本文来自微信公众号： 行业报告研究院 ，作者：玖峰，原文标题：《幻方一个月跌22%，中国量化从「印钞机」到集体回撤，问题出在哪》
这个月量化圈出了件大事。
幻方量化旗下9只展示产品，7月单月跌幅全部超过20%。跌得最狠的是幻方中证500量化进取1号，单月净值下挫22.15%。
9只里只剩1只还留着0.04%的正收益，剩下8只全年收益全部转负。
半年前大家还管量化叫「印钞机」，半年后集体亏钱。我寻思了一下，这到底算不算稳赚？
更巧的是，就在这个月，另一家百亿量化私募，被法院判了刑。
幻方量化9只产品7月单月跌幅全部超过20%，最大回撤22.15%。
先看数字
幻方那9只产品只是缩影。这轮回撤的起点，是7月13日到17日那一周，科创综指重挫17.46%。7月24日前后，幻方、九坤、明汯、衍复四大天王，旗下多只产品单周回撤全部超10%。
私募排排网的数据，截至7月31日，明汯、九坤、衍复、世纪前沿这些头部量化全都在回撤。明汯展示的14只产品，9只年内负收益，最差的明汯精选CTA前7月亏了10.78%。九坤元嘉中证A500指增1号，年内收益本来逼近8%，7月单月回撤超11%，把前半年的涨幅几乎吐干净。稳博小盘激进择时指增1号更狠，单周净值跌了29.23%，年内收益直接干成负20.03%。
我最看重的其实是一个行业级数字。
今年上半年，有业绩展示的1236只指数增强产品，平均超额收益只有3.11个百分点。去年这个时候是14.17%。一年时间，超额收益砍掉了将近八成。
而且越是头部越抗跌。第一财经的统计，规模50亿以上的私募指增，上半年平均超额6.54个百分点。规模10亿以下的小私募呢，平均超额只剩0.14%。
头部吃肉，尾部吃土。2026年的指增市场把这句话演绎到了极致。
数据摆到这里，我第一反应不是骂量化，是想起2015年那波杠杆牛。一样的神话，一样的退潮，只是这次的主角从配资换成了算法。
量化到底在赚谁的钱
先说清楚量化是啥。
国内量化私募主流是三条腿。指数增强，持有底仓跟踪指数，靠选股能力跑赢指数。市场中性，多头底仓配融券做空对冲，不赌方向只赚选股的钱。CTA，做商品期货和股指期货，靠趋势吃饭。
这次塌方最狠的是指增和量化选股。
我的判断是，中国量化这几年赚的钱，说到底就是A股散户市场的定价偏差。
这话怎么讲。A股散户持股市值大概占30%到39%，却贡献了日均交易量的60%到70%。散户年化换手率是机构的3到5倍，平均持股周期不到40天。
持股三成，交易七成。散户的定价偏差，就是量化的利润来源。A股投资者账户超2.4亿户，个人占比99.76%，相当于每6个中国人里就有1个人有股票账户。这是全球散户化程度最高的市场之一，也是量化最容易赚钱的市场结构。
美股那边正好反过来。散户直接持有约38.5%的市值，交易量只占20%到25%。持股近四成，交易仅两成，定价权牢牢握在机构手里。
一个靠散户对手盘吃饭，一个在机构对机构的博弈里找饭吃。两边量化的活法，从一开始就不一样。
说实话，量化这个词这几年被神化了。买量化指增的人，很多以为买的是保险，其实买的是波动。回撤起来，一点不比主观温柔。
回头看红利期，量化凭什么稳赚这么多年。
我自己的体会是，以前做的人少、资金少、竞争不充分，市场有大把套利空间和容错空间，策略有效、信号稳定，量化自然稳稳赚钱，那是在市场漏洞里捡钱。捡钱的人多了，漏洞就没了。
规模数据也印证了这一点。QIML的统计，一季度量化私募管理规模1.8万亿元，比去年四季度末增长近4000亿，增幅28%。到二季度末，国内量化私募管理规模超2.3万亿元，百亿量化私募71家，占142家百亿私募的半壁江山（数据来源QIML、CCTV财经7月11日报道）。幻方、九坤、明汯、衍复四家，连续两个季度管理规模都在800亿以上，离千亿门槛一步之遥。
幻方一度是圈里的神话，巅峰管理规模破千亿，创始人梁文锋同时是DeepSeek的创始人。DeepSeek出圈那阵子，幻方也跟着火了一把，市场相信AI能穿越波动，量化能永远稳赚。
AI真能预知未来吗？7月给了答案。
为什么集体塌方
我翻了行业访谈和卖方研究，原因大概五条，互相叠着来。
先说最直观的，市场极致分化。上半年A股呈「K型」分化，四到五成成交额集中在前5%的热门科技股。量化指增普遍高度分散持仓，模型重仓的那堆非热门股票，今年压根不涨。指数在涨，模型里的股票在跌，分散反而成了劣势。量化选股今年上半年平均超额只有2.58%，跑输指增整体。踩中AI主线的产品收益爆发，没踩中的在基准面前持续承压，分化极其严重。
因子这块也出问题了。动量、残差波动率、流动性、短期反转这些因子，平时应该互相抵消，这是多因子模型的根基。7月它们集体同向下跌，多因子分散的逻辑直接失效，全行业超额系统性回撤。有量化私募人士跟我说过一句话，我印象很深。他说投资者总把回撤归咎于管理人敞口过大、行业偏离度高，但风险从来不是敞口一个变量决定的，7月动量因子的波动率翻了数倍，这才是放大风险的关键。
更麻烦的是同质化踩踏。从2024年底到现在，大量资金、大量同质化策略、大量新机构疯狂进场。大家用的算力、数据、模型逻辑越来越像，交易方式越来越趋同，最后所有人挤在同一个市场里抢同一波收益。原本的超额，被海量参与者不断分摊、稀释、抹平。机构用相似的数据训练相近的因子，一有负面信号就同步降敞口止损，形成「下跌、减仓、再下跌」的循环。分散的是单只股票的风险，分散不了踩踏的风险。行情好的时候大家一起抬轿，行情极端的时候集体踩踏回撤。
还有高仓位问题。量化通常满仓运行，主观多头变盘时可以清仓观望，量化做不到，空仓就意味着策略失效。单边杀跌里，几乎没有避险的位置。
最根本的一条，AI神话碰到了样本外。所有AI量化模型都基于历史数据训练，7月这种风格快速切换的极端行情，模型直接走出了训练集。再先进的模型，遇到没见过的事件也束手无策。
这就是幻方单月跌22%的真正原因。市场极致分化、动量因子波动率翻数倍、多因子同向失效、策略同质化踩踏、高仓位无法避险、AI模型走出训练样本，这六件事在7月叠在一起，就是一场谁都没见过的系统性回撤，量化和散户坐在同一条船上。AI量化不等于超额收益，这是7月最贵的教训。
但你去看数据就明白，这次不是幻方一家回撤，是整个百亿量化梯队，绝大多数产品都在大幅波动、收益转负。
头部机构没有变弱，模型没有失效，变的是市场竞争结构。
量化工具本身是中性的。2013年光大乌龙指，2015年股指期货限制后量化对冲集体清盘，以前出事是规则问题，这次出事的是策略本身。
同一个月，另一家百亿量化被判了刑
7月29日，上海长宁区人民法院一审判决，深圳前海千惠资产管理有限公司的T+0分仓业务，构成非法经营罪。
公司罚300万，4个相关人员全部获刑。詹逸龙有期徒刑四年九个月，吴奕皝三年缓五，徐冠伦、郭煌伟分别获刑。詹逸龙已经提起上诉。
千惠资产T+0分仓案一审落槌：公司罚金300万，4名相关人员获刑，詹逸龙已上诉
这是国内首例融券分仓入刑。千惠不是野路子，实控人吴奕皝有高盛背景，公司2016年成立，长期管理规模在50到100亿，主策略是量化选股和指数增强。就是这样的正规军，栽在了T+0分仓这条灰色业务上。
千惠的做法不算复杂。私募把旗下基金的证券账户和股票底仓，通过分仓软件交给外部交易团队做日内回转交易，外部团队可以在账户下设虚拟交易单元独立操作，千惠从中收券息、手续费和分成。关键在这里，分仓软件把母账户拆成多个虚拟子账户，外部团队在子账户里独立下单，交易所后台看到的却只有母账户的流水，真实交易主体被完全隐藏。案发期是2023年2月到2024年3月，接受分仓的外部团队里，宏盛天2025年4月已经被中基协注销。
庭上，千惠的辩护代表了行业里一种普遍的自洽。T+0是常见策略，外部团队和基金之间是委托交易关系，证券所有权没转移，跟标准的融资融券不是一回事。
法院没采纳。外部团队能自主提用券需求，能利用基金账户交易并分享收益，千惠提供账户、券源、系统和结算风控，还收固定收益。这实质上就是出借证券供他人卖出的融券业务，还规避了监管对真实交易主体的识别。
《证券法》第一百二十条写得清楚，融资融券属于特许经营，只有经批准的证券公司才能开展。
更关键的是，千惠的主策略不是T+0，涉案规模占公司整体不足1%，照样判了刑。冤不冤？
信号很直接。监管和司法不再给任何私募「主业合规、副业灰」的空间。合同写投顾协议还是策略合作不重要，实质构成融券中介就是犯罪。
千惠案不是孤例。今年6月26日，深圳证监局对玖瀛资产、腾创投资合计罚没5800多万元，实控人鲍娇燕5年禁入加5年禁交易，刷新私募条例施行以来的单案纪录。玖瀛的手法叫左手倒右手，2022到2023年，旗下基金互为对手方交易，一只基金低价买入债券，另一只以偏离中证估值的价格高价接盘，两次操作合计获利2847.6万元，钱转出投资者账户后，还篡改144条银行流水掩盖。往前数，2025年12月优策投资罚约3500万，2026年1月瑞丰达罚超4100万，实控人都是终身禁入。2025年全年，证监部门处罚10家私募机构、14名从业，合计罚没2.22亿元。
行政处罚的天花板是玖瀛案，刑事追责的开端是千惠案。监管的尺子，从「事后罚钱」换到了「事前定位」。
整个T+0分仓的灰色生态，从千惠案之后会快速萎缩。我听说不少分仓软件团队已经在转型，谁也不想成为第二个千惠。
美国那套，中国学不来
再回头看美国。
2024年5月10日，量化投资之王詹姆斯·西蒙斯去世，86岁。他1982年创立文艺复兴科技，1988年推出大奖章基金，招的全是数学家、物理学家、密码学家。
大奖章1988年到2018年的30年里，费前年化复利回报约66%，费后年化约39%，规模约100亿美元，唯一亏损年是1989年。极端市况下更夸张，1994年债市危机费后+71%，2000年互联网泡沫+98.5%，2008年金融危机费后+80%，2020年新冠+76%。夏普比率长期高于2，行业普遍只有0.5到1。同期标普500年化约9.8%，巴菲特约20%，索罗斯约22%。大奖章是唯一同时跑赢这三个人还长期正收益的基金。
西蒙斯从不把这归功于AI。他反复强调的就是团队，不招华尔街交易员，核心代码只有极少数人掌握。大奖章的护城河不在技术多强，在30年封闭数据积累、极低容量、高密度人才这三件事的叠加。
美国量化就是从这种土壤里长出来的。A股量化交易日均成交占比约35%到42%，小微盘股里超过50%。美股更高，约60%到70%。但美股散户对量化的感知远低于A股，因为跟量化博弈的主体不一样。美股散户交易量只占两成，机构和机构玩，速度差信息差都在内循环。A股散户日均贡献六到七成交易量，T+1制度下被毫秒级算法对手反复摩擦。
还有监管门槛。A股《程序化交易管理办法》2025年7月7日实施，高频认定标准每秒300笔，到现在没调过。美股SEC对应的标准是每秒15笔，整整20倍的差距。散户面对的速度劣势，一直没有制度性缓解。
中国市场不可能也不应该复制美国早期收割散户的量化模式。那条路的尽头，是把散户逼出场，把市场变成少数人的赌场。
赌场不是出路。
这没跑。
所以我的判断是，中国量化从「收割波动」转向「承担配置」，方向已经定了，快慢取决于行业自己。
千惠案死掉的正是收割波动那条路。幻方神话的破灭，证明收割波动加AI神话这条路也走到了尽头。
留下来的会是另一拨人，靠另类数据、容量管理、长期资金、模型迭代速度活着，而不是靠通道和杠杆。
这条路难走，但能走出来的公司，未来都会比今天值钱。
收个尾
把几件事连起来看。上半年指增超额从14.17%跌到3.11%，千惠被判非法经营罪，幻方9只产品单月跌幅全超20%，量化四大天王集体回撤。
全行业一起跌，说明问题不在某一家。头部机构没有变弱，模型没有失效，变的是市场竞争结构。
中国量化的红利期，结束了。
我倒不觉得这是坏事。灰色通道被刑事化，淘汰坏玩家。超额变薄，淘汰平庸玩家。
南京大学有个研究，2025年45家百亿量化私募平均收益率37.6%，同期散户人均亏损超2万元。量化赚的钱，长期看就是散户亏的钱，这条路不长久。
另一面是，中国资本市场正在从散户博弈市走向机构配置市。吴清在2026年两会记者会上说，要突出公平性原则，深化细化高频量化监管。2026年6月，上交所清掉了量化机构的专属交易通道，就是那种让量化比散户快几百倍的高速通道。
我做了几年投研相关的工作，量化是我盯得最紧的板块之一。前几年它确实是印钞机，但那是因为没人跟它抢。现在抢的人多了，印钞机也要还债。
现在回看，如果量化从印钞机回到配置工具是必然，那这件事本身就是普通投资者的一课。买量化基金，买的是市场分散度，不是印钞机。我自己的判断是，量化行业会经历2到3年的出清期，规模缩水、策略分化、头部集中，2024年那种AI神话加千亿规模的玩法不会再有。
量化要变成一个正当行业，得先把自己从散户对手盘的位置上抽出来，去给长期资金提供分散、纪律、低相关的工具。这条路美国走了二十年，从散户主导到机构主导，淘汰了一大批人，也成就了一大批人。
其实回头看，2013年光大乌龙指、2015年股灾后股指期货限制，量化每一次被推到风口浪尖，最后都活下来了，只是活下来的方式变了。这一次大概率也一样。
中国会更快，因为监管已经把路标划了出来。