本文来自微信公众号： 奇点湃 ，作者：李燕
8月27日，高途交出了一份看起来不错的季报：收入16.7亿元，同比增长20.2%，现金收入26.9亿元创历史新高，净亏损收窄37.1%。管理层把费用率的改善归功于AI，并给出了下一个季度继续双位数增长的指引。
市场没有鼓掌。财报次日，股价收于1.88美元，公司市值约4.4亿美元。五年前，这家公司的股价是149美元，市值378亿美元。
一家年收入超过61亿元、账上现金近40亿元的公司，如今只值4.5亿美元。这组对照，是理解高途的起点。投资者折价的，显然不是利润表，而是利润表背后的东西。
01
财报的两面
单看二季度，数字确实漂亮。但若把时间轴拉长，画面会晃动。往前翻一个季度，高途一季度净利润只有3451万元，同比骤降72.2%；2025年全年，公司在收入增长35%的同时仍录得3.23亿元净亏损。季度之间的盈亏摇摆已成常态，而摇摆的轴心是销售费用。
二季度高途的销售费用是9.13亿元，占收入的54.7%。这不是高点，而是下降之后的水平：2021年这个数字曾高达78.2%。更直观的一个测算是，今年一季度收入同比增加的约1.96亿元里，约1.35亿元被同步增加的销售费用吃掉，新增收入近七成先喂给了投放端。
同一年，32.89亿元的销售费用是6.3亿元研发费用的五倍。管理层口中的”All with AI”是真的，费用率同比下降7.9个百分点也是真的，但这台增长机器的底层动力，至今仍是投放。
现金流同样讲着两个故事。一季度经营净流出8.28亿元，二季度净流入8.61亿元，一进一出相差近17亿元。
这是教培“先收费、后上课”模式的季节属性，Q2的好看部分来自暑期预收款的到账节奏。单季财报在这种结构下极易误导：看多者引用二季度，看空者引用一季度，双方都能找到自己的数据。
02
合规的两本帐
高途的合规问题，要分两本账看。
第一本账记在资本市场，已经基本合上。2020到2021年，当时还叫跟谁学的高途遭到灰熊、香橼、浑水、天蝎创投约十五六轮做空，指控集中在虚增营收、关联方转移成本和机器人用户。
公司逐次反驳，随后出现三层出清：董事会聘请的独立调查未发现对历史财报有重大不利影响的证据，德勤持续出具标准无保留意见，2022年10月SEC发信终止调查。做空方最重的指控，始终未获任何监管或审计层面的证实。留下的残余是两起集体诉讼，一起以950万美元不认错和解结案，一起至今未决。
第二本账记在经营现场，还在持续累积，而且全是实锤。2021年，高途因演员扮演“做了40年的英语老师”被罚26.21万元，因虚构划线价被罚50万元，成都子公司因”满分学员17人”式的保证性承诺被罚200万元。顺带澄清一个常被混淆的事实：当年那张250万元的顶格罚单，开给的是作业帮和猿辅导，不是高途。
2024年之后，罚单换了类型。济南的子公司两年内两度因无证办学被罚，天津子公司因无证组织学科培训被罚，2026年6月“高途高中”App被公安部通报未经用户同意收集个人信息。最重的一笔发生在2025年10月：海淀区”双减”工作专班通报高途的全资子公司在注册地址之外违规组织线下学科培训，责令退费、拆除设施并移交立案。
这是双减以来头部机构在北京罕见的公开违规案例。消费者端的数字更直观：黑猫平台上针对高途的投诉从2021年初的百余条增至2024年底的6225条，核心关键词是”不给退款”和”虚假宣传”。做空时代争的是财报信不信，现在的问题是边界守不守。
03
素质教育，是什么教育
双减之后，高途把K12的筹码押在了”素养”上。这个词需要拆开看。
高途素养的产品序列里，“思维”由最强大脑选手杨易主讲，“脑力”以新概念英语教材为依托，“人文”教读写并明示提升语文解题能力，“科学”以校内理化生地知识为基础，外加围棋和编程。正价课约3500到3680元一学期。
增长是真实的。这块业务2024年涨了150%，2025年涨90%，到今年二季度已占公司收入四成以上，公司口径下编程续班率超过90%。打法是本地化教研，按各省教材版本和考情差异定制内容。这套打法的价值，高途自己的营销话术说得最直白：直接对应校内考点与区域题型，提分更对路。
问题也正藏在这里。2021年北京市人大的双减调研报告点名过一种规避手法：数学改叫思维拓展，语文改叫人文素养。
图源：高途APP
教育部2023年施行的校外培训行政处罚办法，白纸黑字把以思维训练、素质拓展名义开展学科培训列为“换马甲”式违规。对照高途的课程结构，相似性很难视而不见。黑猫投诉里，有家长通过“高途素养”购买的正是四年级语文数学课；海淀那份通报，处罚的也正是线下学科培训。
需要说明的是，监管至今没有对高途的线上素养课作出变相学科培训的正式认定，公司还有争议空间。但这个赛道的底层需求究竟是素养还是分数，市场310亿冲向1500亿的预期规模里有多少是学科需求的改头换面，答案见仁见智。
04
灰区红利能撑多久
素养之外，高途真正的基本盘是高中。高中学科培训占收入45%以上且已经盈利，它活在双减最微妙的缝隙里：政策写的是“参照执行”，细则始终悬空。
2022年北京曾直接叫停高途的高中寒假课，2023年业务悄然重启，2024年的校外培训管理条例征求意见稿干脆删去了高中相关表述。全国高中营利性学科牌照存量只有两千余个，稀缺本身就是红利。政策每松一分，红利兑现一分；反过来，这也是高途最大的单点风险。
成人业务吃着另一块灰区。考研、考公课程保持双位数增长，而成人助学类机构暂不纳入预收费监管试点，“一次性收全年费、结课后概不退款”的模式因此有制度空间。
高途的退费纠纷恰恰集中在成人课程，今年7月的“央国企急救计划”舆情把这一点烧到了台面上。与此同时，公司在郑州和武汉建起了封闭式集训的梦中心，郑州三期项目规划投资20亿元。
重资产扩张的同一个月，任职七年半的CFO辞职，且未设继任者。持股51.3%、握有90.6%投票权的陈向东，正带着这家公司冲刺他承诺的2026年全面盈利。
把五条线拧在一起，高途的转型留下三个没有答案的问题。合规的重心从资本市场挪到经营现场之后，边界风险是在收敛还是扩散？行业出清九成的供给红利，对冲得住出生人口降至792万的需求长周期吗？还有最朴素的一个：当投放退潮，续班率和口碑，接得住那个已经占收入四成的素养盘吗？
财报可以每季度讲一个新故事，罚单和投诉却只认旧账。高途的转型走完了上半场，下半场的哨子，握在别人手里。