本文来自微信公众号： Venture Insights ，作者：VenturesPoint，原文标题：《交易点评 | 创始人如何“限制”对赌条款？》
写在前面
业绩对赌条款通常呈现为“或有或无”的状态——作为标的公司和创始人要么很“硬气”地不接受任何对赌，要么为了获得融资或被并购而接受买方的条件，很少出现中间状态：接受了业绩对赌，但在实施时对业绩考核“打折”，买方也通常不会接受这样的限制。
但投资条款永远是买卖双方博弈的结果，就像在这个案例中一样，作为卖方的柘中杰创半导体（上海）有限公司（“杰创科技”）创始人和一致行动人虽然接受了业绩对赌，但和买方上海柘中集团股份有限公司（“柘中股份”）在业绩考核中加上了若干限制条件，包括特定情形下以所持股份为限承担对赌义务，以及相应条件下减少考核条件。
这个案例也能给一些创业者的条款博弈打开思路。业绩承诺不一定是完全刚性的，如果有博弈空间，对收入或业绩承诺适当加以限制，可以避免极端条件下让自己陷入尴尬和被动。
柘中股份收购杰创科技
近日，上市公司柘中股份公告，通过增资+股转的方式，取得标的公司柘中杰创半导体（上海）有限公司53.19%的股权，具体方案包括两部分：
以1,947.12万元受让深圳嘉恩致远6.4904%股权、以3,000万元受让汉威科技10%股权、以477.84万元受让上海麒艾诺1.5928%股权，以上股转对应估值为3亿元。
以投前估值4亿元向杰创科技增资3亿元，其中625.97812万元计入注册资本，剩余计入资本公积，取得增资后42.86%股权。
这是本次交易前后的股权结构图：
其中Zhu Jintian以及上海麒艾诺、上海际科、苏州康侨杰槿等三位股东是一致行动人，可以理解为公司创始股东，后续会承担业绩承诺。除上海麒艾诺之外，其余两名股东未参与转股交易。
杰创科技主营业务为通信VCSEL、气体传感VCSEL、消费电子VCSEL芯片，柘中股份的公告来看，公司“技术难度高、客户认证周期长，杰创科技需过较长的良率爬坡、客户认证环节……存在产品不能达到稳定良率、无法通过下游客户认证等风险”。公司的财务情况也初步印证了这一点：
公司2025年收入432.14万元，研发费用高达1118.66万元，净利润为-662.22万元；2026年上半年营收380.69万元，亏损585.09万元。
根据投资协议，本次并购完成后，标的公司第一阶段的主要任务还是在上海建设新的生产线并进行客户验证：
“柘中杰创应在本协议生效后，完成以下主要任务与目标:
1.2026年12月31日前，柘中股份建成3600平米洁净厂房和相应的配套设施，产线的设计产能应能满足公司截至2028年12月31日的预计市场需求。同步地，启动并推进上海一期厂房的建设，建成并投产三条生产线，未来公司主要经营地、客户审厂地均为上海厂房。……”
今年6月30日，公司净资产为751万元，从资本公积看公司历史股东投入大约为5000万元，与上面三位转股股东股权转让金额接近。根据汉威科技2023年年报，汉威科技2023年对杰创科技增资2500万元，取得10%股权，对应当时的投后估值为2.5亿元，本次股权转的估值为3亿元，较投资成本有一定溢价。
创始股东如何对业绩对赌条款施加“限制”
本次交易对创始股东Zhu Jintian以及上海麒艾诺、上海际科、苏州康侨杰槿等一致行动人设置了业绩承诺：柘中杰创计划2027年度、2028年度、2029年度营业收入分别实现不低于人民币伍仟万元(RMB50,000,000)、人民币壹亿元(RMB100,000,000)、人民币叁亿元(RMB300,000,000)。
很显然，从2025年的不足1000万元到2027年的5000万元，单纯的线性增长是不够的，公司须要在核心产品的客户实现重大突破。这一点可能成为了买卖双方就业绩承诺条款进行博弈的关键。
对此，卖方对业绩承诺条款提出了一条重要限制：
“鉴于柘中股份投入叁亿元现金出资，杰创科技四亿元的投前估值为公允价值，故杰创科技创始股东应对柘中股份负业绩对赌义务及责任，仅由于技术、生产工艺、品质的原因(即核心产品100GVCSEL\100GEML\200GEMLCW100mW\CW200mW未通过主要客户最终验证)导致柘中杰创未达成第六条第(一)款第2项约定的“业绩要求”，则ZHUJINTIAN及其一致行动人(上海麒艾诺企业管理中心(有限合伙)、上海际科企业管理中心(有限合伙)、苏州市康侨杰幢管理咨询合伙企业(有限合伙)为ZHUJINTIAN的一致行动人)以所持有柘中杰创的股权为限按四亿元对等股权比例向柘中杰创补偿。
这一条的表述可能有一点歧义，能否理解为“其他因素导致的业绩不达标，以创始股东的全部财产承担补偿义务”？
从后面股份补偿的计算公式条款看，还有一句限制：“非由于技术、生产工艺、品质原因导致的未完成部分，业绩承诺人可豁免业绩补偿。”
因此，综合以上两处表述，可以明确，创始股东仅对产品和技术负责，如果公司产品技术工艺没有问题，而是市场或销售环节的问题导致收入指标未达成的，可以免于业绩补偿，且补偿方式为以所持的标的公司股份为限，而不能理解为其他因素导致的业绩不达标，以创始股东的全部财产承担补偿义务。
此外，股份补偿条款里还加了一条限制：如果2029年度单年实现业绩承诺(即公司当年营业收入超过3亿元人民币)，也可以豁免业绩补偿。我理解可能真的存在产品验证周期长，有产能爬坡问题，相当于设置了一个2年的缓冲期。
以上两个限制条款，给了创始股东的业绩承诺打了折，避免了公司在产品技术过硬、得到客户验证的情况下，因为市场环境变化导致的生产销售规模受限的问题。
关于公司治理条款
本次交易协议还有个重要条款保障了创始股东可以主导标的公司的后续经营，明确了卖方的定位，继而顺利实现业绩承诺：
“如由于柘中股份原因违反本协议第四条、第五条约定中关于保障股东ZHUJINTIAN相应权利的，则ZHUJINTIAN随时有权要求柘中股份以杰创科技投前估值4亿元或者届时杰创科技市场估值(两种孰高为准)回购除柘中股份外的其他股东全部股权。”
协议第四条和第五条有关创始股东的核心权利主要是下面三点：
（1）柘中杰创设总经理一名，聘任ZHUJINTIAN担任，同时负责公司的技术及生产/品质部门。
（2）柘中杰创设副总经理四名。其中，聘任陈海龙为公司副总经理，分管公司的市场销售部门；聘任马瑜骅为公司副总经理，分管公司采购部门；聘任陆仁军为公司副总经理兼财务总监，分管公司财务部门和日常运营；聘任刘勃延为公司副总经理兼董事会秘书，分管行政部门。
（3）公司主管会计人选由ZHUJINTIAN推荐。公司出纳岗位的人选由柘中股份推荐，各方应促使柘中杰创按章程规定之程序予以聘任。”
也就是说，创始股东为实现业绩承诺，必须对后面的技术、经营和财务有相当的话语权，这其实也是很多并购交易中卖方容易忽略或者难以保障的地方：如果标的公司的经营和财务完全掌控在买方手中，买方出于降低损失、控制成本的要求，很可能会做出影响业绩达成的动作。
退一步说，即便买方为了避免商誉减值不会“阻挠”业绩达成，但本次交易中创始股东并未“套现”，未来如果有进一步被上市公司收购的考虑（虽然公告并未披露相关安排），那么届时公司的业绩对收购估值影响还是非常大的，这应该也是创始股东要求对标的公司保留较大话语权的原因。
小结
从公告的文本看，杰创科技的芯片业务面临高研发投入、销售未起量、持续亏损的现实，后续生产还需大量资金，在没有追加投资的情况下，上市公司作为买方按前轮投资人的投资成本进行收购，解决了现金流困境，也规避了老股东潜在的回购风险，但创始人并未参与股权转让交易。
与此同时，买方同步大额增资了杰创科技，创始股东为了公司的持续经营以及未来潜在的收益，接受了业绩承诺。
在创始股东并未直接获益、未来公司经营仍需要创始股东的持续研发投入的情况下，买方也接受了创始股东对业绩承诺条款的限制，毕竟还是希望并购的公司最终实现业绩成长。