本文来自微信公众号： 北大汇丰PFR ，作者：李春波 杨帆 遥远
特朗普第二任期以来，全球百年变局加速演进，传统地缘与经贸秩序遭受冲击，对全球经济发展范式与各国政策运行带来深刻影响，这构成了未来大类资产配置范式的逻辑基础。
中信证券执行委员、中信证券国际董事长李春波与合作者在《北大金融评论》发文表示，全球货币体系或将伴随产业链变迁，逐步演变为以中美为核心各自主导的两套体系，人民币国际化有望依托中国产业崛起而加速推进。
本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期。
全球地缘政治格局的新变化
特朗普第二任期以来，全球百年变局加速演进，传统地缘与经贸秩序遭受冲击，对全球经济发展范式与各国政策运行带来深刻影响，这构成了未来大类资产配置范式的逻辑基础。我们对未来全球地缘政治格局的新变化做出以下理论分析，并得出四个关键推论。
从理论上看，参考莫德尔斯基的全球政治长周期理论，由世界领导者主导的一轮国际政治周期为100—120年，自1500年以来已历经五轮政治周期；其中，每轮周期可分为四个阶段，分别是全球战争阶段、世界强国阶段、合法性丧失阶段以及权力分散阶段。回顾本轮周期，1956年英国“苏伊士时刻”是其全球殖民霸权的终局信号，随着“艾森豪威尔主义”的出台，美国正式开启了全球第五轮政治周期的鼎盛阶段。20世纪70年代以布雷顿森林体系瓦解、越南战争、石油危机等事件为标志，美国霸权力量见顶。聚焦当下，美国在伊朗问题上的战略挫败或标志着霸权衰退进入加速期。
第一，我们判断美国或将进入战略克制状态，2026年5月特朗普访华确立的“中美建设性战略稳定关系”，即可视为美国转入战略克制思维的体现。特朗普第二任期以来，美国一方面宣称加速战略收缩，另一方面又频繁发动局部战争，其实质是在实力相对下降中，试图卸下成本高昂的全球治理责任，转而通过更具交易性的方式攫取实利。本次美以伊冲突，对外削弱美国海外军事投射能力及影响力，对内加剧民意反噬，与越南战争中后期美国国内对全球干预的高度厌恶相似，面对内外约束，美国或将进入战略克制状态。
第二，我们判断后续全球局部冲突的频率上升，但重大战争的概率降低。一方面，受限于军事资源与国内民意的约束，美国转向战略克制思维后，全球层面爆发重大战争的风险有所降低。但同时，力量真空与秩序失衡或在全球更多地区体现，造成局部地缘冲突频发。另一方面，新一轮保守主义回潮并与民粹主义崛起形成合流，西方主要国家左右翼之间的分歧与撕裂加剧，也将带来更多局部不稳定因素。
第三，我们判断全球各国特别是中等强国将开启韧性竞赛，其中资源能源、现代产业、贸易航道、货币金融是四大关键领域。对全球各国特别是美国传统盟友而言，2025年全球贸易与安全形势的剧变，虽然带来了各国战略思维的大幅转向，但在形势高度严峻的时期，各国推动战略落地面临诸多短期现实约束。随着美国进入战略克制状态，各国长期战略将在后续迎来推进的重要窗口，各国的共性选择将影响大类资产配置范式。特别是在这一过程中，全球中等强国的作用更值得关注，其既需要承担更多区域秩序稳定的责任，也需要在大国博弈中保持战略模糊，以谋求秩序动荡期内更有利于自身利益的生态位。
第四，面对复杂多变的外部环境，我国或将以战略定力在多极化浪潮中确立战略主动。美国霸权深度衰退带来的国际秩序动荡，导致我国发展面临的外部环境愈发复杂多变。但与此同时，中国制度、市场、产业等方面的确定性优势在全球乱局下凸显。面对机遇与风险交织的复杂态势，我国将坚持以战略定力穿越周期波动，锚定高质量发展与高水平对外开放，持续夯实各领域核心竞争优势，加速推动全方位自主可控，稳步深化全球伙伴关系网络。
资产配置行为与大类资产运行的新范式
基于上述对全球地缘政治格局的分析，我们认为地缘政治因素将深刻影响资产配置行为与大类资产运行，需关注一系列新趋势，持续完善投研方法论。
一方面，关于资产配置行为，我们判断将呈现以下三个趋势。第一，在投资框架层面，地缘风险因子的重要性将持续加深。传统的投资框架更多关注经济与企业基本面、产业与技术发展趋势、资金与交易行为等因素，更多将地缘冲突视为尾部风险，这不足以应对未来局部地缘冲突易发多发的环境。对全球配置的资金而言，需提高地缘风险在投资决策中的权重，以国际政治的专业视角为投资决策提供参考，完善地缘风险因子的定量分析方法，将地缘风险因子与传统定价因子共同纳入模型。
第二，在市场影响层面，地缘风险将从全球影响向国别分化演变。近年来，在全球秩序的激烈转换期，如俄乌冲突、美以伊冲突等重大事件带来了全球共振的外溢性影响。随着美国转入战略克制状态，各国开启韧性竞赛，预计未来地缘风险对不同国别的影响将有明显差异。对全球配置的资金而言，对地缘风险的研判不仅是事件交易，更需要对不同国别的异质影响与应对政策有深刻研究，全球配置的难度进一步增大。
第三，在区域布局层面，更具韧性的市场将获得更高溢价。随着地缘风险影响的加深与国别的分化，投资难度的上升将提升资金对韧性的偏好，这在本质上是对地缘动荡环境中风险补偿的体现。如在美以伊冲突中，中东金融中心遭到战火波及，香港金融中心独特的安全价值得到全球资金认可。对全球配置的资金而言，更具韧性的经济体与市场有望获得更高的关注与溢价，在此过程中，中国资产将迎来持续的价值重估。
另一方面，关于大类资产运行，我们做出以下四个推论。
第一，对权益资产而言，“K型”分化普遍存在。在全球韧性竞赛的逻辑下，各国可能将更多资源投入到技术与关键产业领域，特别是对欧美国家而言，可能阶段性呈现“生产重于消费”的政策理念。美以伊冲突以来，我们观察到全球经济体之间、市场之间、资产之间、板块之间极致的“K型”分化，后续前沿技术与关键领域的战略溢价仍可能持续凸显。第二，对债券资产而言，发达经济体长债压力难解。当前主要发达经济体财政压力持续抬升，面临财政压力与国内政治博弈形成的负向循环，全球韧性竞赛的资源投入需求将进一步加大发达经济体长债市场压力。第三，对货币资产而言，全球货币体系分散化、区域化以及美元长期走弱的趋势仍然成立，在贸易与资源上更具韧性的经济体货币有望获得更强支撑。第四，对商品资产而言，黄金的长期配置价值持续凸显，全球资源民族主义与资源韧性竞赛将推动关键战略资源的价值持续重估。
全球金融格局重塑与人民币国际化的新机遇
从更宏大的视角看，资产配置行为与大类资产运行根植于特定时期全球金融格局的特征。货币金融体系的安全分散与自主可控是全球韧性竞赛中的重要一环，我们对未来全球金融格局的演化方向与战略机遇做出以下四点判断。
第一，美元体系根基松动，全球货币体系将呈现分散化、区域化的方向，大类资产配置行为上美元资产的分散是长期趋势。短期来看，美元体系仍有韧性，特别是在欧日等发达经济体针对债务问题的政治解决方案难以形成的情况下，美元或难以持续大幅走弱。然而，美元的短期韧性并非建立在自身信任改善的基础之上，在政治多极化、金融碎片化、全球韧性竞赛加速并追求金融领域自主可控的趋势下，单一币种主导的货币体系或难长期维系。特别是特朗普“美国优先”的政策框架正从军事、制度、经济、科技四大维度给美元体系带来结构性挑战，“美国例外论”的长期根基已出现松动。
在本质上，货币体系的变迁根源于实体经济的真实需求，展望未来，伴随着全球产业链变迁，全球货币格局或向着分散化与区域化的方向演进。国际货币体系的演进方向并非寻求以新的单一货币代替美元，而是围绕货币体系的不同职能与层级，构建对应的风险对冲机制。分散化方面，国际货币体系的职能正在被拆分，不同职能或将由不同的货币或资产承担。区域化方面，全球货币体系或将伴随产业链变迁，逐步演变为以中美为核心各自主导的两套体系，人民币国际化有望依托中国产业崛起而加速推进。
第二，推动人民币国际化是筑牢国家安全体系的关键一环，也将在全球金融格局重塑中迎来战略契机。在人民币国际化进程中，我国此前进行了多项制度性探索，其中2015年的“811汇改”是完善汇率市场化机制、配套人民币国际化的关键举措。然而，客观上“811汇改”出台时我国宏观环境面临一定压力，汇改后汇率和资本流动出现一定波动，此后关于人民币国际化的政策表述更多强调“稳”的基调。
着眼当下，随着中国产业影响力不断上升以及外部格局加速演变，人民币国际化正迎来新的战略窗口。一方面，中国在区域经济和关键产业的主导能力持续增强，将构成人民币国际化的基础。另一方面，尽管本轮中美博弈主要聚焦在产业与经贸层面，但金融领域的潜在博弈不容低估。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》提出，要“推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的使用，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系，发展人民币离岸市场”，政策定调更为积极，后续围绕制度建设、金融安全、场景拓展、区域协同与科技赋能等方向的改革值得期待。
（杨帆为中信证券研究部宏观与政策首席分析师，遥远为中信证券研究部海外政策首席分析师）
······
本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期