本文来自微信公众号： 投资界 ，作者：陈佳
百亿打水漂。
报道/投资界PEdaily
令人唏嘘。
8月初，欧洲自行车龙头Accell Group宣布启动破产程序。
名字看似陌生，但它旗下品牌几乎撑起了欧洲自行车市场的半壁江山，巅峰时旗下拥有Batavus、Sparta、Koga、Lapierre、Haibike、Ghost和Raleigh等一众知名品牌，曾问鼎欧洲E-bike市场第一。
这也是KKR罕见一笔失败投资。
回想2022年，KKR牵头财团以约15.6亿欧元收购Accell，其中股权出资超过11亿欧元。今年2月，KKR将公司控制权交给债权人，初始股权投资基本归零。算上后续输血，这个项目累计投入超过百亿人民币。
疫情时爆红
KKR买下一辆自行车
KKR为何会看上一辆自行车？
时间回到2020年后，彼时疫情席卷全球，公共交通受到限制，全球户外运动需求激增，自行车尤其是电动自行车迎来前所未有的繁荣。绿色出行、城市交通、个人健康，几乎每一个词都踩中了当时最热门的长期投资主题。
Accell成为这轮浪潮中最耀眼的公司之一。2021年，Accell实现营收13.77亿欧元，息税前利润达到1.10亿欧元，同比增长47.3%。电动自行车、货运自行车以及零部件业务共同撑起了一幅诱人的增长图景。
KKR赶来了。
2022年1月，KKR联合荷兰投资机构Teslin，向Accell发出每股58欧元的全现金收购要约，总对价约15.6亿欧元。这一价格较公告前收盘价溢价26%，甚至比Accell历史最高收盘价48欧元高出约21%。
KKR分享了出手逻辑：气候变化、城市出行和个人健康将推动自行车，尤其是电动自行车，在全球交通体系中扮演越来越重要的角色。私有化之后，Accell可以摆脱公开市场的短期业绩压力，加快品牌建设、供应链改造、国际扩张和并购。
一切看起来顺理成章。
这笔交易甚至算不上最激进的杠杆收购。按照当时披露的方案，KKR旗下基金提供了11.5亿欧元股权融资，另有7亿欧元债务融资，债务占交易所需资金的比例低于38%；双方还约定，净杠杆率原则上不超过5倍。收购公告将其形容为一套“审慎的资本结构”。
但被一片繁荣遮住的隐患，已经堆在仓库里。
2021年底，Accell的库存快速增长，自由现金流却为负1.27亿欧元，净债务由约5000万欧元升至1.87亿欧元。自行车卖得越好，公司反而越缺现金。
当时全球供应链不畅，企业担心拿不到零部件，于是不断提前下单、囤积库存。只要需求继续增长，这套做法便可以维持。只是谁也没有料到，仓库里的零部件和自行车会迅速变成吞噬现金流的黑洞。
破产背后
百亿打水漂了
高点上的风险，很少以坏消息的面目出现。它更常披着增长的外衣，安静地躺在报表与仓库里，等所有人都相信繁荣还会继续，周期却已经悄悄转身。
疫情结束后，欧洲人重新回归办公室和公共交通，自行车消费热潮迅速退去。
而此前拼命扩产、反复下单的自行车厂商和经销商，仓库里堆满了卖不出去的货。整个行业库存过剩，为了回笼资金，只能打折促销。价格越降，利润越薄；利润越薄，债务越难偿还。
2023年，Accell营收下降约10%至12.94亿欧元，全年净亏损达到3.9亿欧元。
库存、重组和召回几乎同时爆发。
期间，Babboe事件更是给了Accell沉重一击。2024年2月，荷兰食品和消费品安全管理局调查发现，Babboe部分货运自行车存在车架断裂风险，可能导致使用者及车内儿童严重受伤，随即要求其停止销售全部货运自行车，并召回多个型号。
库存卖不掉，重要品牌又遭遇停售和召回，Accell的现金流持续失血。
与此同时，高利率让债务成本不断攀升。到2024年，Accell债务规模已经达到约14亿欧元。
KKR只得拉上债权人重组：削减约6亿欧元债务，将经营集团债务压至约8亿欧元，追加约2.35亿欧元流动性，并把到期时间延长至2030年。当时，KKR仍然保住了控制权。
现在回头看，这次重组只是争取了一年时间。2026年2月，Accell不得不再次重组。KKR将公司控制权交给超级优先级贷款人，并再次为公司提供资金和债务削减。KKR由此结束了对Accell的控股。
KKR预计损失全部约11亿欧元初始股权投入，以及后来为了稳定Accell而追加的数亿欧元资金。按人民币计算，KKR的百亿投资可能要打水漂了。
启示
买下，只是第一步
投资圈对于KKR并不陌生。
这家杠杆并购鼻祖成立于1976年，经典一战是1980年代，以超过300亿美元拿下烟草食品巨头RJR Nabisco，写下金融史上最著名的收购案例之一。
杠杆收购的基本逻辑并不复杂：投资机构以少量股本配合大量债务买下企业，再用被收购公司的现金流偿还债务。只要经营改善、利润增长，股东回报就会被成倍放大。
但反过来也一样。一旦企业收入下降、利润消失，债务不会随之减少，利息依然要付。此时，杠杆不再是提高回报的工具，而会成为压垮现金流的重物。
因此，真正决定一笔并购成败的，从来不是收购当天，而是收购之后几年。
KKR创始人Henry Kravis有句经典名言：“我们的工作，从买下公司的那一天才真正开始。”
这也是现代PE越来越强调“Operational Value Creation”（运营赋能）的重要原因。如今几乎所有大型PE机构，都建立了专门的运营团队，希望把财务投资逐渐转向经营投资。
正如曾操刀吉利汽车收购沃尔沃汽车等经典并购案的中国并购圈领军人物俞丽萍曾与投资界聊起，并购后的整合远远比收购本身重要，项目是否成功，不光是以交割完成为定义，还需要往后看三年，是否能实现收购初期所定的战略与整合计划，使目标企业各项数据和业绩得到提升和改善，这才是真正意义上的成功。
道理人人都懂，真正做到却并不容易。即便深谙此道的KKR，也无法避开所有风险。2023年，KKR斥资约99亿美元买下的美国医疗服务商Envision Healthcare申请破产；2025年，其主导整合的汽车零部件巨头Marelli再度进入破产程序。
当然，一两笔败局无法抹去KKR过去半个世纪的战绩。就在今年，KKR通过多笔项目获得数倍乃至十余倍回报。
眼前，整个PE行业正在经历重新定价。
低利率时代，PE回报在很大程度上受益于便宜的债务和估值倍数扩张。麦肯锡统计显示，2010年至2022年间，这两个因素贡献了Buyout投资回报的59%。如今，廉价资金和轻松抬升估值的环境已经远去，运营改善正从投资机构宣传材料中的“加分项”，变成决定回报的核心能力。
杠杆收购并没有失效，只是那个依靠低成本资金、估值上涨和时间红利便能轻松获利的时代正在远去。
资本可以买下一家公司，却买不来一家公司的未来。交易可以在一天内完成，而一家企业真正的价值，只能在漫长岁月里，被一点一点经营出来。