对整个全球金融体系产生冲击的、挺大的问题。
妙投：您所担心的从AI泡沫到金融危机，大概是怎样的传导过程？
朱宁：用1987年股灾、2000年互联网泡沫和2008年金融危机作参照，大家常说“大风起于青萍之末”，流动性收缩或内核坍塌一定会从某处引爆，最终资产价格的大幅波动，本质都是流动性问题。
两个关键：一是风险偏好骤变，原本愿意进场的人突然全不玩了；二是流动性枯竭，原本借得到钱，突然借不到了，估值体系随之瓦解。这就是为什么现在讲“现金为王”，因为一旦还不上债，立刻面临清盘和破产，2008年比比皆是。
这两点中，流动性相对可监测、可预见，这也是市场紧盯美国私募债市场的原因。债市最直接，借钱要还本付息，投资太离谱或收益太低就还不上。据2026年5月FSB私募信贷风险报告测算，目前这个市场规模约1.5万亿到2万亿美元，总规模不算大，但有杠杆、涉及投资者多，一旦集中赎回或抛售，就可能冲击流动性，这是很直观的风险。
另一个是风险偏好的逆转，更像蝴蝶效应，不知道具体哪件事、什么原因，突然就改变了整个叙事。我和希勒教授花了很多时间讨论这个：叙事层次越多、支撑证据越多，生命力越强；可一旦其中某些故事讲不下去，整个叙事一夜坍塌。这也是泡沫何时见顶极难预测的原因，叙事的逆转，难以预料。
如何应对？
妙投：如果AI泡沫破灭，能留下来的会是哪种公司？
朱宁：首先肯定是大公司。互联网泡沫也好，08年金融危机也好，大而不倒不只是金融机构，科技公司是一样的。大公司对整个社会、经济的连接和影响太大。
第二，商业模式要可行。目前看这几家国外大厂的模式都还行，无非是值不值这个钱、资本支出速度和多快能创新，但方向大家没有明显质疑。不像当年互联网泡沫，现在并没有很激进的补贴，也没有大量人为制造的需求，除了七大公司之间互相采购之外，商业模式还算站得住。
第三，现金为王。扩张期风险偏好高最重要；但在收缩期，现金就是决定能不能活下来的关键。目前看都还可以，但甲骨文相对脆弱一些。
妙投：您认为AI可行的商业模式是怎样的？
朱宁：对商业模式整体我偏乐观一些。AI现在讲的故事，当年互联网泡沫也在讲，概念上我认同。AI会颠覆每一个行业，所有过去不用AI做的事，以后都会被AI重新做一遍。这确实激发了整个社会巨大的想象空间，硅基人有一天在工作层面完全替代碳基人，是有可能的。
但不确定性主要在两个点。第一，它能不能真的在碳基人掌控之下，这点现在争议很大。社会是否允许AI继续进化，可能已经不是碳基人能决定的了。所以任何一个新技术出现，创新治理和监管很重要，但AI进步太快，监管治理还没跟上，这是第一个大不确定性。
第二，大家都在说AI因巨大资本支出和消费习惯，不太可能培养新玩家了，我个人有点保留。每次重大科技进步，如蒸汽机、互联网、AI芯片，技术进步总是超出最初想象。从雅虎、到谷歌再到Facebook，流量入口迭代非常快。我现在仍然觉得还会有很多技术进步发生，技术突变的第一波领先者，很少能一直持续到最后一波。
至于AI和互联网的不同，边际成本上感受很明显。互联网大厂多服务一个客户，没太多投入；现在AI感觉多服务一个就要多投入，拓客成本很高。但互联网最初几乎所有东西都是免费的，所以推广速度特别快，商业模式的缺陷更容易暴露出来。现在AI走了另一条路，商业模式看起来可行，问题在于它能替代多快。
妙投：投资者该如何应对当前资本市场的调整？
朱宁：大家一般觉得美股比较特殊，但我会更加的保守或者悲观一些，不要去抢反弹，不要去抓飞刀。不要试图去预测底部，对大多数投资者来说都没有这种能力。
从普通投资者角度讲，其实相对简单。老生常谈的话，还是要多元化，要参与、要拥抱，但别aII in、别加杠杆。我还要引用巴菲特的话：别想赚最后一个铜板。更多要持长期投资的态度，别看见别人赚钱就眼红。
如果你三年前没买科技股，涨到今天，我建议你也别all in了。
最后，特别想跟散户投资者说一句，别羡慕别人赚钱，这其实是最大的挑战。