本文来自微信公众号： 防冷涂的腊 ，作者：防冷涂的腊
近期，住建部、自然资源部、金融监管总局联合发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，央行、金融监管总局也同步调整房地产信贷政策。本轮地产新政，最受关注的是个人住房贷款最长还款期限延长到40年。对购房者来说，贷款期限拉长后月供可以下降，需求端仍然在继续松绑。
单独看这一项政策，很容易让人联想到2016年的房地产去库存。那一轮政策同样从需求端入手，通过降低首付、调整交易税费、提高棚改货币化安置比例等方式增加购房需求。销售回升以后，房价、库存和开发投资也随之发生变化。40年房贷如果只看需求端，似乎仍然沿着类似方向。
但仔细看同一轮政策，还有一项变化同样重要：预售住房的个人按揭，原则上要等项目完成竣工备案后才能发放。过去项目主体结构封顶后，按揭资金就可能进入项目；以后从封顶到竣工的这段时间，房企需要更多依靠自有资金和开发贷款完成建设。
政策仍然支持居民通过长期贷款买房，但居民按揭对房地产开发的提前融资开始减少。过去居民买房和房企盖房高度绑定在一起，现在这两件事正在逐步分开。
这说明本轮新政并不是简单复制上一轮去库存。监管仍然希望稳定住房需求，但同时也在改变需求回暖之后资金向房企扩张传导的方式。要理解这层变化，需要先回到2016年，看看当时一套房为什么能够同时带动销售、拿地和开发投资。
▌01｜2016年，居民买房为什么会带动房企继续扩张？
2015年底，中央经济工作会议把“化解房地产库存”列为重点任务。到2016年，符合条件的非限购城市首套普通住房最低首付可以下调到20%，契税、营业税同步调整，棚改货币化安置比例也从2015年的29.9%提高到48.5%。这些政策共同增加了居民购房能力，尤其推动了三四线城市商品房去库存。
这一轮政策之所以能迅速带动房地产开发，预售制度是重要连接点。居民购买期房后，首付、定金及预收款和银行按揭很快进入房企。对房企来说，一套房卖出去，不只是完成一次销售，还提前回笼了可以用于工程建设、偿还融资和后续拿地的现金。
2016年的数据可以看到这种传导。当年商品房销售面积增长22.5%，销售额增长34.8%；房地产开发企业到位资金中，定金及预收款增长29.0%，个人按揭贷款增长46.5%。两项居民相关资金合计6.64万亿元，约占当年到位资金的46%；同期房地产开发投资增长6.9%，房屋新开工面积增长8.1%。
因此，2016年的住房消费和房地产开发处在同一套资金循环里。居民信用扩张以后，资金通过预售快速变成房企销售回款，房企再把回款投入工程建设和下一轮拿地。降低购房门槛不仅能增加成交，也能继续推动房企扩表，需求端的刺激很快传导到开发端。
▌02｜2026年，政策开始把买房和开发融资分开
2026年的政策仍然在支持住房需求。个人住房贷款最长还款期限延长到40年，部分购房者可以通过拉长期限降低月供。但与2016年不同的是，需求端放松以后，居民贷款不再同样快速地进入开发环节。
同步调整的还有商品房销售制度。新出让土地以及已经出让、尚未取得建设工程规划许可证的项目，优先选择现房销售；继续预售的住宅，原则上要先完成主体结构封顶。购房人的首付款进入预售资金监管账户，个人按揭则要等到项目竣工备案后才能发放。
预售仍然存在，但居民信贷进入项目的时间明显后移。更重要的是，购房资金进入以后要留在项目监管账户内，房企跨项目调配资金的空间也在下降。
这项政策会改变购房者在房地产资金循环中的位置。过去购买期房，居民既是在买房，也提前为项目提供了一部分开发资金；现在居民仍然可以使用长期按揭完成住房消费，但房屋建成以前的资金占用更多由房企和金融机构承担。
图1｜2016与2026房地产资金循环对比。
房企承担的产品风险也会随之增加。期房销售阶段，消费者主要根据户型、样板间和规划判断项目；房屋越接近现房，采光、园林、施工质量和周边配套越容易直接比较。住房仍然是一项重要资产，但房地产开发会更接近正常的产品生产过程，房企需要先把产品做好，再面对市场销售。
但同时，建设阶段的资金需求并不会消失。居民按揭进入得更晚，房企要把项目盖到竣工，资金从哪里来，成为这一轮政策必须同时解决的问题。
▌03｜居民按揭后移以后，房企的开发资金从哪里来？
2026年1—7月，房地产开发企业到位资金4.57万亿元，同比下降20.3%；其中国内贷款下降32.1%，定金及预收款下降14.4%，个人按揭下降23.5%。当前房地产融资总量仍在收缩，新规需要解决的是未来按揭放款进一步后移以后，项目建设阶段的资金如何衔接。
第一部分资金来自房企自己的资本。新规明确，开发贷不能用于缴纳土地价款和相关税费，项目资本金要先于贷款足额到位。房企需要先用自有资金承担拿地和项目启动，再由银行贷款接续建设。这意味着房企自身的资本实力，比过去更加重要。
第二部分来自期限更长的开发贷款。预售项目开发贷原则上不超过3年、最长5年，现房销售项目原则上不超过5年、最长7年，贷款期限要覆盖项目从开工到竣工备案的全过程，首次归还本金原则上安排在竣工备案以后。过去居民按揭较早进入，银行贷款可以较早退出；现在开发贷需要陪着项目走更长时间。
第三部分来自资本市场。上市房企可以再融资、发行公司债，也可以通过股份、定向可转债或现金方式收购涉房资产并募集配套资金。对于已经建成、能够形成稳定现金流的商业地产、租赁住房和城市更新资产，还可以通过CMBS、ABS、REITs和不动产私募基金回收资本，再把资金投入新的项目。
这些工具的作用并不相同，但方向是一致的：居民按揭进入得更晚以后，房企资本金、开发贷款和股债融资要承担更多建设期资金需求。房地产开发并没有失去融资渠道，只是建设阶段的资金来源正在从购房者提前付款，更多转向房企和专业金融资本。
这也是本轮再融资、债券和并购政策同时放开的原因。房企需要更长期的资金完成项目建设，银行和资本市场则要更多根据项目成本、销售和现金流决定是否提供资金。房地产融资仍然存在，但判断一笔钱该不该投出去，越来越需要回到具体项目本身。
▌04｜高周转失效后，房企怎么提高回报？
新的融资渠道并不意味着房企可以重新复制过去的高周转模式。预售资金最大的优势不只是成本低，更重要的是进入得早。一个项目开盘以后，销售回款可以很快支持下一轮开发，A项目回款用于购买B项目土地，B项目预售后再支撑C项目，房企自有资本在每个项目里停留的时间可以很短。
如果用杜邦公式拆解，房企的净资产收益率可以看成销售净利率、总资产周转率和权益乘数三项共同作用。过去房企做大ROE，最容易放大的就是后两项：预售提高资产周转速度，高杠杆则放大权益乘数。即使单个项目利润率不高，只要资金转得足够快、杠杆足够高，股东回报仍然可以保持较高水平。
新的制度同时削弱了这两个条件。土地价款更多依靠自有资金，项目资本金要先到位，开发贷按照工程进度支付，个人按揭推迟到竣工备案后，项目资金又要独立核算、封闭管理。房企仍然可以融资，但同一笔资本在一个项目里停留的时间会延长，集团依靠跨项目调配资金放大规模的空间也会下降。
图2｜高周转模式变化对房企ROE的影响。资料来源：根据杜邦分析框架及本轮房地产融资政策整理。
在周转率和杠杆率都受到约束以后，房企要提高回报，只能把更多精力放回单个项目本身。
首先是拿地。过去房价上涨和高周转可以消化一部分较高的土地成本，未来如果项目资金占用时间延长，拿地价格一开始就会更直接地决定利润空间。房企需要更准确地判断城市需求、区域库存、周边竞品和未来售价，拿错一块地的代价会比过去更高。
其次是产品和销售。现房或接近现房销售以后，消费者可以直接比较户型、采光、园林、物业和配套。产品做得更好，不只是为了提高售价，也关系到去化速度和资金占用。过去房企更重视开盘速度和营销能力，未来产品定位和实际交付质量会更直接地影响项目利润。
最后是成本和项目效率。建安采购、施工组织、管理费用和融资成本都会进入单项目回报。高周转受到限制，并不意味着房企不需要效率，而是效率的重点从“尽快把一个项目的钱拿去做下一个项目”，转向“用更少的资金占用、更合理的成本把这个项目完成并卖出去”。
因此，房企经营模式会从追求规模和资本周转，逐步转向单项目利润和资本回报。过去更重要的是拿地、融资、开盘和快速回款；以后城市选择、土地成本、产品定位、施工质量、销售去化和融资成本都要放在同一个项目里计算。房地产开发仍然是重资本生意，但房企赚钱的方式会比过去更接近正常的项目投资。
▌05｜为什么2026年不会再复制2016年的地产循环？
两轮政策方向不同，首先因为房地产市场已经不在同一个阶段。2016年常住人口城镇化率为57.35%，当年新增城镇常住人口2182万；到2025年，城镇化率升至67.89%，新增城镇常住人口降到1030万。人口仍在向城市集中，但新增住房需求的增长速度已经明显下降。
第二个变化是居民资产负债表。2016年末，我国居民部门杠杆率约为44.8%，当年个人购房贷款余额19.14万亿元，同比增长35%，全年新增4.96万亿元。到2024年末，居民部门杠杆率已经升至61.4%，2025年一季度进一步达到61.5%；2024年末个人住房贷款余额约37.68万亿元。居民并非没有继续借贷的空间，但与十年前相比，再依靠大范围降低门槛推动居民快速加杠杆，需要面对更高的存量债务和还本付息压力。
上一轮周期也已经说明，居民信用、房企融资和房价预期一旦被高周转模式紧密连接，市场上涨时会形成很强的正反馈。销售回升带来更多按揭和预售款，房企继续拿地扩张，土地和房价上涨又强化居民购房预期。这种循环在去库存阶段效率很高，但一旦供需关系逆转，居民、房企和金融机构都会承受更大的资产负债表调整压力。今天再稳房地产，政策需要支持真实住房需求，但没有必要再把居民加杠杆重新变成开发商扩张的主要动力。
第三个变化来自二手房。2026年上半年，重点监测地区二手住宅已经占新房和二手房交易总量的50.4%，18个省份二手住宅交易面积超过新房。十年前，新增住房需求更多直接进入新房市场；现在一个家庭改善住房，可以买新房，也可以买二手房。即使居民贷款增加，也不再必然全部变成开发商销售回款，更不会像过去那样直接带动新一轮开工和拿地。
供给端的政策也在变化。本轮新政同时要求合理确定房地产用地供应规模，推进现房销售，加强项目资金监管。也就是说，稳定需求和扩大开发规模已经不再自动绑定。即使部分城市销售改善，新增土地和新开工仍然需要根据人口、库存和真实需求重新判断。
因此，2026年不会复制2016，并不只是因为今天的房地产销售规模更低。人口和城镇化阶段变了，居民杠杆的起点变了，二手房开始分流住房需求，土地供应和项目融资制度也变了。过去那种“需求一放松，房企回款就增加；回款一增加，拿地和开发马上跟上”的传导链条，本身已经被拆掉了一部分。
▌06｜稳房地产，不等于回到2016
把这轮政策放在一起看，40年房贷和按揭放款后移并不矛盾。居民买房仍然需要信贷支持，但房屋建成以前的资金需求，正在更多转向房企自有资本、开发贷款和资本市场。
这和2016年最大的不同，是住房需求回暖以后，不再必然沿着“销售回款—拿地—开工”的路径继续放大。居民可以继续贷款买房，房企也可以融资开发，但两者之间过去依靠预售形成的快速资金循环正在被拆开。
2016年的政策解决的是怎么让房地产重新转起来；2026年的政策面对的是房地产进入低增长阶段以后，怎么让住房消费、项目融资和房企经营形成更可持续的循环。
稳房地产仍然是目标，但过去依赖居民加杠杆、预售和高周转扩大开发规模的增长方式，很难再被原样复制。