本文来自微信公众号： AIX财经 ，作者：AIX财经团队，编辑：魏佳
美图的AI作业交了，但市场想要更多。
AIX财经（AIXcaijing）原创
8月26日，美图交出了2026年中期成绩单。上半年收入22.13亿元，同比增长22.1%；经调整归母净利润6.52亿元，同比增长39.5%；账上躺着48亿元现金、存款及理财，资产负债率只有1%。
这样的成绩单，放在互联网公司里算得上漂亮。拉长时间看，自2019年以来，美图的经调整净利润已连续七年正增长，2026上半年，增长还在继续。
但比起数字，资本市场看的是另一重故事。
2023年以来，美图讲了一个相当完整的AI故事：发布自研视觉大模型“美图奇想”，随后把AI能力装进全线产品，并接连推出开拍、MVLAND等新产品；2025年5月，阿里巴巴掏出2.5亿美元认购其可转债，2025年以来美图股价从不到3港元一路涨到12港元左右，阿里这笔投资把故事推向高潮。
那时候，市场给它的估值，是按“AI应用龙头”算的。如今它的业绩还在增长，但股价已经跌至4.33港元（截至8月26日收盘），市值约196亿港元。一年时间，股价跌超六成，市值蒸发约350亿港元。
基本面在改善，股价却在“打折”。美图和资本市场之间，到底出了什么问题？
01.资本市场为什么不买账
美图不是“现在不好”，而是“未来不够性感”。
它的收入主要分两大块：一块是广告；另一块是绝对大头，影像与设计产品（以付费订阅为主），上半年占了总收入的近八成。订阅业务又按场景分成两类：一类是“生活场景应用”，即美图秀秀、美颜相机、Wink这些大众熟悉的修图拍照工具；另一类是“生产力应用”，包括面向电商的美图设计室、做口播视频及营销视频制作的开拍和Vmake Labs、做AI音乐视频的MVLAND等。
而拆开最新的中报，能看到四个让市场犹豫的信号。
第一，是用户快涨不动了。
截至2026年6月，美图全球MAU为2.82亿，同比只微增了0.7%。其中，中国内地MAU1.81亿，同比下滑0.5%；撑住门面的生活场景应用（美图秀秀、美颜相机、Wink）MAU2.49亿，同比下滑3.1%。
用户不增长了，钱从哪来？
美图的答案是把免费用户变成付费用户：付费订阅用户1844万，同比增长19.7%，订阅渗透率从5.5%提到6.5%。这条路过去两年确实跑通了，渗透率从2024年一路抬升。
市场真正担心的，是6.5%这个渗透率的天花板有多高。参考流媒体行业，成熟市场的付费渗透率能到两位数，但那是建立在刚需内容上的持续付费；修图和美化类工具本质上是可选消费，用户愿不愿意为一张照片、一段视频持续掏钱，取决于美图能不能把“可选”变成“习惯”，这一点财报还没有给出答案。
第二，高毛利业务在退潮，增长越来越贵。
上半年美图广告收入4.15亿元，同比下降4.4%。广告是美图毛利率最高的业务，这块收入下滑，直接拉低了整体的赚钱效率。
与此同时，增长的成本在变高：销售及营销开支3.28亿元，同比增长12.7%，公司解释是为推广国内生产力应用和海外市场加大了投放。订阅收入的每一分增长，越来越需要真金白银的推广费去换。
第三，AI越深入，利润越薄。
这是这份财报里最值得琢磨的一组数字：上半年毛利率71.5%，同比下降3.8个百分点。公司解释称：AI原生应用处于早期，每单位收入对应的API成本相对较高。
看成本端更直观，算力及云相关成本1.34亿元，同比增长25%，其中一半以上是用户使用量增长带来的推理算力成本。用户用AI用得越狠，美图的算力账单就越厚，上半年用户AI算力点消费环比增速连续两个季度超过46%，对美图来说，这既是好消息，也是成本压力。
财报会议上，美图公司CFO颜劲良提到，AI算力点消费是与订阅、广告不同的商业化模式，因为订阅档位给消费金额设定了天花板，但AI算力点则是只要产品在生产环节持续产生价值、用户不停使用，收入就会跟着变高。
当然，71.5%的毛利率绝对值依然很高，但方向值得注意：如果AI收入占比继续提升而成本降不下来，毛利率这条线可能还会继续往下走。
第四，阿里这笔投资，成了估值的“反向锚”。
2025年5月，阿里以2.5亿美元认购美图可转债，转股价6港元/股，双方同时敲定在电商、AI模型、云计算上的战略合作。当时市场的解读是“巨头给美图定价”，公告次日股价大涨近19%。一年后的今天，股价4.33港元，比转股价低了近三成。按现价换算，阿里如果现在选择转股，等于按比市价更贵的价格买入。当初用来给美图估值兜底的“锚”，反而倒挂在水面之下。
此外，这笔投资还附带了三年不低于5.6亿元的云服务采购承诺，对照美图上半年1.34亿元的算力及云成本，这不是一笔小钱。当巨头划下的定价线都倒挂在现价之下时，市场自然会重新审视这桩合作的分量。
一年前市场是按“AI平台股”给的价，股价翻到12港元附近时，对应的定价逻辑，不是当期利润能撑起多少估值，而是市场愿意为未来的增长空间预支多少溢价。如今AI从讲故事进入交作业阶段，美图需要新东西。
02.美图新故事，押注“生产力”
美图的答案很清楚，把第二增长曲线押在AI生产力应用上。推出美图设计室、开拍、Vmake Labs、MVLAND、Picchi，一整套面向电商、口播视频、音乐视频、专业修图的AI工具矩阵。
从半年报来看，方向是真的，但谈体量还尚早。
先看好看的那一半：截至2026年6月，生产力应用MAU达到3300万，创历史新高，其中海外MAU同比增长超80%；付费订阅用户235万，同比增长29.8%；收入约3.23亿元，按可比口径同比增长40.1%；ARR约6.2亿元，同比增长47.8%。
与此同时，生产力应用的ARPPU比生活场景应用高约50%，美图设计室中已经有数千名用户的年化消费水平达到公司综合ARPPU的约10倍（生活场景和生产力场景的年化整体ARPPU约200元）；新产品MVLAND的付费用户月均消费约220元，按年化算是公司整体ARPPU的13倍。
这些数字指向一个真实的商业模式变化：过去订阅档位给单用户收入设了天花板，现在接入AI Agent后，任务越复杂、算力点消耗越多，付费上不封顶。对美图来说，这是“从卖会员到卖工作量”的跨越。
但反差另一面是，新故事还撑不起估值。
把3.23亿元放回总收入里，占比约15%。也就是说，资本市场最想听的“生产力故事”，目前只贡献了收入的七分之一；剩下八成多的收入，仍然来自美图秀秀、美颜相机这些“修图生意”。
付费用户口径同样如此：235万生产力应用付费用户，在1844万总付费用户里只占约13%。那条年化消费10倍ARPPU的高价值用户曲线很性感，但基数是“数千名用户”；MVLAND证明了美图能做出高价位产品，但公司自己也在财报里写明：付费用户规模相对较小，产品仍处早期。
斜率陡、基数小，这是所有“第二曲线”故事在早期的共同特征，美图也不例外，但留给美图的时间并不太充裕。
美图每条产品线对面，几乎都站着更大的对手：修图对面是字节的醒图、轻颜，视频编辑对面是剪映和CapCut，电商设计对面是Canva和Adobe，口播视频对面是HeyGen、Synthesia这类海外玩家，AI视频生成对面是快手的可灵、字节的即梦。
大厂可以把AI功能免费塞进十亿级用户的App里，用流量和补贴换习惯；美图没有生态可以反哺，每一分钱都得靠订阅自己挣回来。以可灵AI为对比，截至2026年6月，可灵AI全球用户突破1亿，企业客户近5万家。2026年第二季度，其单季收入超8.5亿元，同比增长超200%。可灵一个季度的收入，比美图全部AI生产力应用年化下来的经常性收入（ARR约6.2亿元）还多出三成。
有些矛盾的一幕是，MVLAND今年6月刚和快手的可灵AI联合办了一场AI MV创作大赛，同一个可灵，既是视频生成赛道上的对手，又是合作办赛的伙伴。这就是美图当下的处境：对手的算力要租，对手的模型要借，对手的市场也要抢。
美图管理层显然清楚市场最大的疑虑是什么，在半年报里替投资者把问题问了出来：“为什么应用层的价值会沉淀在我们这里，而不是通用模型厂商？”
它给的答案是：通用能力会迅速普及、不再稀缺，而对垂直场景“什么才是好作品”的理解，只能靠用户反馈一点点积累。这也是它坚持自研美图奇想大模型、而非完全依赖第三方API的原因。上半年，超过96%的生成输出来自其自研模型层。而这套逻辑是否成立，市场还在观望。
不过美图也在尝试不同的打法。其创始人、董事长兼首席执行官吴欣鸿表示，未来美图会继续抓住AI应用的发展窗口，在深耕AI创作应用的基础上，还将进一步把能力延伸至AI内容发行、AI资产库等领域。
股价从12港元到4港元，美图蒸发的不只是约350亿港元市值，还有市场的耐心。它已经证明自己能用AI赚钱，接下来要证明的是：能用AI赚到足够多的钱，多到足以对抗大厂们。
*题图来源于美图官网。