本文来自微信公众号： 时代周报 ，编辑：梁励，作者：宋珂欣
宇树科技的上市，让股权财政再次走到聚光灯下。
近日，A股“人形机器人第一股”宇树科技登陆科创板，市值一度突破4400亿元。其股东名单中，不仅有京沪深等一线城市，还有重庆、成都、山东等地国资的身影。
各地国资争相入股不仅是追求财务回报，更是争夺未来产业的卡位战。
在土地财政持续退潮、地方财力承压的大背景下，以合肥“风投招商”为标杆的股权财政模式，正被越来越多城市视为转型的出路。押注硬科技，正在成为一种新的潮流。
然而，热潮之下需要追问：股权财政的现实门槛是什么？能否真正接棒土地财政？
“土地出让金在特定历史阶段所占的极高比例，并非财政收入的常态。”清华大学社会科学学院长聘教授聂辉华对时代周报记者表示，政府收入应以税收为主，以此前的非税收入规模为基准寻找替代来源，并不现实。
粤开证券首席经济学家罗志恒则指出，中国地域广阔，各地行政级别、资源禀赋、治理能力差异显著，股权财政不能一哄而上，必须因地制宜，否则不仅效果有限，还会造成财政资源的浪费。
三次风投成就合肥“神话”
股权财政并非新事，但真正让它破圈走进公众视野，靠的是合肥这座“最牛风投城市”。
逆势注资亏损企业，精准卡位新能源、集成电路等风口赛道，再以十年为单位的耐心陪跑到上市退出……几个要素叠加在一起，构成了合肥的“风投神话”。
2008年，京东方年亏10亿元，中国大陆首条6代TFT-LCD生产线，被上海、深圳接连拒绝。合肥接盘，代价是暂缓地铁建设。等项目成熟退出，合肥净赚140亿元，面板产业链就此集聚，跻身全球新型显示产业重镇。
2020年，蔚来汽车因资金链断裂濒临退市，合肥国资投资70亿元，持股24.1%。经蔚来多次回购，合肥净赚35亿元，并助力合肥得名“汽车之城”。
最重磅的一次是押中长鑫科技。
DRAM是半导体领域技术难度最高的赛道之一，资金投入大、回报周期长。自2016年起，合肥产投在此后十年间累计投入约300亿元。
2026年7月27日，长鑫科技以32772亿元市值登顶A股。合肥国资体系账面浮盈超1万亿元，相当于合肥2025年全年财政收入的7倍。
三场投资，赛道不同，底层逻辑一致：通过国资平台投资新兴产业，引进龙头企业带动产业链落地，培育长期税源；待企业上市后，以股权转让实现财政增收，形成闭环。
规模无法替代，执行难度不小
合肥模式的示范效应，推高了各地国资的投资热情。土地财政收缩之际，更多城市开始把目光投向股权投资，试图从中找到填补缺口的可能性。
近年来，地方政府股权投资进入快车道。据执中ZERONE统计，2025年政府引导基金认缴出资3982亿元，同比增长73%；更广泛的地方国资认缴出资7961亿元，同比增长85.2%。投资方向高度聚焦新能源、半导体、生物医药等硬科技赛道。
从区域分布看，投中嘉川的报告显示，京津冀累计规模居首，长三角基金数量最多。与此同时，政府投资基金已从东部沿海向中西部扩散，并深入市、区县层级，截至2025年底，区县级基金数量已占政府基金总数的44%。
“从‘卖地换钱’到‘投资引产’，政府角色从‘房东’收租模式转向‘合伙人’分红模式。”聂辉华对时代周报记者说，但股权投资带来的实际收入远无法填补土地出让收入下滑留下的缺口，且其操作门槛极高，难以成为普遍适用的替代方案。
以2025年的数据为例，地方国有土地使用权出让收入为41518亿元，地方国有资本经营预算本级收入为4644.21亿元，折算下来，地方国资经营收入占土地出让金收入的比例约为11.2%。也就是说，即便按最宽松的口径计算，国资经营收入也仅为土地出让金的十分之一出头。
规模上无法替代，执行层面更非易事。
聂辉华指出，土地财政有地即可变现，但股权投资至少需要跨过三道坎：
一是有钱可投，但多数地方政府，尤其在中西部，本身财政拮据，难有余力进行专项投资；二是投得精准，对招商团队的专业判断能力要求极高；三是退得出，股权投入后通常需5至7年才能退出，若企业未能上市或无并购方接盘，退出通道极为狭窄。
“不能只看到合肥模式的成功案例就盲目模仿。”聂辉华分析指出，合肥的成功有其特定条件：相对扎实的产业基础、省会城市对全省资源的虹吸能力、较强的财政实力，以及领导层强有力的决策执行力等等，这些条件并非多数城市所能复制。
一个典型的失败案例是江西宜春引进哪吒汽车。
据央视《焦点访谈》报道，这座并无汽车产业基础的城市，不仅出资近20亿元收购合众汽车约12.18%股份，还花费近3亿元代建厂房，并给出10年租金减免等优惠。广西南宁、浙江桐乡也相继以类似方式投入，三地国资累计投入超80亿元。
然而哪吒汽车母公司合众新能源2021至2023年累计亏损183亿元，2025年下半年进入破产重整程序，大部分投资难以收回。
这并非孤例。审计署审计科研所财政审计研究室主任崔竹曾撰文指出，个别地方政府在政绩观偏差驱动下，不顾财政承受能力盲目设立、重复设立基金。2022年审计署曾发现，6只政府投资基金及其子基金重复投向50家企业，其中11家获得3只及以上基金支持。而据多省份的2024年审计报告，部分政府投资基金还存在定位不清、资金闲置等问题。
合肥模式的成功，对大多数地方而言，更像是“幸存者偏差”。合肥赖以成功的产业基础、财政实力、决策执行力，恰恰是多数城市的短板。盲目复制，只会放大风险。
财政新税源从哪里来？
既然股权财政难以复制，土地财政又在退潮，地方财政的出路到底在哪？
一个绕不开的现实是，转移支付仍是当前地方财政运转的重要支撑。
财政部数据显示，2026年全国一般公共预算支出规模首次突破30万亿元，达到30.01万亿元。其中，中央对地方转移支付连续第四年超过10万亿元，占地方一般公共预算支出的四成以上，尤其对中西部地区而言，这笔钱几乎是保运转的“生命线”。
但光靠中央“输血”终究不是长久之计，地方财政的内生动力从何而来？
短期来看，最直接的抓手是让存量资产重新流动起来。罗志恒表示，地方政府要加大资产盘活力度，同时配合制度支持，比如资产清查、产权瑕疵修复、处置尽职免责以及考核激励机制等，否则资产盘活容易注定是“一锤子买卖”，难以为继。
若想通过股权投资挖掘增量，还有一道更深的坎要迈。
“股权财政的设想是好的，但财政资金低风险偏好与科技产业高风险特征之间的矛盾，并未真正解决。”罗志恒认为，要让“股权财政”真正生效，需要一套涵盖国资考核、尽职免责等内容的系统性制度支撑。
最直接的问题是任期错配。聂辉华指出，地方领导干部的任期通常三到五年，而一个硬科技项目从投进去到退出来至少需要七八年时间，这使得地方政府更倾向于选短平快的项目。因此要将国资投资的考核周期与产业规律匹配。
与之相伴的是容错机制的缺失。
近年来国家和地方层面已密集出台相关文件，但各地在实操层面仍面临边界不清、执行标准不统一等难题。聂辉华认为，这需要纪检与审计部门协同，进一步明确“正常的市场风险”和“违规操作”之间的边界，否则国资“敢投”的意愿很难真正释放。
另一个常见的问题是不少地方财政投完一个项目，下一轮跟投的钱就没了着落。聂辉华认为，要培育“耐心资本”，不能只靠当期财政拨款，还得有一套常态化的资本补充和流动机制。
受访专家均指出，从根源来看，地方财政的根本出路，绕不开中央与地方财权事权的重新划分和税制改革。
罗志恒认为可以从以下方面着手：一是推动财政体制改革，上移事权和支出责任，减少地方政府的事权和支出责任；二是推动税制改革，构建适配人工智能时代的税制，扩围消费税到高污染高耗能行业、提高环境保护税和资源税税率；三是推动公用事业价格改革，避免持续大规模的低效财政补贴对财政的压力，改暗补为明补。