本文来自微信公众号： 未尽研究 ，作者：未尽研究
长鑫存储(CXMT)“中国市值之王”的位置还没坐热，长江存储（YMTC）就要来了。
一家是本土DRAM巨头，出货量全球第四，一季度收入508亿元人民币，扣非归母净利润263亿元；一家是本土NAND巨头，出货量全球第三，同期收入470亿元，扣非归母净利润332亿元。这一轮AI催生的万亿美元市值俱乐部，成员高度集中于美国，长鑫存储是最接近这一梯队的中国企业，当前市值约合5600亿美元——也许很快就要算上长江存储。
（来源：Counterpoint）
不过，若说长鑫的IPO叙事更偏向“弯道超车”，那么长存的IPO则更像“王者归来”。原因在于，它甚至曾一度追平了全球NAND技术的最前沿，只是后来被外部变数打断。如今，它要在技术、市场与生态上完成它未竟的尝试。
长鑫存储要借IPO弯道超车
2026/05/18完整阅读>
早在2021年，AI与芯片分析机构SemiAnalysis便判断，中国有望在NAND领域实现自给自足，并对全球产业格局产生影响。彼时，引发该机构关注的，不仅仅是一家成立于2016年的年轻公司本身，而在于这家公司并非循规蹈矩的技术跟随者。它刚一成立，便尝试以全新架构创新，改写竞争曲线。
存储芯片最核心的经济指标之一，是单bit成本。一颗DRAM或NAND颗粒能否具备市场竞争力，很大程度上取决于如何在有限的晶圆面积和制造成本下，塞进更多bit。
对于NAND而言，提高单位面积存储容量的路径包括：让每个存储单元承载更多bit、在X/Y方向上增加单元密度，向Z轴持续堆叠更多层数，以及重构存储阵列（Array）与外围电路（Peripheral Circuit）的空间关系。
2010年代初，平面NAND的二维微缩逐渐触及物理极限，行业开始转向3D NAND。此后，NAND的竞争就从谁拥有最先进的光刻，转向谁能更有效地沉积、刻蚀、堆叠和连接。这也给后来者留下了更大的技术创新空间。
长江存储最重要的技术突破之一，是率先将晶圆级混合键合，从技术储备真正推进到3D NAND的产业化。简单地说，就是它将存储阵列与外围电路晶圆，并行制备、独立优化，最终利用混合键合技术实现电学互连。
这就是该公司的晶栈(Xtacking)技术。相比当时行业传统的PNC（外围电路邻近存储阵列）架构，它可以释放原本被外围电路占据的横向面积；相比PUC（外围电路集成于存储阵列下方）架构，它降低了制造工艺兼容与热管理约束。
Xtacking更大的好处，在于将存储阵列与逻辑电路相互解耦。这使得它们可以分别采用最适合自己的工艺，不必互相迁就。而且，这种解耦也导致了制造并行化，原本一条很长的串行工艺链，被拆成两条可以同时推进的工艺链。随着3D NAND层数持续增长，这一优势会进一步放大。
但站在2018年回望，混合键合其实并不是一条显而易见的道路。它需要解决晶圆对准、键合可靠性、工艺兼容性和良率等一系列问题，短期内，未必比继续优化传统架构更容易。铠侠后来也沿着类似方向发展CBA架构，并于2023年前后进入量产；三星和SK海力士也已相继将晶圆级混合键合引入下一代3D NAND路线。
（来源：论文《3D NAND闪存技术的演进趋势与挑战》，中国科学:信息科学,2025,55）
Xtacking是一门属于“制造”的工艺学问。率先将新架构从实验室搬进量产车间，可以在持续迭代与制造中学习与创新。
去年底，长江存储的一篇论文，回顾了公司技术演进，并展望了未来方向。它的三位作者也大有来头。通讯作者霍宗亮，是公司首席技术官与首席科学家，主导了公司第1至第5代3D NAND芯片的研发与量产。陈南翔是长江存储董事长；夏志良是相关技术负责人，曾任三星研究所首席工程师。
把论文中Xtacking几代技术的演进放在一起看，会发现，它并不是一个静态架构，而是一条随着NAND层数不断攀升而持续演进的技术路线。每一代技术，都是对新制造瓶颈的一次回应。
Xtacking 1.0第一次把存储阵列和外围电路拆开，验证并建立异质集成与晶圆键合的基本能力，并支撑长存在2019年实现64层产品量产。单栈层数越高，单次沟道孔刻蚀的工艺难度越大，于是，Xtacking 2.0通过双堆栈架构，使得NAND层数提升至128层。但是，层数越高，布线越复杂，为此，2022年的Xtacking 3.0创新了晶背信号与电源引出架构，为NAND走向232层奠定基础。
仅看层数这一最直观的指标，三星当时刚拿出236层定制样品，SK海力士的238层产品仍未量产。行业机构TechInsights随后第一时间拆解了这款芯片，并将长存称为全球领先先驱（Leading Pioneer）。
同样在2022年，年初，长江存储通过苹果验证，即将成为第3家iPhone闪存供应商。但是，到了年底，美国宣布收紧对用于制造128层及以上NAND的半导体设备出口管制，并将长江存储列入实体清单。
这改变了长江存储从技术优势向规模优势、成本优势和市场优势转化的连续性。无法获得设备、材料，影响了工艺架构持续迭代的节奏，也影响了把先进架构稳定地、大规模地、低成本地制造出来。这也影响到它进入高价值美国企业市场，进而削弱了商业与技术的创新闭环。
那一年年底，ChatGPT发布，AI时代降临，并迅速推进至智能体时代。这也重新定义了整个存储产业的地位。无论是长鑫所在的DRAM，还是长存所在的NAND，存储产业都因为AI需求重新成为半导体周期中最受资本关注、盈利弹性最大的细分领域之一。长鑫抢先闪电上市；长存在5月19日正式启动IPO进程，8月19日“辅导验收”，8月21日“获受理”。
长江存储获得了一次“王者归来”的机会。只不过，这一次，王冠的分量要重得多。
它要追回的不只是原本就属于它的技术地位，还包括由技术领先带来的产能、成本和利润优势；更重要的是，它要改变的已不只是自己在产业链中的位置，而是产业链本身的力量分配：从他人供应链中的一环，变成一条围绕自身成长起来的供应链的核心。
在技术与量产层面，SK海力士已经推进到321层，三星286层，美光276层；2025年前后，长存Xtacking进一步迭代至4.0，并引入新的接触与字线架构，以减少高层数NAND中非存储区域对面积和工艺的占用；目前量产产品已推进至267层。很快，整个行业都会进入300层至400层时代。
公司计划募资330亿元人民币，推动产线升级与架构研发。公司未在招股书中披露Xtacking 5.0的相关信息。不过，去年，三星与长存就混合键合相关专利达成许可协议。这至少说明，随着混合键合成为下一代NAND的重要路线，长存围绕Xtacking积累的专利，已经成为国际厂商无法轻易绕开的技术资产；与此同时，长存也获得了三星相关专利的交叉授权，为后续技术迭代增加了专利空间。
尽管在招股书中，长江存储对自己的下一步言之甚少，但它仍在行业分析部分，提及了近期备受关注的HBF技术。这是更庞大，也更重要的市场。
前述论文更是在文末“明示”，Xtacking不只是一个产品，而是一套围绕晶圆级混合键合建立起来的制造能力；NAND只是这套能力最先商业化的载体；HBF可能是它进入AI存储的第二增长曲线。后者也在混合键合、高密度互连和异质集成等技术能力的延长线上。
（来源：论文《3D NAND闪存技术的演进趋势与挑战》）
如果真正实现“王者归来”，那么，长江存储不能只是简单回到2022年所该处的位置，而是带着2022年以来积累的技术能力，进入一个新的技术与产业周期。
目前，据Counterpoint数据，长江存储的NAND出货量全球第三，约为14%，仅次于三星的25%，以及SK海力士及其子公司合计的22%；不过，它的收入仍然排在第五，低于美光与铠侠。它必须把更多bit卖进更高价值的市场，这是下一阶段更重要的挑战。
这也可能是长江存储本次IPO最值得关注的杠杆价值。市场近期再次传出，苹果正在尝试引入长江存储和长鑫存储的产品。
但从产业史来看，这其实是2022年本应完成、却被出口管制打断的一步。而更重要的是，今天的长江存储已经不只是一个其他国家供应链上的国产替代者，而正在成为本土半导体生态创新循环中的核心节点。
在遭遇出口管制后，长江存储要在更高层数上继续突破，就需要高深宽比刻蚀等关键设备。而对于本土的半导体设备厂商而言，最稀缺正是量产场景的生产验证。长江存储恰好在这一时间节点扮演了关键角色。
美国始料未及的新生态正在形成。三星与SK海力士面对中国存储厂商不断扩大的产能压力，也开始加速升级在华NAND产能。今年以来，前者在西安工厂升级236层NAND产能，后者在大连工厂导入238层产能。但它们在中国进一步扩产，始终面临着半导体设备“进口豁免”取消或延迟的风险。月初，路透社报道，两家公司已经开始测试中国本土制造的半导体设备。
也许，这才是长江存储真正意义上的“王者归来”。从技术地位，到规模地位，再到生态地位，IPO可能只是这场归来的序章。