本文来自微信公众号： 北大汇丰PFR ，作者：曹建海 杨仲东
2020年3月，全球交易深度最大、信用安全性最高的美国国债市场，一度失去流动性。两年后，俄罗斯央行部分外汇储备被西方国家冻结，提醒储备管理者：资产账面存在，不等于极端情境下可以动用。再往后，央行购金维持高位，世界黄金协会数据显示2025年官方部门净购金仍处历史高位，2026年一季度央行净购金继续强劲。
中国社会科学院工业经济研究所研究员，中国社会科学院习近平新时代中国特色社会主义思想研究中心研究员曹建海和Web3 Capital创始人杨仲东共同在《北大金融评论》发文表示，真正成熟的避险框架，不是宣称某种资产永远安全，也不是把每一次央行购金都解读为货币秩序转折。未来真正的避险能力，不只来自资产价格上涨，也来自资产在极端情境下仍能被融资、结算、托管、变现和动用的能力。
本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期。
2020年3月，全球交易深度最大、信用安全性最高的美国国债市场，一度失去流动性。疫情冲击之下，投资者、基金和海外机构并非只是在风险资产中去杠杆，而是连美国国债也被卖出，用来换取美元现金。纽约联储的研究把这一幕称为全球“Dash For Cash”：抛售压力出现在多个发达经济体主权债市场，但在美国国债市场尤为广泛和突出。两年后，俄罗斯央行部分外汇储备被西方国家冻结，提醒储备管理者：资产账面存在，不等于极端情境下可以动用。再往后，央行购金维持高位，世界黄金协会数据显示2025年官方部门净购金仍处历史高位，2026年一季度央行净购金继续强劲。这些事件说明，安全不再只是价格问题，而是流动性、法律可动用性和支付连续性问题。避险的核心，不是买什么资产，而是在极端情境下还能使用什么资产。这并不意味着美元体系正在崩溃，也不意味着黄金将取代美债。更准确地说，传统避险资产的功能边界正在扩展。过去，投资者常把“避险”理解为风险资产下跌时价格上涨；今天，央行、企业、养老金、主权基金和高净值家庭还必须追问：资产能否被托管、能否被结算、能否作为抵押品、能否绕过单一支付通道、能否在资本管制或司法冻结情境下仍有可动用性？
旧安全框架为何有效
传统避险框架之所以有效，不是因为美元、美债、黄金、日元和瑞郎“天然安全”，而是因为它们分别嵌入了不同制度功能。美元是全球融资和结算流动性的核心。贸易、商品定价、外汇交易、离岸融资、保证金和跨境银行负债都大量依赖美元。危机中，市场买入美元往往不是因为美元没有风险，而是因为全球资产负债表需要美元履约。美债则承担抵押品、期限曲线和高质量流动资产功能。短期国库券接近现金替代品，长期国债提供久期和凸性，TIPS（通胀保值国债）处理部分通胀风险，国债回购市场支撑抵押品融资。把这些工具统称为“美债避险”会掩盖关键差异：T-bills（短期国库券）、2年、10年、30年、TIPS、STRIPS（本息分离国债）和repo collateral（回购协议）在冲击中的表现并不相同。
黄金提供另一类安全：它没有发行人信用风险，没有到期日，也不依赖某个主权发行人的偿付能力。它的弱点同样明显：没有现金流，有存储和融资成本，价格受真实利率、美元、风险偏好和官方部门行为影响。日元和瑞郎则更像特定阶段的融资货币、避险货币或政治低相关货币。日元的避险属性与套息交易平仓、低融资成本和日本外部资产结构相关；瑞郎的避险属性与低通胀、制度声誉和瑞士金融体系相关，但也受瑞士央行汇率政策影响。
美元不是崩溃，而是被重新定价
讨论美元体系，最危险的错误是把两件事实混为一谈：第一，美元网络效应仍然极强；第二，部分美元资产的边际风险正在被重新定价。这两者并不矛盾。国际清算银行2025年三年一度外汇调查显示，2025年4月美元仍位于全球89.2%的外汇交易一边，所有前十大活跃货币都涉及美元；需要说明的是，国际清算银行外汇货币份额因一笔交易涉及两种货币而合计为200%，它说明美元作为第三方货币的网络地位，不等于官方储备或贸易发票份额。
IMF COFER 2025年四季度数据显示，在已分配官方外汇储备中，美元占56.77%，欧元20.25%，人民币1.95%；该数据口径是allocated reserves（已分配储备），且IMF说明2025年四季度汇率估值效应较小、imputed share（估算份额）为10.75%。这说明美元份额长期低于峰值，但仍远高于其他货币。美联储研究也指出，美元在官方储备、外汇交易、国际银行资产负债、外币债发行、SWIFT支付和海外现金持有中仍占主导或显著优势。
因此，美元核心地位仍强，但部分美元资产的边际风险正在被重新定价。美元现金和短期美债仍是最深的流动性层；长期美债则是久期资产，受通胀、期限溢价、财政供给、海外需求和交易商中介能力影响；TIPS提供的是美国实际利率保护，并非万能通胀保险；离岸美元融资市场则受基差、互换额度、银行资产负债表和监管约束影响。
美国财政路径使这种区分更重要。美国国会预算办公室2026—2036基线预测中，联邦赤字由2026财年的1.9万亿美元上升至2036年的3.1万亿美元，赤字率由5.8%GDP升至6.7%GDP，公众持有联邦债务由101%GDP升至120%GDP。这不是“美债信用即将崩溃”的证据，但会影响长端供需、期限溢价和组合中长期债券的稳定器功能。
所谓“去美元化”也必须拆成五个维度：储备份额、支付清算、贸易计价、融资币种和外汇交易。人民币、区域货币、本币结算和CIPS可以在特定双边贸易链、受制裁风险场景或区域金融安排中增加冗余；但人民币在COFER中占比仍低，资本账户、市场深度、法治预期和可自由对冲工具仍约束其系统性替代能力。SWIFT RMB Tracker显示2025年7月人民币为全球支付第六大货币，按价值计份额为2.88%；CIPS官方页面显示2025年年度业务量为180万亿元人民币。这些都说明局部冗余在扩展，但并不等于美元网络被全面替代。
黄金不是替代美元，而是制度保险
央行买黄金并不等同于私人投资者无条件增配黄金，也不等同于“美元崩溃”。更稳妥的解释是：在储备管理中，黄金作为一种无发行人信用风险、没有到期日、跨制度接受度较强的资产，正在被更多央行用于增加制度冗余。世界黄金协会数据显示，2025年央行净购金863吨，仍处历史高位但较此前高峰有所放缓；2026年一季度，央行和其他官方机构净购金约244吨，较上一季度上升17%。
但央行购金的动机不能被单一识别。它可能来自储备多元化、制裁风险、通胀不确定、价格动量、组合再平衡、国内政治信号或本币信用管理。世界黄金协会的央行调查反映的是储备管理者对未来配置的预期和偏好，不等于实际配置；受访者预计美元份额下降或黄金份额上升，也不能自动推导为“所有央行都在反美元”。
还必须拆分吨数和市值。欧洲中央银行2025年《国际欧元地位》报告指出，到2024年底，按市场价格计算，黄金在全球官方储备中的占比升至20%，超过欧元的16%；这一变化同时来自央行购金和金价上涨。欧洲中央银行还提示，黄金储备和外汇储备的国家覆盖口径并不完全一致。因此，黄金市值占比上升并不等于等量的实际吨数迁移。
黄金的制度保险价值来自“非债权”属性，而非无风险属性。它没有发行人信用风险，却有机会成本、存储成本、保险成本、运输成本、融资成本、托管地风险、交易基础设施风险和法律管辖风险。境内实物、海外托管金、未分配账户、黄金ETF、期货、掉期和租借市场在极端情境下可动用性不同。更准确地说，黄金相对债权资产具有更低发行人信用风险和较强跨制度接受度，但仍受托管地和交易基础设施约束。
非银金融体系如何改变危机传导
NBFI不是一个单一主体。开放式基金、货币市场基金、对冲基金、保险公司、养老金、私募信贷、经纪商和结构化工具的负债结构完全不同。因为规模本身不能自动推出抛售结论，真正重要的是机制——谁面临赎回，谁面临保证金，谁面临VaR约束，谁依赖repo，谁需要交易商资产负债表承接。
金融稳定理事会2025年全球NBFI监测报告显示，2024年NBFI部门资产增长9.4%，达到256.8万亿美元，占全球金融资产51%；狭义NBFI指标增长12%至76.3万亿美元，其定义聚焦可能产生银行式金融稳定风险的信用中介活动，包括期限转换、流动性转换、杠杆和监管套利。这组数据说明NBFI重要性上升，但不等于每类NBFI都会在危机中卖同一种资产。
2020年3月的美债市场失灵、2022年英国LDI危机和美国国债基差交易，是三种不同机制。2020年美债市场失灵是现金需求、基金赎回、海外美元需求和交易商中介约束共同作用；2022年英国LDI危机是长期利率快速上行触发保证金和杠杆再平衡，迫使部分LDI基金卖出长期英债；美国国债基差交易则是对冲基金通过杠杆持有现金国债、做空期货，在基差收敛中获利，一旦融资成本、波动率或保证金急变，可能放大国债收益率波动。
从资产名单到功能矩阵
未来避险框架不应从“哪一种资产最安全”出发，而应从“哪一种压力情景会击穿哪一层防线”出发。美元现金和短期国债解决即时付款问题；高质量主权债解决资产负债表稳定问题，但必须控制久期；黄金解决无发行人信用风险和制度冗余问题；通胀相关资产解决供应冲击问题；多币种账户、银行关系和套保工具解决支付连续性问题；托管地、法律结构和交易对手管理解决制度安全问题。
这套矩阵不是免费午餐。多币种安排会增加汇率损益、套保成本、Basis Risk（基准风险）和保证金要求；黄金增加机会成本和托管成本；短期资产降低收益；长债在通胀冲击中可能放大回撤；支付冗余需要KYC（了解你的客户）、制裁合规、银行额度和法域许可；私募和实物资产会带来流动性折价。高质量股权可以是经营韧性资产，帮助应对通胀传导和现金流压力，但在市场冲击中通常仍是风险资产，不宜被称为避险资产。
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本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期