本文来自微信公众号： 培风客 ，作者：Odysseus，原文标题：《经济和市场综述 20260815 -欧洲利率的走高》
首先，我并不是欧洲的专家，但当然我也不是一个陌生人，我最开始对欧洲的兴趣来自于在当地读书交换的一年，当时我什么都不懂。但觉得他们活得又辛苦又轻松，辛苦在于，同样的钱在美国可以吃到扶墙出来，在欧洲有时候你要点两份，轻松在于，下午三点半法国街上全都是坐在咖啡厅喝咖啡的人。我当时不懂，但很多年后回想起来，这可能是欧洲实际利率一直偏低，然后ECB一直担心通胀的原因。
后面工作之后对于欧洲的关注，是故老相传，当复苏的风吹到欧罗巴大地的时候，一轮经济周期差不多就到了该退场的时候。
而最近两个对于欧洲的兴趣，都和债券市场有关，第一个是一些做债券的朋友和我说，因为欧洲的债券收益率上升很快，所以美债不再是发达国家里面唯一提供高额股息的国家，它的吸引力有所下降。第二个是今年四月份在华盛顿的一个会议讨论中，我听到朋友介绍说，参与者表示战争带来的支出，往往是10-15年的财政压力，所以欧洲未来的财政压力巨大。
所以我从那之后，虽然不懂也不交易欧债，但我确实每周会看看投行写的欧洲利率报告，在前两周，各种逻辑包括
-做多法国国债，因为经济差一点同时大选带来的利差走扩可控
-做多德国国债，因为供给更加合理
-做多意大利国债，因为抵押品质量更高
当然，公平一点说，这里大部分做多交易也伴随着做空的配对，所以更多是做多法国做空意大利，或者做多法国做空德国。
然后今天你可以说他们全部对了也可以说他们全部错了。因为所有的利率都在涨，而且是破位上涨，没啥区别
意大利30年国债收益率
德国30年国债收益率
所以随后开盘的美国30年利率也在冲高
这背后的原因我觉得可能和美国差不多，有经济的周期性因素，也有地缘的结构性因素。
1，经济确实不错，花旗经济意外指数在快速反弹，欧洲大部分制造业PMI都在复苏区间
这也可以从美元的走势上得到印证
2，战争和基建带来的支出需求，不言而喻，欧洲对俄罗斯的恐惧与日俱增，尤其是美国的支持始终有退坡的可能。
问题在于，我们该如何理解或者交易这种现象，我想从几个维度来探讨
第一个是最宏观的经济维度
第二个是从行业的角度
最后一个是商品尤其是金和铜的角度
一个第一时间的想法肯定是，利率走高，风险资产承压，应该对这种高昂的利率保持警惕。我觉得是对的，但实际情况可能复杂一点
对于后续走势，我目前看到的说法有几种
-冲高后回落，觉得后续经济数据走弱，也许9-10月季节性最糟糕的时候过去，或者8月底Jasksonhole鹰派一点，长端利率就可以走弱，这是我觉得比较普遍的看法，更多见于股票投资者
-认为在AI的投资需求和赤字担忧下，即便冲高回落，可能也难以改变上升趋势，或者根本就不会走弱。这当然和AI的投资有关，这个看法是我今天想主要讨论的，因为第一他和这几天的走势更加接近，在本周PPI出来之后，因为经济周期性问题的交易者可能已经开始看利率走低了，但最后利率还是冲高，所以我觉得这里面也许有一些更长期的担忧。第二，NVDA那个5000亿的融资我觉得虽然不知道最后如何落地，结果如何，但他可能是一个改变叙事的事件，即便没有很多信息，也值得讨论。
具体如下
1，利率的走高并不完全是因为通胀，也有很多是政府举债搞军备和基建，他降低了股票的估值，但也提高了分母，所以影响是双向的。这个夏天，你看到的是EPS和利率同时走高，未来这也许会经常出现，确实应该避开那些政府投资之外的行业，单纯被利率影响却拿不到钱。
2，从利差走扩，风险溢价上升，到最后泡沫破裂往往有一段距离。
这是我在上个月读到的收获最丰的一篇文章，当时我看到的时候是七月初，我还在看世界杯，但八月份我回想起来，我觉得真有道理，他介绍了一个简单的事情
-如果一个行业依靠信贷扩张，那么它的CDS走扩，会发生在利润增速的二阶导转向的时刻（上图中是次贷危机，而之前说过，NVDA的那个5000亿融资，如果成功，其实可以把很多AI资产金融化，这甚至可能给AI在未来一段时间带来2004-2007的繁荣，而且几乎可以肯定这个速度会比当时更快，但如果真的发生这样的繁荣，我觉得也许会有一个时候，我们可以作为大空头做空一切你看得到的资产）
-从利润的二阶导转向，到最后的结束，中间一般是有一个时间的，而利率的上升速度，对于已经金融化的资产来说，就是那个倒计时
桥水在2005年的报告里面说，他们看到因为地产的繁荣，和早期项目的成功，Homebuilder开始积累库存
他们觉得这会是繁荣的开始和征兆后续的惨烈结束
我不是技术专家，但如果我们看到不管是美国的的云服务商新贵
或者NVDA，他们成功把AI的产品金融化，接入了信贷尤其是私人信贷市场，放在了养老金，或者更广泛投资者群体的资产负债表上。我觉得有可能我们就会进入AI的最后1-2局游戏，这个游戏成功，就是AI for Everything，如果游戏失败，那可能就不是2001年这样的光纤泡沫，而真的是2008年的泡沫，因为他已经金融化了。公司可以在股票跌了80%之后继续运营，但债务不行。
或者我们这么说吧，大空头Michael Burry觉得NVDA的融资是个笑话，如果NVDA的做法成功，NVDA的融资成本可能上升不假，但AI的叙事可以延续，在一段时间内，Michael Burry会看起来像是一个笑话，会有很多人嘲笑他是一个老登。
但那段时间其实是一个倒计时，在那个倒计时结束之前，如果AI不管是GAI，还是物理AI世界模型，或者新的任何东西能在上升的利率中跑出来效果，我们会进入一个新时代。但如果没有，就像前面说的，我觉得那可能是一个空一切的时候。
非常奇妙的巧合在于，我一直觉得2020年代和1920年代非常类似，我自己也是经常用1890年代生人的思维在思考自己的人生。NVDA的尝试，我不知道能否成功，但如果融资成功，通向更光明未来和1929的概率同时加大了。
这是一个很粗浅的思考，也许未来几个月会有一些变化，但确实是我此时的想法。
在行业层面，我觉得银行股票在上升的利率中肯定是一个好选择，欧洲银行股和美国银行股都表现不错，我现在觉得银行股的走势也难免会被AI带来的经济影响了。他已经在股票层面渗透到了很多行业。
思路就是，既然投资很多，长端债券价格一直跌，保险肯定要去找一些长久期的资产，一些可以稳定提供20-30年预期回报的东西，REITS，银行确实都有这个可能性
如果欧洲因为战争，或者基建，美国因为AI投资带来利率的持续走高，我觉得全面的市场复苏就没有可能，市场更有可能是一个分化，拿到钱和没拿到钱的公司区别巨大，然后今年七月这样的故事还会重演
-拿到钱的公司或者受益于经济的公司资金流入，然后在某个时候被利率和地缘带来巨大回撤
-没拿到钱的公司基本面可能因为利率和地缘持续受损
还是那句话，我们这个年代，财政的去向和科技的投资是经济的顺风，但这个顺风面对利率和地缘的逆风，如果说联储还有些扭捏，市场非常严厉。我觉得如果没有新增的AI投资，或者科技大厂慢慢降低投资增速，市场会在未来一段时间重新看利率走低，但你不知道这几天这种走势，以及NVDA那个融资到底能不能成功。
我想最后简单重复，或者更清晰表述一下黄金的结构性讨论
在当下美国投AI，欧洲投军备，美国欧洲日本都在补齐自己产业链的时候，对于资本的需求是一个天量，但赤字已经不低，经济目前也处在复苏阶段。所以利率不断走高。我们时刻面对欧洲美国日本尝试把中国逐渐踢出供应链的尝试，为此他们做投资不惜代价，至少政治家是这样想的，市场给予了反击，因为这些投资不可能没有风险，无论是军事上，还是经济上，甚至内部政治上。
在这些投资见效之前，我觉得黄金都会是一个替代方案，会是很多人愿意分散投资的一个去处。在未来，不知道多久，会有下面几种标志性事件，成为黄金这一轮从2015年特朗普上台开始做财政开始的，黄金牛市的终结
1，科技的投资或者财政的投资开始产出回报，capex回落的同时经济增速回升而不是走弱，赤字率走低。目前看市场不指望财政有效果，更多把希望放在科技上。
2，地缘政治的终局浮现，有一方无法支撑，首先是类似1975年赫尔辛基跳跃，其次可能是1979年阿富汗战争的失利，最后是1980年苏联的战略退却。这是冷战情形，热战就更好判断。
而对于铜来说，当这个世界开始重建工业化的时候，利率走高或者宏观逆风，对于铜都只是周期性影响，但我确实觉得，在欧美日完成供应链重塑，中国完成内需刺激之前，利率和持仓对于铜是一个周期性影响，不改变需求的方向，11-15年那种发展虚拟经济，或者91-99年打败苏联后马放南山的熊市叙事，目前还没看到。很多短期的持仓和利率的研究，对我来说都是寻找可能的封底买机会。当然如果出现特别大的悲观叙事，或者欧洲美国都因为利率太高而压制经济，那么铜可能出现一段时间，甚至1-2个季度的下跌，但即便如此，我觉得在利率走低之后，欧洲还是会担心俄罗斯而投资军备，美国依然会为了供应链安全而投资军工甚至制造业。这依然是逢低买，无非是低是多低的问题，风险大一点，底部低一点而已。