本文来自微信公众号： 青野有枯荣 ，作者：青野Tsingyeh
在流动性和信心一道如雪片般坍塌的时刻，跟市场辩论是没有意义的。最好的做法只有顺势而为、承认自己认知的有限和能力的平庸。在这个时代，注意力经济找到了融资和传播渠道的杠杆，高波市场摆动的幅度和斜率确实是前所未见。而当市场迅速进入到一个极度恐慌和冰冻态的时候，或许也是时候再理一理基本面的逻辑。
我们现在面临的首要问题是：流动性的坍塌是否意味着一切的结束？确实，历史经验表明，市场总是先于基本面见顶，这意味市场信号优先于一切基本面分析和管理层评论。因而，对待基本面没有重大变化下的市场剧烈崩盘，需要抱着谨慎的态度。我们先从市场本身的表现出发。
一般来说，行情的见顶需要时间和空间的匹配。但有个特征是，这一轮崩盘似乎来得很早，而不是很迟。很多人尝试去比较世纪之初的.com泡沫，但从市场表现看，全球股指是否都出现了1999.10-2000.3那一波明显的加速？答案是否定的，6月以来全球主要的宽基股指多数都呈现震荡态势，而不是加速冲顶。截止此刻，美股表现无疑最强，尽管费城半导体指数明显回撤，但资金向“老登”等方向的承接较好，标普和纳斯达克指数的形态仍然强硬，资金的轮动特征撑起了指数。相对来说，亚洲的情况似乎坏得多，有更多“冲顶”的感觉。但这和亚洲的市场结构有关：韩国指数几乎全靠存储，KOSDAQ早在5月就陷入熊市；A股有同样的问题，尽管市场比韩国要宽广很多，但内外景气的极致分化使得“老登”整体来说只有便宜的标签，而逻辑和催化都不够稳健，缺乏可观的资金容量。这意味着，亚洲缺乏像美国那样轮动的基础，整体都是极致的风格。所以评估这一轮崩盘，亚洲虽然极致，但未必意味着AI叙事整体性的问题。
而在市场表现上，是否已经全然不加区分逻辑，走向meme化、标签化的投资？我认为也并没有。至少从之前的表现看，市场投票虽然热烈，但确定性仍是追逐的目标：比如存储、光通信、PCB、半导体设备，都各自沿着催化前进。市场也同样敏感于逻辑的流变：比如说物料限制有无、订单放量有无等，在相关行情的演绎上都得到了正反两方面的验证。其中最具代表性的行情，在于市场对涨价链持续性的投票。至少回过头看，半个多月前各大存储厂商财报显示的“长协”（LTA）进展，实际上没有让市场信服“从周期到成长”的叙事。同样的故事，也表现在国内的光纤上，对光纤涨价的预期是4-6月炒作的重点，但6月以来光纤对于扩产消息的敏感度明显大于光模块、电子布等环节，甚至一度出现了“光纤就是光伏”这样的口号式的说法，导致光纤在市场出现崩盘征兆前就先行触顶。
以上这些迹象都说明，市场并没有进入全然非理性的阶段。所以我觉得，市场在这个时候的情绪崩溃，也可以是一个结合盘面去筛选逻辑的环节。尤其是7月17的情况可以看到，大光等强势股明显补跌破位，这在技术上当然值得尊重，但也要注意到这个信号的两面性，做好两手准备。可以尝试观察思考两种迹象：1.逻辑不变，盘面存在较强韧性；2.逻辑略微瑕疵，但已经造成了幅度相当可观的下杀。我把未来的市场的AI交易分四条线索看：
第一块是紧缺和涨价链。这一部分显然是杀斜率最极致的方向。存储作为“涨价链”的龙头，其杠杆的出清显然会带动整个“涨价逻辑”的质疑。但实际上，“涨价逻辑”虽然在表征上相同，但发生过程并不同质，尤其是供需错配的原因和利润分配的格局可以千差万别。比如，存储占了机架BoM的份额越来越大（GB占10%，而VR就会涨到约25%），其分配自然会引起很多麻烦，包括NVDA考虑VB机架减配存储、也包括国际上对于存储利润再分配的诉求，那么单纯地涨价逻辑就会面临下游接受度和政治的挑战，这是我们在很多资源品上见过的故事。但这未必会成为终局。最近市场反而观察到，普通的DRAM单位晶圆价格反超高端的HBM价格的问题，这是一种阶段性的现象，蕴含了高端重新定价的机会。而对于那些BoM占比更小的利基环节而言，以上扰动逻辑的压力应该会更小一些。在这些环节，中国厂商涨价的原因部分是政治性的（钨），部分是外溢性的（电子布、覆铜板和电容等），对后者而言，逻辑上未必完美无瑕，但要彻底证伪，可能还是需要等待观察到普通产品和高端产品的价差开始持续拉大。
第二是已然/即将开始起量的地方。国产是一个核心环节，比如说国产芯片、设备、交换机、封测，打破了原来“国产链没利润”的故事，当然，这也使得国产链估值在原来并不低的基础上进一步打高，所以国产仍然是一个高弹性的领域，国产链的在这一轮中的回撤幅度也并不低；相对而言，海外链存在进展的，就展现出一定韧性，比如Q3预期放量的液冷设备、光芯片、光源等等。
第三是稳定兑现的长逻辑：代表性的有燃气轮机、电力设备等。这些领域景气度长且持续，可见度可能会到29-30年，暂时较少出现订单波动、扩产和技术路线扰动等变化，并且已经经历了相当长时间的修正，相对来说可以观察。
第四是未来的技术路线。比如玻璃基、正交背板、CPO、OCS、800VDC电源等。它们退潮开始的时点各有差异，但最终幅度来看都不小，无非是速率问题。这些技术路线充满争议，一度被寄予厚望。不过，无论技术路线有多大的确定性，这些都是主题而非可见的现实，我觉得这一部分应该是市场在顺势高情绪里的弹性，但不太适合作为博弈市场筑底早期标的。
最后值得讨论的一个根本的问题是：AI CAPEX的需求会结束吗？单就agent的需求来说，渗透率仍然不高，现在尚为coding大量起量的阶段，但公司层面的部署还有相当的空间；其次，在LLM之外，多模态、世界模型的潜在需求市场同样可以关注。方向上来看，当前似乎仍是AI需求的早期，基建需求现实非常紧张（不像是.com泡沫中基建大规模铺开，但应用端没能找到突破的晚期）。主要的看空理由就是CSP现金流的问题和Token成本的问题。市场对CSP问题的关注度是间歇性的（可以看到这一轮中CSP的股价反而是反弹的），核心还是在于Token成本和数量的争议。
关键问题是：更强的模型能力和高昂的推理成本，到底会带来CAPEX飞轮的继续加速，还是反过来，走向通缩和成本导向？过去一段时间，Silicon Token Expenditure Index这个指标不时跳出来。这个指标代表了平均价格指标，实际上代表了便宜模型和高端模型的市占率，便宜模型占比高，指数自然就下行。目前追求Token经济性的进展是：我们可以把一些便宜的、前置工作交给低端模型，而把核心的推理任务留给高端模型。甚至可以用一种模型来规划模型的分工，最优化成本。但这并不意味着Token通胀的结束，反而仍在鼓励高端模型能力的进化。因为：
性能不高但便宜的模型的存在是渗透率提升最好的手段，而需求的扩展也终会与高端模型共享，而稍低性能的模型也并非只有低端用途。Meta是个很好的例子，它的模型能力未必很强，但显著地提升了广告部分收入。同样的故事对到各大平台厂商来说都能成立。
就核心任务而言，运用便宜模型涉及反复修正，反而导致从任务全流程的角度看，其经济性也不如高端模型。在商用领域，廉价低性能模型大份额地挤占替代高端模型的经济模型是行不通的，二者可能以某种份额格局共存。
而对于大模型厂商而言，模型能力的战争也在继续，更趋白热化。比如Kimi K3虽然是开源模型最大的进展之一，其能力仍然带来了不输O、A两家当家闭源模型的token用量。这表明：开源模型的进展，对模型价格可能是通缩力量，但对全社会token消耗和推理算力需求仍是扩张力量。
逻辑的判断，先写到这里。市场的剧烈震荡可能还需要花点时间结束，所以短期内，仍然是一个应对强于判断的环境。但我们不能总在疲于应对。我想引用一位朋友肺腑之言以结束此文：
……只是泛泛在水边谈论没有任何意义，需要在水中感受水流。作为一名对商品和周期有深刻体感的人，“这次不一样”在绝大多数时间里确实代价高昂，但本次确实有很多不一样的地方。拥挤市场的相似崩塌是人性在每一次周期的相似行为导致，但决定不一样的地方是行业基本面。我坚定地相信这次不一样。
@芒果啊圆圆
我相当赞同这个判断。