本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
Google今年二季度的财报，整体看业绩表现其实并不差。尤其是云收入增速以及继续健康增长的积存订单规模（Backlog），这是力证AI“投得其所”的关键指标。
但这份和Q1几乎相同的剧本，却收获了一个完全不同的市场反应——绩后下跌7%。这还是在Gemini 3.5 Pro多次延期上线拖累多头情绪、股价已有回调的基础上。
对AI投入回报比的不确定性担忧，无疑是市场反馈消极的根源。尽管积存订单突破5000亿超预期，但绩后关于Google超8000亿的支出承诺，反而引起了市场热议。
那么如何看待管理层仍然积极的Capex明年展望？强劲的业绩vs崩塌的现金流，Google的撕裂叙事下，是继续保持信仰还是作壁上观？本篇海豚君围绕以上问题来聊一聊。
以下是详细分析
一、疯狂的投入？实际是“补作业”
在业绩电话会上，对于明年的Capex，Google管理层照例没给定量的指引，但定性表述上依然是近两年的口吻——原话“We continue to expect our CapEx to increase significantly in 2027”（预计2027年CapEX大幅增长）。
绩后买方资金对Google明年资本开支的预期，已经上调到3500亿以上，隐含增速>75%。如果按照明年收入22%的市场预期，Google的Capex占收入比重接近60%，意味着不仅要把当期所有的经营现金流都用完，还需要额外动用储备现金或者额外融资。
考虑到年初Google刚薅了850亿的股权融资回血（点评可回顾《Google向天再借800亿》），后续回购来用来充公为资本投入、现金不留余的情况下，理论上可以支撑今明两年的投入。但这种“疯狂”在一向“沉稳”的Google身上，仍属罕见。
反过来，也可以说Google的投入动作慢了。在微软、Meta、亚马逊在2024年初就开始快速拉高Capex/收入比率时，Google全年几乎保持该比率持平无太大变化。直到2025年，Google的Capex才真正意义上加速。
但从投入到完成部署，一般还存在一个1-2年的周期。因此在2026年之前，Google的算力部署，无论是存量还是增量，在云大厂中都不算领先。
根据“在建工程”的变化节奏，25年底Google才看到明显新产能的规划。根据Aterio的跟踪，去年6月至今年6月Google在建产能在头部云厂商中占了31%。
和同行对比看，在产能投建的积极性上，目前仍然是亚马逊和Meta领先，而微软已经选择保守。
Google这个供需缺口问题在26年上半年仍然严峻：
一方面需求在加速爆发。去年末有Gemini 3和性能大幅提升的TPU v7发布，以及年初以来由OpenClaw、Skills以及Claude Opus 4.6发布等事件催化。
另一方面产能供给仍然受到物理建设的硬性约束。直到今年上半年，Google的在建工程规模占设备资产的规模，才从去年稳定的30%快速拉到38%。
Q1在建工程净增额达到300亿，而当期Capex投入也就357亿，这说明Google当期可能增加了新数据中心的投建，但这个产能从开工到部署完成仍然需要至少一年的时间。
这种软件创新带来的需求爆发，碰上因物理建设导致的产能硬件约束，就会放大短期的供需缺口问题，从而导致即期算力价格、部署成本的同时飙升——xAI短期租赁价格是长期合同价格的3-4倍、CoreWeave算力成本从300亿美元/GW上涨到350亿美元/GW。
在电话会上，管理层也反复表达产能供不应求。我们看到，当期收入与上一季度Backlog之间的转化率也在持续下降。
因此Google管理层表示后面会考虑将订单“外包”给第三方平台承接，而这会影响到云业务的后续利润率表现。
二、并非盲投，而是订单驱动
今年Capex大概率按指引区间顶格投满了，也就是2000亿出头，市场预期也相对一致。不过对于明年的Capex，由于公司没给定量指引，资金的预期分布范围较大，从不足3000到4000亿不等，增速区间在50%~100%。
海豚君认为，Google管理层的投入态度上是明显偏积极的，主要底气就在于手上握有的5140亿待履约订单（Backlog）、以及同比翻了数倍的新增订单。用管理层的话来说，他们是看到了具有吸引力的回报率，才决定重金投入。
因此我们模拟管理层视角，分别从订单所需的新增算力产能，和以维持稳定ROI区间，两个维度，来判断明年的Capex投入规模。
1.订单→所需算力产能→Capex
这是目前市场上相对主流的估算方法，即：从目前在手订单所需要的算力产能，来计算需要新增投入的Capex，然后再加上集团维持性的Capex（目前基本占比较小且低速变化），最终计算得所需要投入的Capex规模。
这里我们不做展开，简化测算过程：
（1）要消化未来2年2570亿的订单需求（Backlog 50%为24个月），按照短中期每年150亿/GW的租赁价格，总计需要17GW。
（2）按照1-2年的部署周期，要满足27、28年需求，因此在扣除25、26年的新增算力情况后，再看还需要在27年投产多少。
结合投行和咨询机构估算，25、26年合计新增近8GW，那么27年还需要额外投建17-8=9GW产能。按照350亿/GW（因存储等模组材料涨价，原300亿部署成本提升到350亿），合计需要投入3150亿美元。
再加上原本需要正常维系的Capex投入500多亿（增速按25%计算），一共3650亿。
2.过去ROI→预估未来新增订单→Capex
如果是站在回报率的视角，如何判断当下的投入节奏？毕竟站在现阶段，由于AI发展曲线的非线性，没有谁能够笃定的去算清当下投入、未来产出的ROI。
海豚君想到电话会中，管理层用来表述产能供不应求的一个例证——尽管公司过去三年已经相对往年扩大了投入敞口，但供需缺口依然较大。
这说明管理层在判断投入节奏时，往往会去回溯过去同一时间段，比较“投入额”与“订单额”之间的比例。
我们将历史数据拉了一下，发现以12个月为一个周期，同一个周期内Capex占到新增订单额的比例，大多落在65%-85%区间内，我们将这个视为基于需求能见度来把握投入节奏的ROI控制指标。
但从2025年下半年，订单增速开始向上“失控”之后，Capex投入没有及时跟上，从而导致两者比例迅速回落到目前的30%以下。
因此，哪怕后面没有新增订单，Google也要大约补上这大半年的投资缺口（按70%比例，海豚君估算约2060亿）。不过2028年TPU 8i/8t量产，提前下定的新增订单应该不会少，更不至于没有。
我们哪怕按照每季度500亿的新增订单需求（考虑到2026年因为有Anthropic等特殊长期协议的计入、TPU第八代明年量产出货，以及今年供需矛盾达到相对极致的非正常状态，我们按照2025年平均每季度新增订单514亿来估算），一年2000亿，按照65%-85%的投入占订单比，对应1300-1700亿的新投入。
再加上前面的2000亿上下的投资缺口，2027年合计要投入3300-3700亿。
结合<1-2>，从需求角度（订单）看，Capex基本在3000-4000亿，大区间和市场预期差不多，说明市场也大多从需求端角度估算所需要的资本投入。
三、风险不等对：5000亿订单vs 8000亿承诺
依照上面的测算，3500亿的投入，基本寄托在这5140亿Backlog订单入口上。若最终按期兑现，24个月内能够确认50%以上的收入，那么Google的重金才算投得其所。
强如Google，其对订单转化和客户的需求追踪预测应该有相对成熟、严密的一套测算体系，因此它承诺的“未来50%订单额将在24个月之内转化确认为收入”的置信度，正常而言是相对较高的。
但风险也并非完全没有，海豚君通过对比发现，Google的Backlog单纯论兑现质量，可能与美光的长协还有差距。
而与此对应的是出口——8000亿的对外支出承诺和与SPV之间的信用背书，这本质上是Google将未来的投入+运营支出（芯片、数据中心、电力、内容授权等）先和供应商将产能和价格锁定下来了，同时还动用自己的AAA级信用，以表外的方式在未来承担了一笔潜在违约金。
换句话说，如果算力产能缺口持续紧张，上游原材料价格高居不下，那么Google这一步棋是相对有利的。反之，如果算力过剩，那么Google也会因此而迎来双压——Backlog兑现不力，但采购行为已经发生、承诺的违约金也需要照付。
因此关键的风险判断，在于一端是收入订单，一端是采购合同，哪个具有更高的约束性？对Google而言，风险敞口更偏向哪一边？
1.Backlog：有约束但不多
美光的长协，有几处比较关键的约束条件：规定期限、限定价格区间、现金押金等。
其中限定价格区间，避免了合同额不变下，因行业供需变化，交付量要增加的“被迫贱卖”情况。
而220亿美金的押金，达到合约最低价下的累计应收的22%。这笔预收款项也相当于美光拿着一部分客户的钱去投产，变相减轻了自己的重资产属性。
对比Google的Backlog，虽然这里的定义已经剔除客户可自由取消的部分合同，意味着5140亿的Backlog，都多多少少具备客户的一定承诺。
但问题是Google并未强制要求客户交收一笔押金以允诺合同到期正常执行。具有预收性质的递延收入，Q2为73亿，只占到5140亿的1.5%，起不了什么约束作用。如若客户无力支付履约合同，甚至破产清算，Google只能临时紧急寻找别的买家。
更何况，这里面还包含不少Google Play的C端订阅流水预收，因此递延收入对Backlog的约束性可以忽略不计。
除此之外，这些待履约合同中，是否规定了价格区间、消耗周期，也非常关键。目前Tokens降价已是大趋势，虽然靠着高阶模型的渗透和短期算力供需极致错配，临时性的算力价格还非常夸张。但很显然，这种现象不可持续。
Google一向喜欢将算力搭配大模型API一起出售，而Gemini的迭代已经落后，如果不能及时推出SOTA前沿模型，那么不可避免的要走价格战的老路。
如果Google与客户签订的是固定金额合同，或者在云业务合同中比较常见的“特定周期内的最低消耗金额合同”，那么到时候可能会出现，消耗同等价值的Tokens，需要更久的消耗周期（提供的Tokens量变多）。
除此之外，Google也存在用自己的钱去买订单的情况：
去年下半年开始飙涨的Backlog，存在Anthropic的贡献，包括了400亿TPU算力采购在内的整体5年2000亿合作框架，2000亿的合同并非实打实。
4月Google宣布对Anthropic分阶段增持400亿（其中100亿以3500亿估值时点投入，在已有的14%的股权上进一步做后续融资股权稀释的预防性投资），这可以说是Google看好自己的客户，在提供服务的同时，顺便做一笔投资。至少短期来看，这笔投入在Q2已经给账面收益赚到了近800亿。
但这个操作和英伟达-OpenAI之间的循环融资无异，也是一种拿自己的钱换订单的一种方式。在Anthropic顺风、估值水涨船高的时候，放大了这笔操作背后的利益——做高了Backlog，增厚了投资收益，双赢结果；
反之，一旦Anthropic竞争壁垒削弱，ARR增速边际放缓（比如6-7月），可能会引发估值调整。那么首当其冲Google的EPS会恶化，其次就是2000亿的5年长期订单根基也不稳了。
2.Purchase Commitment：似乎有更高的硬约束
8110亿美元是Alphabet在2026 Q2 10-Q里披露的已签约但尚未履行的采购承诺，由于相比Q1而言，Q2一下子净增了3000亿，这种不计入当期IS表，也不计入BS表的隐形“债务”飙升，一下子引来媒体的关注。
这个支出承诺，是一笔多年的义务，但其中1年之内需要承兑的金额有2000亿。其中，大部分应该会转化为未来的Capex，少部分为Opex。
从承诺的约束性条款来看，8110亿的支出承诺中，有固定金额或有担保的承诺有7070亿（约为1年以上合同），绝大部分是为技术基础设施和库存锁定未来产能的长期供应协议，此外还有能源服务协议和内容授权。
理论而言，这个固定承诺仍然可以违约。不过这里面，北美供给瓶颈相对严重的“能源”合同，其约束性最硬——能源服务协议期限2到26年、义务延伸至2054年，普遍带有“照付不议”的最低采购量条款和实质性的终止罚金（违约退出成本较高），这一块承诺整体预计在2030年前履行完毕。
但在8110亿的支出承诺之外，Google的两类信用担保也值得注意。Google为这些SPV提供租金偿付、能源设备采购的兜底，也就是说，如果SPV无法兑付，那么由Google承担担保范围内的金额偿付，并且保留底层租约或设备所有权，收归自用或直接外租。
虽然相比8000亿的支出承诺，其担保额显得规模不大，但这部分是一旦SPV违约，Google同样没理由拒绝赔付。
这部分其实和Meta与Blue Owl的300亿合作类似，只不过相比Meta，Google还可以借助这部分实质为自建产能的表外数据中心，扩大TPU的影响力。
总的来看，Google目前是“潜在义务”相比“未来权利”的理论约束性更强。当然，在算力供给缺口较大的短期，权利的兑现概率会比义务更高，看上去风险系数没那么高。
回报的风险与义务的确定，不对等的背后其实等于Google现在的云投入已经把公司变成了重资产性质的风险博弈——拿当下所有的现金流再加杠杆，去博弈一个AI未来的超额回报。
这种新的生意特征会取决于行业的下游AI模型和应用的进展以及风险偏好，让Google这种稳健资产的定价逻辑，反复在奖励成长溢价和AI回本质疑之间撕扯。
因此，在前景确定之前，衡量Google价值的核心，就是找到这个中间的极致悲观和极致乐观的空间。
四、被掩盖的盈利疲软
在大家不满自由现金流转负之际，海豚君发现，Google的经营利润率却没有出现同步崩溃，连小崩的迹象都没有。而对于光看EPS的投资者而言，则更是被股权增值部分（SpaceX、Anthropic等）的900多亿收益掩盖了真实利润表现。
除此之外，Google云业务与同行可比的利润率情况，实际也没公司披露的那么高。虽然改善趋势依旧存在，但利润率绝对值的高低，仍然会影响SOTP下对云业务的独立估值。
1.高额摊销折旧已在路上
满打满算下，Google的Capex有明显增长已经自2023年底起持续了两年多，平均增速保持在50%以上，但同期的折旧费用增速还徘徊在30%左右。
管理层前两年对服务器等折旧周期的拉长固然是一个对冲因素，但比较Q1&Q2情况，还有因在建工程而暂时压低。
这也是我们上文提及的，今年以来在建工程规模占到总物业设备资产的比重，从去年的30%一下子提到了38%，体现的是上半年建设速度变慢。
在建工程是正在建设、还未提供服务的物业设备资产，这部分并不计入当期的折旧摊销额中。从而导致了上半年的折旧费用增速仍然在40%，并未与已经翻倍增长的Capex变化同步。
Q2在建工程净增额占到当期Capex比重已经从Q1的异常值84%快速下滑到32%，但距离往年正常水平25%还有一段距离，我们假设Q3、Q4逐步回归到28%、25%。同时在预估今年Capex在2000亿水平的基础上，最终计算得下半年的折旧费用将开始加速。
按年来看，海豚君预计折旧费用的增速巅峰在2027年，影响Google近2个点的经营利润率。这不是影响最大的时候，高投入下的折旧累积效应，直至2030年还将继续拖累Google相较2027年近4个点的利润率。
以下是海豚君从芯片出货→算力GW部署→Capex→折旧费用的计算过程中，所涉及到的关键假设图表。值得一提的是，由于价格、产能建设时刻在变化，因此仅供当下简单参考：
2.藏起来的训练成本
除了折旧摊销费用之外，云业务的真实利润也有玄机。按照公司对模型训练研发团队（前后包含DeepMind团队、Brain团队、Google Research部分人员）的组织架构调整来看，从2023年开始，上述三个团队依次进行调整、合并。
最终以统一后的DeepMind团队形式提供面向全公司可共享的基础技术研究。在财务架构上DeepMind归为集团层面，也就是Alphabet-level activities。除了DeepMind之外，集团层面的经营收支还包括集团总部的物业设施投入、折旧，以及监管罚金等。
但如果要将Google与同行做对标，那么最好还是将这部分模型训练成本重新计入到云业务中。海豚君以这一轮AI发展之前的2022年经营亏损视为集团层面训练模型之外的支出，随后按照5%持续低速增长。
由此拆出集团层面的其他支出项规模，将其视为训练模型相关研发支出，挪到云业务部门进行确认，调整后的经营利润要比原披露的云利润率低个20pct，但好在整体趋势仍然是持续改善的。（需要注明：上述估算并不准确，主要看大概的趋势变化）
五、小结：撕裂的情绪下，等待叙事的东风
在当前市场对AI的矛盾情绪下，Google的叙事也没年初那么顺了（或者说资金没那么多信心了）。更何况，越来越高的Capex，给未来利润和现金流带来的沉重负担是一方面，Gemini大模型迭代落后对API潜在收入增速的影响是另一方面。
虽然电话会上，管理层着重提及了企业AI解决方案对云收入的贡献（Q2首次成为Cloud最大增长驱动力，基于GenAI模型的产品收入同比增长近800%），以及Gemini Enterprise付费用户环比增长40%，Seats和API采用量均9倍增长。Gemini模型也通过API处理量从上季度的每分钟160亿到220亿，环比增长38%。
但在Google的潜在义务越来越高下，对权益的高兑现压力也会越来越大。
因此更稳妥的方法是，在目前的多空焦灼消化估值之际，寻求适合自己风险偏好的安全垫厚度，然后蹲守Gemini 4（一款参数量更大、专注Coding编程和自主Agent）发布后带来的催化。
目前管理层透露Gemini 4预训练效果不错。如果我们按常规的迭代周期来看，预计1-2个季度有望看到Gemini 4揭开面纱。