本文来自微信公众号： 证券市场周刊 ，编辑：承承，作者：本刊
在新能源与AI基建拉动需求、矿山老化、供给受限背景下，有色行业并购持续活跃。紫金矿业、洛阳钼业等头部企业通过跨境资产收购完善产品体系、放大规模效应。但大额并购推高财务杠杆，叠加金属价格剧烈波动与东道国政策环境变化等因素，对企业交易设计与管控能力提出更高要求。从资源配置转向“资源+运营+ESG”综合能力比拼，正成为企业穿越周期的关键。
新能源与AI算力基建持续释放铜、锂等战略金属增量需求，而全球矿山老龄化、品位下滑叠加地缘扰动频发，供给端刚性约束不断强化，推动有色价格中枢中长期抬升。以紫金矿业、洛阳钼业为典型的中资龙头正密集出海，积极布局非洲、南美优质矿区，在补齐国内资源短板、保障供应链安全的同时，横向完善多金属产品体系，纵向放大规模效应。
但顺周期下的并购亦伴随显性风险，商品价格剧烈波动侵蚀估值安全边际，矿山开发周期长、资本开支重推高债务杠杆，东道国政策突变更添不确定性。面对国际资源博弈加剧，中资矿企既要把握全球资源周期机遇，也需强化风险管控与本地化运营，依托中国产业链优势，持续践行ESG理念与属地化运作能力，夯实中长期增长潜力。
供需错配叠加政策引导
有色并购进入活跃周期
[在需求扩容、供给刚性约束与政策导向共同作用下，有色板块正成为A股并购重组的核心赛道。]
2024年《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》明确提出，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度；同时加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持，多措并举活跃并购重组市场。政策定调之下，A股资源类上市公司尤其是头部企业整合提速。公开信息显示，2025年以来，有色行业已发起多宗百亿元级并购。
并购升温直接反映在融资端。Wind数据显示，2024年有色板块全年股权融资总额141.6亿元，居A股各行业第8位，而2025年初至2026年8月11日，该板块股权融资规模跃升至1162.8亿元，排名升至全行业第4位。融资量级的变化，直观印证了并购重组及配套募资的大幅放量。
中信建投新材料与有色分析师王介超、覃静、邵三才在研报中指出，铜、铝、锡等金属持续去库，叠加海外市场政策变化等供应端扰动，价格中枢上移的动力仍在。以铜为例，全球矿山正面临老化、品位下行与干扰率提升的困扰——Bloomberg收录的18家海外主要矿企铜矿品位已从2000年的0.79%降至2021年的0.43%；S&P Global Commodity Insights2024年度报告显示，1990年—2023年发现的239个铜矿中，2014年—2023年仅有14个。新发现矿山稀少，潜在可开发项目有限。王介超团队判断，全球铜铝库存处于相对低位，中国经济复苏叠加新能源拉动，需求端将逐步好转。
某有色上市公司向本刊总结了并购频发的四点支撑：1.美国债务累积、美元信用走弱，对具有避险资产属性的黄金构成支撑，成为矿业公司重要的收购品种；2.近年来，随着全球地缘政治格局演变，战略金属的价值正在被市场持续重构，相关金属品类企业在收购环节都在着力竞争；3.当前大量主力矿，尤其是铜矿，经过多年开采后，品位逐渐下滑，同时全球相关的资本性开支增长整体有限；4.AI基建需求、新能源行业对铜等产品的需求旺盛，市场整体供不应求。
“铜的供给端除了矿山老化，近两年大矿事故也是重要推手。”该人士举例，2025年9月印尼中巴布亚省格拉斯伯格矿山发生严重泥石流，运营方美国自由港公司预计要到2028年左右才能恢复事故前产量。他进一步指出，数据中心与新能源转型双重拉动铜消费——主流纯电车单车用铜约为燃油车的3倍—4倍，增量主要来自动力电池、驱动电机与高压线束；而中国铜矿品位约0.8%，低于刚果（金）—赞比亚、安第斯山脉2%—2.5%的优质矿带，处理量上的成本劣势，正是中资近年加速布局非洲、南美的原因。
五矿证券分析师王小芃、于柏寒认为，2025年以来全球铜行业在高价背景下头部整合加速，绿地资源竞争前置化；并购呈现规模稳中有升、区域向资源国与成熟矿区集中、战略属性增强的特征。随着美国加码关键矿产布局，铜成为全球资源博弈焦点，国际矿业、贸易与产业资本加速锁矿，“2026年将是全球铜资源格局重塑的关键一年”。
紫金矿业（601899.SH）独董薄少川在2024中国国际矿业大会上表示，自然资源是消耗型行业，永远存在存量接续问题；从勘探、可研、报批、融资、建设到投产平均耗时11.9年，且风险多样，单靠内生成长难以支撑高速扩张，并购因此成为矿业公司发展常态。他分析，大型矿企现金流强劲、在产矿山毛利高，但初级矿业公司因矿种、区域、项目阶段与团队认可度分野明显，部分融资困难，反而给中国矿企提供机会——“加拿大、澳大利亚的初级矿业公司，仍是中国公司投资与并购的天然标的。”
龙头领衔跨境布局
资源版图加速重构
[紫金矿业、洛阳钼业等龙头加速跨境并购，重构全球资源版图，强化资源安全与产业链协同。]
紫金矿业是A股有色板块龙头，近年在A股、海外同时推进多个大规模并购。2025年末，紫金矿业完成管理层交接，邹来昌接任董事长、林泓富接任总裁。邹来昌、林泓富履新后，公司并购步伐加快。“当前全球矿业格局加速重构，聚焦核心优质资产、获取及深耕大型项目已成为国际矿业巨头的共识与主流方向。”公司表示，“坚持资源优先战略，近年来积极在全球范围内关注同行业优质上市企业的并购重组机会。”
今年1月，紫金矿业公告称，旗下的紫金黄金国际（2259.HK）以每股44加元，总价55亿加元的价格收购加拿大知名矿企AlliedGoldCorporation（以下简称“联合黄金”），约合人民币280亿元。
联合黄金有着庞大的金矿资产。公告显示,截至2024年末，联合黄金拥有金资源量533吨，2023年、2024年分别产金10.7吨、11.1吨，预计2025年产金11.7吨—12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计到2029年产金将提升至25吨。收购完成后，联合黄金在非洲的全部黄金资产，包括马里的Sadiola金矿、科特迪瓦业务群（含Bonikro和Agbaou金矿）、将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk项目，三块核心资产所有权将并入紫金矿业。
2026年3月，紫金矿业再发收购公告，子公司紫金黄金（集团）有限公司分别与赤峰黄金（600988.SH）的控股股东李金阳及一致行动人浙江瀚丰创业投资合伙企业（有限合伙）、赤峰黄金签署协议，以收购A股及认购定向增发H股的形式，收购赤峰黄金控股权，交易对价合计182.6亿元。
公告披露，截至2025年末，赤峰黄金并表口径拥有金资源量583吨，铜资源量59万吨，锌（铅）资源量56万吨，钼资源量8万吨，稀土资源量6万吨，且品位较好，尤其是境内黄金矿山的单位成本优势明显。
目前正在推进中的并购案例还有兴业银锡（000426.SZ）。据公司今年5月末公告，其拟通过全资子公司兴业黄金（香港）矿业有限公司作为要约方，发起针对澳大利亚上市公司Far East Gold Limited（代码：FEG）的全面要约收购。FEG的主营业务是铜、金等有色金属的勘探和开发业务，在印度尼西亚、澳大利亚有多个铜矿和金矿项目。
兴业银锡表示，公司利用兴业香港作为投资主体，加大对境外矿产资源的投资力度。“通过本次对外交易整合境外金矿资源，加大黄金资产全球化布局，能够为公司发展储备战略资源，有利于丰富公司业务布局，积累海外市场投资运营经验，为公司的持续发展提供有力的支撑。”
在国内市场，兴业银锡还斥资24亿元收购赤峰宇邦矿业有限公司，而宇邦矿业近期又收购了巴林左旗兴龙山矿业有限公司。兴业银锡表示，“兴龙山矿业的资源可与宇邦矿业现有矿区形成资源协同。”
洛阳钼业（603993.SH）在2025年斥资约30亿元人民币收购加拿大上市公司Lumina黄金，获得厄瓜多尔凯歌豪斯金矿的100％股权。基于预可研报告，凯歌豪斯金矿保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。未来矿山寿命预计26年。也正是通过收购凯歌豪斯金矿，洛阳钼业正式进入黄金产业。目前，洛阳钼业在南美洲布局了巴西铌磷业务、厄瓜多尔凯歌豪斯金矿两大重点项目。
洛阳钼业表示，公司早年收购了巴西铌磷业务，经过多年运营积累了丰富的南美本地化经验。而且中资企业在厄瓜多尔多年布局，广泛涉及基建、油气、铜矿等领域，有利于企业的产业链协同。
本刊从洛阳钼业方面获悉，为推进凯歌豪斯金矿项目，洛阳钼业成立了涵盖生产技术、项目开发、人力、财务、ESG等部门成员的专项组，确保该项目2028年实现投产。
并购推高财务杠杆
再融资成重要支撑
[出海并购是企业打造“第二曲线”、完善资源配套的必由之路，但大规模跨境并购的同时，也推升了企业债务规模。]
作为央企的代表，中信金属（601061.SH）长期布局战略性有色资产和稀土资源。中信金属是国内领先的金属及矿产品贸易商和矿业投资公司，除了传统的铁矿石等业务，公司还积极、稳妥开展境外投资，近年来参股了巴西矿冶公司（CBMM，铌矿）、秘鲁拉斯邦巴斯矿山（Las Bambas，铜矿）、艾芬豪矿业（Ivanhoe Mines，铜、锌、铂族多金属矿）等全球一流金属矿业资产，主营贸易品种拓展到铌、铜、铝等有色金属产品。
“中国目前是全球电解铜第一大生产与消费国，但铜资源极度匮乏，自给率不足30%，对外依存度长期保持在70%以上，在铜资源的供应与定价话语权较弱。”中信金属表示，公司聚焦稀缺资源品种，在世界范围内遴选优质资产。
公开资料显示，早在2014年，五矿集团公司所属五矿资源有限公司、中信金属有限公司等组成的联合体，斥资70亿美元收购拉斯邦巴斯铜矿项目，刷新当时中国矿企海外收购的纪录；2018年—2019年，中信金属两次认购世界著名矿业公司艾芬豪矿业股份，成为其最大股东，获得刚果(金)KK铜矿(39.6%权益)、Kipushi锌矿(68%权益)、南非的Platreef铂族多金属矿(64%权益)三大优质矿山，有助于保障中国经济建设所需铜、锌、铂等有色原料的稳定供应。
目前，中信金属在海外布局的矿产资源正加快贡献利润。比如拉斯邦巴斯矿山2025年产铜41.08万金属吨，同比增长27%，产量不仅超越指引上限，也创下投产以来的第二高纪录，跃升为全球前十大铜矿之一，2025年项目实现股东分红，中信金属收到项目分红2.78亿美元；艾芬豪矿业旗下卡莫阿—卡库拉铜矿2025年生产铜精矿含铜38.9万吨，其中三期选厂创纪录生产铜14.4万吨。冶炼厂正式点火烘炉，于2025年末顺利出产第一批阳极铜；普拉特瑞夫铂族多金属矿一期2025年四季度投产。
与中信金属的长线参股不同，大中矿业（001203.SZ）是在主业承压下以并购开辟第二曲线。在钢铁需求见顶、铁矿石需求低迷和价格走低的压力下，大中矿业近年收购了四川省马尔康市加达锂矿（以下简称“加达锂矿”）勘查矿权，成交价高达42亿元，还通过拍卖取得郴州城泰控股权，进而控制了湖南鸡脚山锂矿。在经营中，公司确立了“铁矿稳产增效与锂矿新增利润增长点，双轮驱动实现经营业绩的稳健增长”的战略，“全力推进锂矿项目建设”成为其2026年的核心工作。
据大中矿业刚刚发布的半年报，公司2026年上半年实现营收17.78亿元，同比下降9.9%；归母净利润3.22亿元，同比下降20.6%；扣非净利润2.95亿元，同比下降26.2%。由于收购锂矿和项目投入等因素影响，大中矿业近几年负债率有所走高，Wind显示，公司资产负债率从2022年末的43.5%，增长至2026年6月末的60.7%。
为保障项目建设和降低负债压力，大中矿业今年6月股东会审议通过了《向不特定对象发行可转换公司债券方案的议案》，计划募资25亿元，用于临武县鸡脚山矿区通天庙矿段2000万吨/年锂矿采选尾一体化项目（一期）、年产4万吨碳酸锂项目及偿还银行贷款。随着两大锂矿将于2026年下半年开始投产，券商看好公司未来业绩表现。
宏桥控股（002379.SZ）于2025年收购了实控人旗下中国宏桥（1378.HK）在内地的铝业核心业务后，超越中铝股份成为A股铝业新龙头，此后便启动多个资本市场的再融资。今年4月,中国宏桥完成了102亿元人民币挂钩(约15亿美元)的363天到期可转债，同年8月，宏桥控股则推出募资额高达120亿元的A股定增方案，其中56.5亿元投向风电、22.5亿元投向光伏、23亿元投向云南铝深加工，剩余18亿元补流还贷。此次定增的实质是以权益融资置换高息债务，支撑绿电铝产业链扩张。Wind数据显示，截至今年3月末，宏桥控股的短期借款、长期借款合计达196亿元。
面临资源国政策扰动
海外运营风险凸显
[随着战略金属价值重估，海外项目面临的政策环境变化成为中资矿企对外投资的主要挑战。]
值得一提的是，伴随着有色、稀土的战略价值和经济需求走高，部分资源国政策调整愈演愈烈，突发的政策冲击频频出现。紫金矿业今年3月公告坦言，“当前全球地缘政治不确定性上升、局部冲突频发，叠加海外监管环境变化，境外金矿项目获取难度增大。”
赣锋锂业（002460.SZ）在这方面就有过教训。2021年，赣锋锂业斥资1.9亿英镑，收购了Bacanora公司的100%股权，其主要资产为墨西哥的Sonora锂黏土项目，是全球最大的锂资源项目之一。但墨西哥政府于2023年通过了矿业法修正案，把锂矿列为战略资源，并把锂矿开采权授予当地的国有企业；墨西哥矿业总局还取消赣锋锂业子公司持有的Sonora锂黏土项目9个矿产特许权。
赣锋锂业2025年年报显示，Sonora项目的固定资产、在建工程、采矿权价值合计16.7亿元人民币，经减值测试，该项目计提了2亿元人民币的减值准备。赣锋锂业坦言，减值计提的原因是“Sonora采矿项目开采及建设受限”。
天齐锂业（002466.SZ）也遇到过类似的困扰且规模更大。公开信息显示，天齐锂业2018年曾斥资40.7亿美元，从加拿大萨斯喀彻温钾肥公司手中拿下SQM公司23.8%的股权，成为其第二大股东，借此参股全球储量最大的锂盐湖——智利SQM阿塔卡玛盐湖锂矿。2021年—2023年，天齐锂业来自SQM公司的投资收益分别达7.6亿元、56.4亿元和29.3亿元，2023年投资收益相当于公司近四成归母净利润。
2023年底，智利宣布锂资源国有化计划，SQM公司与智利国家铜业公司达成《谅解备忘录》，约定SQM公司持有的阿塔卡玛盐湖控制权将逐步转让给智利国家铜业公司。预计2031年起，SQM不再拥有智利阿塔卡玛盐湖锂业务的控制权。天齐锂业认为，该交易属于资产控制权转移、利润分配格局重构的重大交易，理应经SQM公司的股东大会表决，而非仅董事会同意即通过。
天齐锂业还表示《谅解备忘录》不具有法律效力，并向智利法院起诉，但2026年1月终审败诉。对此，天齐锂业表示，“公司将保留后续一切可能的维护公司权利的途径，不排除考虑在确保相关股东利益得到保障的前提下采取进一步行动。”
SQM公司控制权的转让，导致天齐锂业未来的股权资产价值、分红收益和资产减值计提发生较大变化，加剧利润波动性和亏损压力。据公司2025年年报披露，尽管SQM公司2025年实现净利润41.8亿元人民币，较2024年扭亏为盈且增幅较大，但现金分红为0。
在非洲，政策风险同样存在。据媒体报道，近期刚果（金）要求彻底禁止铜精矿与钴精矿出口，并对具有经济价值的矿业副产品开征新税、计税估值系数设定为55%。此消息一出便引发国际铜价大幅走高，伦敦金属交易所（LME）的期铜合约价格再次逼近今年1月末的历史高点。
公开信息显示，中国有色与刚果（金）国家矿业公司联合开发了刚波夫矿业股份有限公司，以铜钴资源为主业，投产多年；紫金矿业在刚果（金）有卡莫阿铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿。其中，卡莫阿铜矿配套的50万吨/年铜冶炼厂2026年1月生产出首批阳极铜；华友钴业在刚果（金）拥有PE527矿权鲁苏西铜钴矿、PE527矿权鲁库尼铜矿。据公司年报，华友钴业已在刚果（金）建立了采矿、选矿、铜钴冶炼于一体的铜钴资源开发体系。
天齐锂业在公告中提示了风险，“全球主要资源国家更加倾向于推动本土锂产业链的上下游一体化建设，进一步享受锂资源生产环节的附加值。部分国家开始转向贸易保护主义，一定程度上希望通过以补贴、高额关税等方式能扶持本土企业发展。”这意味着中国矿企加大属地业务的落地力度，或可一定程度上化解政策风险的冲击。
价格剧烈波动考验交易设计
顺周期并购更需审慎
[大宗商品价格的大幅波动，为跨境并购的交易定价与风险控制带来更高挑战。]
除了上述政策影响，市场价格的快速变化也超出了企业预期。今年1月，多种有色金属价格创历史新高。2月以来，受地缘冲突加剧、美国降息预期扭转、监管部门打击期现货市场投机情绪等因素影响，有色价格转入下跌且跌幅较大。以沪金期货指数为例，从今年高点1258.7元/克跌至8月3日收盘价886.6元/克，跌幅达三成。
紫金矿业计划收购的联合黄金股价也大幅下跌。Wind显示联合黄金在纽交所上市的股价从今年4月的高点32.2美元，跌至今年8月初的18.2美元（约合25.5加元），跌幅超过四成。如果按照此前44加元的交易价格，紫金矿业将立即出现账面亏损，且亏损幅度较大（前复权价）。今年7月底，紫金矿业宣布终止收购联合黄金的全部股权，改为收购9%的小部分股权，换言之保留了后续视市场变化，再次收购联合黄金全部股权的操作空间。
兴业银锡的收购则较为顺利，近期通过要约收购拿下FEG，持有FEG的股权比例为34.57%。有股东在今年7月底提问：“请问管理层，继续持有该笔大额股权战略意义是什么？后续存在哪些可行方案，例如继续增持、择机减持、寻求项目合作、参与核心资产处置谈判？”兴业银锡回复称，兴业银锡选择作为FEG的大股东，“系基于公司中长期产业战略布局作出的安排，具备相应产业协同价值”，暂未对是否收购FEG的剩余股权做出明确回复。
当然，也有一些中国矿企收购后的开发运营不及预期。比如五矿集团多年前收购了刚果（金）的Kinsevere铜矿。据宏源期货报告，Kinsevere铜矿是五矿资源的第二主力矿山，也是全球前十大高品位超大型待开发铜金矿之一。但近几年受电力供应、出口配额等不确定性因素的影响，Kinsevere铜矿一度停产。五矿资源今年1月公告显示，由于Kinsevere矿区电力供应受阻、钴出口限制持续等的影响，导致钴加工厂持续处于维护保养状态，以及额外税率和税费的不确定性仍存在，Kinsevere矿山资产减值2.8亿美元—3亿美元。
优质的资源并购会决定一家矿业企业收购的上限，科学的矿山规划能力和运营能力又会抬升一家公司在海外“走出去”时的上限。洛阳钼业相关负责人向本刊表示：“公司出海最大的经验之一，就是扎根当地，真正实践高标准的ESG理念。”
据其介绍，洛阳钼业在刚果（金）提供了大量的就业岗位和财税贡献，通过雇用全职正式工和承包商员工，截至今年第一季度末，提供了25689个工作岗位；2017年以来，洛阳钼业共投资约2.27亿美元用于刚果（金）社区项目。此外，洛阳钼业向刚果（金）缴纳税费和相关费用累计总额19.85亿美元。
整体来看，A股头部有色企业的ESG水平相对较高。Wind显示，紫金矿业、洛阳钼业、宏桥控股、北方稀土（600111.SH）、山东黄金（600547.SH）等ESG评级较好，据Wind ESG评级结果，最新评级均为AA。相比之下，中国铝业（601600.SH）、中国铀业（001280.SZ）、中金黄金（600489.SH）、赤峰黄金、兴业银锡、云南锗业（002428.SZ）等公司的ESG评级仍有较大提升空间，其中赤峰黄金、中金黄金、兴业银锡的ESG评级只有BBB级，而中国铀业、云南锗业的ESG为B级。
全球资源博弈加剧
中资矿企转向综合能力比拼
[面对国际矿业巨头的加速布局与资源国的政策调整，中资矿企正从资源配置向“资源+运营+ESG”的综合竞争转型。]
展望未来，多位上市公司受访者认为，对未来有色市场继续保持信心。以铜价为例，某有色上市公司向本刊表示：预计铜在供应端仍然偏紧、矿石品位趋势性下降，叠加极端天气等短期事件波动的影响下，将对存量矿山的有效供应构成约束。铜相关的新项目资本开支长期偏弱，新增供应增量有限；另外，在美国潜在的精炼铜进口关税政策影响下，全球铜供应预计仍将存在结构性错配。在需求端，电网建设和新能源领域用铜需求在高基数的前提下仍将高增长，数据中心建设等新兴领域支撑力度充足。基于此，铜价有望保持稳中向好。
产品价格看涨，吸引了更多企业加入资源争夺战，并加快相关的资本运作。海外的国际矿业巨头也在加速行动。比如力拓（RioTinto）对嘉能可（Glencore）的收购就曾引发多方关注，该交易一旦成功，则“新力拓”将超越必和必拓，成为全球最大矿业公司。只不过，该交易已于今年2月宣告失败。
据五矿证券研报，力拓的大股东是中铝集团子公司ShiningProspectPte.Ltd（持股比例约11%），但没有实控权，贝莱德、先锋领航集团等美资金融机构是第二、三大股东。中铝集团对力拓的影响力有限。
中国头部有色企业之间也有互动。比如在2025年12月的一次投资者调研中，紫金矿业旗下紫金矿业投资的两名员工就参与了对中信金属的线下调研。
王小芃、于柏寒建议，中资企业应凭借政策协同、开发经验、市场消纳、全产业链和资金优势的综合能力，以更加灵活的姿态，在推进资源并购与开发过程中，更加注重风险控制、合作机制与可持续发展能力的协同提升，从而锁定更多下一轮铜周期中的关键资产。
也正是出于稳妥考虑，部分中国矿企选择和国际巨头或本土矿业公司合作，分担风险。比如今年1月底，中国铝业公告，与力拓集团在巴西共同设立合资公司，进而收购巴西铝业68.59%的股权。巴西铝业是巴西唯一的全产业链铝业综合体。中国铝业表示，“力拓集团是全球综合性矿产资源供应商，是全球最大的资源开采和矿产品供应商之一。”本次交易对价达62.86亿元。交易完成后，巴西铝业将成为中国铝业合并报表范围的控股子公司。
总之，通过收购、入股等方式加快海外资源布局，既推动了业绩和产品体系的发展，也带来了新的“困扰”，进而催生了新的需求和机遇。中信金属就是如此。公司此前确定的是“投资+贸易”的发展战略，而到了“十五五”时期则升级为“投资+贸易+科技”三角驱动新格局。中信金属方面表示，全球优质大宗矿产资源日趋稀缺，“伴生战略金属采选分离技术要求较高，科技创新成为可持续发展的关键。”
（本文已刊发于8月15日出版的《证券市场周刊》。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）