本文来自微信公众号： 停机坪 ，作者：停机坪大表哥
8月11日，加拿大航空宣布了一笔交易：由黑石集团和魁北克储蓄投资集团（La Caisse）牵头，联合加拿大几家大型养老基金，以25亿加元的价格，买下其常旅客计划Aeroplan25%的非控股股权。
按这个价格我们算一下，Aeroplan整体估值约100亿加元。交易在8月17日，也就是前天，完成交割。
加航自己的总市值，今年大部分时间都在55亿到75亿加元之间晃悠，这个消息消息公布当天，加航股价大涨近6%，创下2021年7月以来的新高，市值也才勉强够到70亿加元。
但是，一个卖积分的，比拥有它的、飞遍全球的航空公司本身，还要值钱。
海外媒体说，如果Aeroplan值100亿，而加航整体只值70亿，那市场等于认为“航空公司本身”的价值是个负数。
2020年，美联航把常旅客计划MileagePlus抵押出去，融资68亿美元，当时评估机构给这个计划的估值是219亿美元——而彼时美联航整个公司的市值，也就100亿美元出头。
随后达美、美航跟进，三大航合计用常旅客计划做抵押，融了超过250亿美元。
飞机会贬值，航线会亏损，油价、汇率、战争、疫情，哪一样都能让航空主业一年白干，但积分部门的现金流，稳得像广东包租公收房租。
那到底是为什么？
很多人以为常旅客计划就是“多飞送里程”，是航司花钱买忠诚度的营销工具——是没错，但这是二十年前的理解。
但今天北美常旅客计划真正的主业，是把里程当商品，卖给银行。
达美这两年每年从运通手里拿到的钱，已经在70亿美元上下——注意，这是运通实打实付给达美的合作收入，不是什么品牌联名的虚账。
运通掏这笔钱，买的是什么？买的就是里程本身。
如果我们把达美的里程理解为达美发行的“货币”，那这种货币只有达美有权发行。
运通想往持卡人账户里发里程，就得从达美那先进货。
比如纽约有位叫Mike的律师，办了一张达美-运通高端联名卡，年费650美元。
他刷卡攒里程，就能享受达美的休息室、优先登机、金卡等级等。从此Mike把日子里能刷卡的开销全走这张卡：超市、加油、出差订酒店、给孩子交夏令营的钱。
一年下来，假设刷了10万美元，按每美元1.5英里计，攒下15万英里。
这15万英里，Mike是从运通手里“领”的，运通却要按批发价，付给达美一千五百美元上下的进货款。
全美国几千万张达美联名卡，一年的进货款加在一起，就是那70亿美金。
现在算运通的账，看它到底图什么。
年费650美元，办卡当天就落袋了，Mike一年刷的10万美元，商户要交2%上下的手续费，约2000美元，大头都归运通。
哪个月Mike手头紧、账单分期了，还有百分之二十几的利息等着。粗略算的话，运通一年从Mike身上能赚小三千美元，付给达美的进货（里程）款不过才一千五。
而且从此Mike跑不掉了，他卡里躺着几十万英里，身上背着达美金卡，换一张别家银行的卡，等于全部清零、从头再来。
银行最怕的就是客户流失，里程是世界上最好的锁。翻开运通的年报会看到，达美联名卡贡献了运通全球刷卡量的一成上下、信用卡贷款余额的两成上下——一家航空公司的联名卡，撑起了一家银行的台柱子。
看到这你可能要问：运通何必绕这么大圈子，直接给Mike返2%的现金不行吗？
不行，因为不划算。
返现金，10万美元就得返2000美元，明码标价，一分不能少，运通几乎白干。
给里程呢？进货成本一千五，Mike心里盘算的却是：15万里程，够换一张标价8000美金的达美飞欧洲的商务舱了——他觉得自己净赚好几千，逢人就夸这卡值。
花更少的钱，让客户更高兴，这就是运通宁愿采购里程也不返现金的全部原因。
而这个魔术，只有航空公司能配合变出来。
银行要送你一张八千美元的商务舱机票，就得按八千美元去买，航司送你这个座位，放出来的往往是系统预测反正也卖不掉的那个，真实成本算上餐食燃油服务，可能就几百美元。
那达美亏了吗？恰恰相反，达美是这条链上最舒服的。
一千五的现金当天到账，Mike真攒够里程来兑换，是两三年以后的事，中间这笔钱一直趴在达美账上生息——这叫浮存金。
更何况，相当一部分里程从发出去那天起就注定不会被兑换：差一点没攒够的、忘了的、过期的，那部分进货款，达美等于白收。
一圈转下来，Mike觉得自己薅到了羊毛，运通用一半的成本锁住了最值钱的客户，达美坐着数钱。
三方都觉得自己赚了，这样的生意才能一年做70亿。而整个游戏最最基础最最重要的，就是“八千美元的标价”和“几百美元的成本”之间那道差——这道差，全世界只有航司有。
航空公司重资产、强周期、利润薄得像纸，会员里程轻资产、高毛利、旱涝保收“发钞票”，资本市场给这两种生意的估值倍数，天差地别。
所以把后者单独拎出来，25%就能卖出25亿加元。
（加航保留了在第五年到第八年之间买回这25%股权的权利，投资方的年化回报被锁定在6.5%的上限。）有分析师说，这更像一笔明股实债——加航等于是拿Aeroplan的信用，借到了一笔比抵押飞机便宜得多的钱。
看到这，问题自然就来了：中国航司为什么做不到？
先说客观的，我们缺少那个最重要最基本的东西。
北美常旅客计划的印钞机，本质上架在信用卡刷卡手续费上。美国商户为每笔信用卡消费付出2%上下，中国自2016年刷卡手续费改革之后，信用卡的发卡行服务费率是0.45%，借记卡更低，还封顶。
银行自己都没肉吃，拿什么高价买你的里程？
更麻烦的是，咱们日常消费基本不走信用卡，走的更多的是二维码。
移动支付把“刷卡攒里程”这个场景连根拔起，美国人每刷一笔卡，都在给达美和运通的生意输血，中国人每扫一个码——跟航司一毛钱关系都不会有。
所以中国航司的联名信用卡，无法做到美国那个规模。
但要把责任全推给土壤，也不太对。
里程的本质，我们可以理解为是航司发行的一种“货币”，而货币的全部价值，在于发行方的信用。
加航2017年宣布不再与Aeroplan当时的母公司Aimia续约，Aimia股价一天跌掉63%——市场用脚投票告诉所有人，这套积分一旦离开航司的信用背书，什么都不是。
反过来同样成立，一个没有信用的里程体系，估值是零。
那我们的航司是怎么经营这份独特的“航司信用”的？
兑换舱位说收就收，兑换标准说涨就涨，有效期说清零就清零，这几年学美国搞按票价累积，学得很快——但美国模式里“会员端拿到实打实价值”的那一半，学得就慢多了。
会员不信这个货币，货币就没有购买力，货币没有购买力，合作伙伴凭什么掏真金白银来采购？这个死循环不解开，谈什么估值。
还有一个问题，管理模式。
Aeroplan独立运营过，单独上市过，有自己的管理层、自己的报表、自己的损益。
它是一家“公司”，而我们的常旅客计划，绝大多数是航司营销部门下面的一个处室，负责人几年一轮岗，考核的是会员数量和活动场次，不是这门生意本身赚了多少钱。
国航凤凰知音1994年就有了，如今会员总量突破9000万——论规模放在全球都是响当当的巨无霸，可翻遍年报，除了会计附注里一行“合同负债”，找不到任何一个数字能告诉你，这个计划到底值多少钱。
你一个处室，资本市场怎么给它估值？
那我们应该怎么做，才能把这个业务经营起来？
我觉得最重要的首先是认账，里程是航司欠会员的债，把它当真负债认真经营，汇率你得稳定，承诺你得兑现，放得出舱位，兑得了机票。
先让里程成为一种大家敢持有、愿意攒的货币，将来才谈得上有人愿意花钱买它，信用这个东西，攒起来要十年，败掉它，公司某个领导的灵光一现就够了。
第二，要找自己的场景。刷卡这条路没有，但中国有全世界最密集的线下消费生态。
南航早在2024年就把里程累积放开到吃、住、行、购、游、娱等等，这完全没问题，但你得告诉旅客（消费者）：我们航司积分凭什么比电商积分值得攒？
其实我们自己不是没有答案——一张用里程换来的国际商务舱机票，那种价值感是任何平台积分都给不了的。这是航司手里独一份的硬通货，问题只在于，舍不舍得放。
第三，要把它变成一门生意。独立核算，独立团队，有一张自己的损益表。不用急着谈分拆、谈融资、谈估值，先让年报里能看到这个计划自己的收入和利润。
加航折腾了二十多年——破产、分拆、上市、翻脸、暴跌63%、花4.5亿加元买回来、如今又以25亿卖出去四分之一——才折腾出今天这个100亿加元。
而我们连第一步都还没迈出，承认它是一门生意，而不仅仅是公司市场部的一个处室。
这些事不会没有航司想到吧？我不信。