本文来自微信公众号： 南亚研究通讯 ，编译：张兴媚，作者：阿里 ·哈萨宁，原文标题：《编译 | 21张图表看清巴基斯坦经济的底色和困境》
《巴基斯坦经济调查》每年6月都会以两种形式发布。第一种是新闻发布会：增长已恢复，通胀已被击败。第二种是统计附件，它不加修饰的地记录了实际发生的情况。今年的附件描述了一种真实的、来之不易的、值得捍卫的成果。那些当初迫使国家不得不启动稳定化改革的深层症结，至今一个都没能解决。
我们并非首次面临这一局面。2000年、2016年、2019年均曾出现类似情况。这次的不同之处在于我们接下来要做什么。四个根本问题贯穿于所有数据，税收制度征收的税款太少，而且扭曲了税收的实际用途；我们为了自身舒适而非竞争力而维持汇率；产业政策总是押错宝；财政联邦制模式悄然瓦解。这份调查报告对这四类问题均有详细阐述。
一、这台机器，分为两段
选取一个物件并牢记于心：一张费萨拉巴德纺织品出口商的发票。发票上的价格以美元计价。而发票背后的几乎所有费用都是以卢比支付的（包括汽油费、工资、途中代扣代缴的税款以及棉花成本）。卢比的汇率决定了发票上的衬衫在德国汉堡市场是否具有竞争力，还是会被越南胡志明市生产的衬衫抢走市场。当卢比汇率保持不变，而我们的成本上涨速度超过竞争对手时，这件衬衫的价格就会上涨，而无需任何人宣布任何消息。本文所描述的大部分内容——税收、利率、补贴、伊斯兰堡与各省之间的转移支付，最终都会体现在这张发票上。
再添一件工具，工具箱就完整了。本文中的大多数数字都有两种形式。名义数字以今天的卢比计算；实际数字则剔除了通货膨胀的影响。经过多年的两位数通货膨胀后，预算中的一项支出（或者用官僚术语来说是预算项目）可能每年以卢比计价增长，但其实际购买力却每年都在下降。在关键之处，数据会同时显示这两种形式。
首先来看政府有权主张的数据。巴基斯坦在2024财年（占国内生产总值的0.9%）和2025财年（占国内生产总值的2.4%）均实现了基本盈余（收入超过除利息以外的所有支出），这是近二十年来首次连续两年实现基本盈余。
图1:巴基斯坦首次出现持续基本盈余
什么是基本盈余，以及为什么它是重要的检验标准？
查阅政府的财务账簿，找出其中一行“过去债务的利息”。如果剩余部分为盈余，则说明今天的国家财政收支平衡；若仍为赤字，则该赤字是昨天借款的账单，而非新开的财政缺口。这就是为什么债权人最关注这个数字的原因。它区分了入不敷出的政府和背负旧债却能维持收支平衡的政府。
无论人们如何看待调整的分配方式，调整已经发生，这也是为什么违约不再是我们每天都担心的问题。
通胀率从2023财年峰值时的年均29.2%降至2026财年7月至4月的6.2%。每月的走势值得谨慎关注，而非恐慌。4月份的同比通胀率重回两位数，达到10.9%，而5月份的通胀率（在调查报告付印后公布）为11.7%。但这两个数字都处于去年春季异常低的基数，海湾冲突导致的能源影响更是雪上加霜，而且单月数据并不可靠：基期比较每月都会发生剧烈变化，而且政府价格调整可能会在任何一次读数中占据主导地位。通货紧缩究竟只是暂时停滞还是真正结束，下一季度的数据将给出答案，这也是我们将密切关注的唯一指标。
图2:月度通胀——基数效应和战争传导推高了春季数据。
我们确实经历了由食品引发的通缩。食品通胀率从20%以上暴跌至4%以下，而非食品通胀则保持在7%至8%的区间。
图3:食品通货紧缩推动了其发展
食品价格下跌固然是好事，但这源于天气和全球市场因素的影响，而非制度能力；同时，食品价格下跌也可能带来负面影响，因为它表明农民和其他依赖农业收入的人群的脆弱性增加。
与此同时，外汇储备已恢复至约四个半月的货物进口额——这是自2016财年以来最稳健的水平。然而，正如数据清晰显示，我们的外汇储备仍在远低于全球平均水平（约九个月的进口覆盖率）的狭窄区间内波动（而且差距比表面看起来更大：全球数据包含货物和服务进口，而我们自身的进口覆盖率若以此计算则低于表面上的四个半月）。
图4:储备的重建
因此，稳定是真实的。调查的其余部分回答的问题是我们从中得到了什么。
该法案出现在社会保障章节的表16.1中列出。2024-2025年28.9%的巴基斯坦人生活在国家贫困线以下，比2018-2019年的21.9%上升了7.0个百分点。这是已公布系列中最大的逆转，不平等现象也随之加剧（基尼指数，一个标准的0–100指标，从28.4上升到32.7）。
图5:贫困逆转
这是政府自己的家庭调查，其基本需求成本线（按2021年购买力平价计算，每个成年人相当于每月8484卢比——约为每天3.50美元，低于世界银行设定的每天4.20美元的中低收入标准），并得到了其自身技术委员会的支持。超过十年的贫困减少在六年的危机和稳定进程中被打破。确保贫困调查恢复到两年一次的历史性节奏是最重要的。政府和国家需要监测那些受经济停滞影响最大的人，并确保迅速采取行动帮助那些处于关键阈值以下的人。
在为历届政府的短期主义付出了如此沉重的代价后，扭转局面的引擎尚未重新启动。总投资占GDP的14.4%，勉强低于2024财年的13%左右的低谷，这是20世纪70年代初以来的最低水平，也低于2018财年约17%左右。
图6:投资五十年低点
这一备受瞩目的对外平衡在很大程度上正是这种内在弱点的伪装形式。我们之所以保持平衡，是因为我们不进行投资，而非源于出口。金融系统进一步强化了这一模式：政府票据如今占据了银行体系国内信贷总量的约72%，而私营所占份额则从2016财政年度的约35%降至21%；银行放贷量处于历史低点的37.5%，相当于其存款总额的百分比；私人信贷规模约占国内生产总值的8.7%，这在亚洲地区属于最低水平之列。
二、从借款方的角度看“挤出效应”
持有存款的银行有两个选择:要么把钱借给企业，同时承担所有风险和相关文书工作；要么持有政府债券，这种债券收益丰厚，而且不能以卢比违约。当政府大量举债时，第二种选择会因违约而获胜。我们的费萨拉巴德出口商认为这是一笔缓慢、稀缺且昂贵的营运资金贷款，不是因为银行家认为企业实力薄弱，而是因为该企业从未真正与国库券竞争过。
图7:信贷挤出效应
没有危机，没有头条新闻；对于缺乏主权担保的任何主体，即无任何信用。
为什么每次稳定措施都落在同一块石头上？首先从税收开始。联邦收入委员会在2025财年的税收收入超过了GDP的10%，这是15年来的最高水平，我们所承担义务的国家所需水平。
图8:收入结构
收入结构是更深层次的问题（尽管直接税的份额确实上升了，达到收入委员会征收的49.3%），税收负担集中在正规工薪阶层、合规企业和进口环节，而农业、零售和房地产仍然受到轻微影响。我们的出口商发票包含银行预扣、纱线中的能源税和机械预扣税，但隔两条街、无正规记账的批发商，却不用承担任何税负。此类制度不仅导致税收征收不足，还积极奖励非正规行为，惩罚合规经营的登记主体。在基数扩大之前，每个财政目标都会通过更严格地挤压同一小群纳税人来实现。今天宣布的《财政法案》拆东墙补西墙，给工薪纳税人调整了税率级距，废除了9%的附加税，而出口商的预扣税从1%提高到1.25%，在我们追踪到这份预算的41项改革提案中，法案对其中的27项未作回应。
如果说税收是政府资金不足的原因，那么汇率就是我们对国家经济销售的所有商品进行错误定价的原因。巴基斯坦的汇率政策在两个错误之间交替出现：通过压低储备或上调政策利率导致卢比被高估，最后迎来汇率崩盘。报告里以美元计价的好消息应该与这一历史对比解读。人均收入1901美元是创纪录的，但拆分后可见，价格效应（低通胀、稳定的卢比）大约是实际增长的两倍；去年的数据被悄悄从1824美元修正到1751美元（7美元源于国民核算口径调整，66美元来自采用2023年人口普查数据）。
图10:人均收入分解
换句话说，美元收入在一定程度上反映了卢比当前的汇率水平。
债务比率也是如此。每一次推迟必要经济调整，最终都会体现在债务率的抬升上，而风险集中爆发于下一轮货币贬值周期。2018至2019财年，就为2017财年的汇率高估付出了代价。为佐证这一点，笔者做了一组反事实测算：每年按照实际有效汇率（REER，即贸易加权。剔除通胀、加权贸易伙伴货币后的卢比汇率指数）等于100的均衡汇率，重新核算外债规模。这套逻辑自2008财年至今，警示作用十分清晰。2017财年是上一轮人为钉住汇率的顶峰，伊沙克·达尔执政期间卢比实际高估22%，掩盖了相当于GDP4个百分点的隐性债务；2023财年汇率暴跌则走向另一个极端，一夜之间债务率被动上涨约2.5个百分点；如今小幅走强的卢比，让账面债务率被美化了约0.5个百分点。
三、如何理解本次反事实测算
实际有效汇率（REER）核心只回答一个问题：剔除各国通胀差异后，对比所有贸易伙伴货币，卢比是偏贵还是偏便宜？指数等于100代表汇率处于均衡区间。本次测算模拟过去18年，让卢比始终稳定在100的均衡水平，不人为钉住汇率、不出现崩盘，逐年重新计算债务率。测算曲线与真实债务曲线之间的差值，就是汇率调控政策给本国债务格局带来的额外负担。
图9:实际债务/GDP与假设基准值（REER=100）的对比
三十年循环往复的汇率政策的代价清晰体现在出口规模上：上世纪90年代中期，商品与服务出口占GDP比重约17%，如今仅剩10%左右。而孟加拉国早在2000财年前后就实现对巴基斯坦的反超，且出口规模持续增长。每一轮人为抬高卢比换取短期舒适的政策都会悄悄抬升出口商报价，海外订单随之流向达卡等竞争城市。
图11:出口规模停滞
海外侨汇暂时填补了这份缺口，2025财年侨汇创历史新高，达380亿美元，占GDP比重超9%，足以完全覆盖商品贸易逆差。
图12:侨汇弥补商品贸易赤字
通过汇款进行贸易融资至少存在两个问题。首先，如此依赖汇款意味着我们容易受到国外事件和政策决定的影响。这些资金流入中至少有一半（可能接近五分之三）来自两个海湾经济体，而我们无法控制它们的经济周期和政策走向。第二，更关键的是，依靠侨汇维系汇率稳定、压低进口成本，会扭曲资源流向消费领域，阻碍本国打造深度融入全球价值链的出口产业，也无法吸引国际人才与产业培训落地。而进口替代产业本身，很难实现上述目标。侨汇本质是无法在国内实现就业的巴基斯坦人外流换来的收入，把侨汇当作出口发展战略，等同于将劳务移民当成就业扶持政策。
侨汇本应有更好的用途，而非单纯用来维持宽松汇率。国家银行应当加大美元收购力度，充实外汇储备，补齐我们明显不足的进口覆盖额度，同时对冲本币被动升值的负面影响，而非任由侨汇推高卢比、挤压出口商生存空间。（国际货币基金组织项目框架下央行本就在购入美元，本文讨论的是收购规模与政策导向问题）
对冲操作会产生财政成本，即储备资产收益与回笼卢比的付息差额，但这笔成本远低于下一轮汇率崩盘带来的损失，还能把外部脆弱性转化为风险缓冲垫。
产业政策本应甄选赢家，而我们的政策却偏爱现有企业。该调查中的制造业数据表清晰揭示了今年经济增长的实际来源——以及其中有多少增长归功于我们投入最多保护资金的行业。
图13:制造业的分配性权衡
在大规模制造业中占据最大份额的纺织品增长了0.75%，达18.2%。该章没有将其与原材料的崩溃联系起来，但农业表格确实如此。棉花产量约是2015财年峰值的一半，而在2022年洪水到来之前，其播种面积已经减少了三分之一。我们出口商发票上的棉花，曾经是旁遮普邦的，越来越多地通过海运进口，并以发票应得金额对应的美元支付货款。
图14:甘蔗与棉花的扭曲
什么导致了棉花种植业的萎缩？答案是甘蔗，这种作物需水量大，且受到政治保护，其种植面积已连续三年扩张。在此期间，《调查》自身关于灌溉部分的报告显示，地表水较平均值下降了10%至13%。与此同时，水泥产能在过去十年内几乎翻了一番，从2016财政年度的约4600万吨增至如今的8500万吨。而国内需求却停滞不前，导致利用率接近60%。针对汽车设置的关税壁垒、对甘蔗的补贴价格、为那些游说能力最强的对象提供的能源补贴，以及一个毋庸置疑的成功案例：信息技术出口正朝着首次达到40亿美元的目标迈进。这一增长在很大程度上并未受到保护机制的制约（官方数据可能有所低估——自由职业者和企业保留在境外的收益意味着这40亿美元的数字只是一个下限，而非上限）。
所有这些选择的结果是缺乏稳定的目的：结构性变化。农业、工业和服务业在我们经济中所占的份额与三十年前基本相同，农业的份额约23%，根本没有下降。
图15:国内生产总值结构不变
我们不断调整政策，让民众背负沉重债务，并在未改革制度结构的情况下使他们陷入更严重的贫困境地。
在所有领域中，财政管理中的人员流动现象最为制度化地体现于联邦政府自身的财政体系。在本次预算案通过前两天，国家经济委员会将各省的发展计划冻结在各省份本年度的实际支出水平。据会议报告，旁遮普省的计划金额较此前预算几乎减半。
图16:省级开发冻结情况
乍看之下，这一机制源于算术需求而非恶意。国际货币基金组织的计划要求今年实现占GDP2.5%的综合基本盈余。其计划文件规定本财年各省需缴纳的款项为14640亿卢比，较各省实际在2025财年实现的9210亿卢比盈余高出约59%，并将在2027财年增至19370亿卢比；由于工资和养老金不可调整，唯有发展支出项可灵活变动。
四、NFC奖项，用一段话说
国家财政委员会拨款机制是将联邦政府的大额税收在伊斯兰堡与各省之间分配的法定方案。自2010年起，各省应得份额始终维持在57.5%，宪法明确规定该比例不得低于此水平。中央政府负责承担国债、利息支出及国防开支，若不借款则无法提供其他资金支持；而各省则掌控着决定贫困率高低的学校、医院及警察系统。年度预算之争实质上就是一场关于谁同意削减开支的争论。
但退一步问问联邦为什么需要其各省不花费宪法承诺的转移支付。答案在支出表中，联邦利息支付从2017财年的3.8%上升到2025财年的7.8%，约占所有合并支出的37%，从2020财年起的五年内，按实际通胀调整后的计算增加了70%。
图17:对联邦的兴趣
该中心实行借款方式并支付利息：在2025财年，每笔NFC转账后中心留存的卢比中需支付92派萨利息（较上年的97派萨有所降低）。各省通过公式拨款获得超过三分之一的联邦收入，需缴纳日益增长的强制性盈余税，并被要求明年将该盈余税率提高近60%。在整个体系中，没有任何一方有动力动用那些真正能改变财政收支平衡的税收资金。
更深层次的问题并不在于会计核算，而在于激励机制。在任何财政体系中，能够从税收收入中获取边际收益的主体自然更有动力去努力。巴基斯坦自2010年第七次国家财政委员会拨款以来确立的制度安排规定：无论各省是否对农业、财产或服务征税（这些均属省级管辖范畴），均可按固定公式从可分配资金池中获得57.5%的份额。省级税收收入所产生的边际卢比，其自身仅能获得约一卢比收益；而联邦政府税收所产生的边际卢比，则能为各省集体带来57.5派萨的收益，而这完全无需省级政府付出额外努力。不存在任何剩余收益受益者，没有人能保留优异表现本应带来的额外收益。同样的矛盾现象也存在于各省内部：县级公共服务由中央任命的管理者负责运营，他们与执行结果毫无利害关系，且资金来源始终是占据最大份额的中央政府。中国在20世纪80年代至90年代初的地方经济发展模式恰恰相反，采用财政承包制，超出收入配额的地方政府可保留大部分收入，并通过竞争来提升收入水平。
剔除宏观因素后，关键问题在于政府人均财政支出水平。按名义价值计算，教育支出自2023财年峰值（当时为12510亿卢比）以来已下降23%（至2025财年按同一合并数据系列计算为9620亿卢比），且未计入任何通胀因素；若按实际人均值计算，则较2019财年峰值已大幅减半。
图18:教育的三种方式
医疗支出占GDP比重为0.8%，且持续下降，新冠疫情时期的增长势头已完全逆转。就连资本市场自身的数据也印证了这一实际情况，股市创纪录的名义高点已回落至比2013财年水平低4%的市值水平。
图19:2013财政年度以下的PSX实际值
我们所倡导的能源转型属于叠加型而非替代型，清洁能源现已满足巴基斯坦一半的电力需求，但热力发电量在绝对值上保持稳定，因此容量补偿费用仍将持续支付。
图20:能量转换加成而不是取代
劳动力市场并未有效吸纳新增人口。在最新调查期间，劳动力规模增长了1130万人，但就业人数仅增加不到1000万；失业率从6.3%上升至7.1%，尽管劳动参与率有所提高，这实为一种人口红利。我们中有三分之二的人年龄在三十岁以下，却缺乏相应的产业结构来消化这一红利。
图21:就业分类账
稳定是解决所有这些问题的前提条件，而非最终解决方案。若客观解读这份调查报告，它实际上列出了我们尚未推进的各项改革，包括税收政策、汇率制度、产业选择标准以及联邦财政架构，并详细核算了每项延期措施带来的当前成本。今天的预算案将告诉我们是否真正意识到了这些问题。
注:所有数据来自2025-2026年巴基斯坦经济调查