本文来自微信公众号： 格隆 ，作者：远禾
去年此时，名创优品还是资本市场的宠儿。
2025年半年报业绩发布后，名创优品股价一度单日上涨近20%。
彼时的名创优品，营收49.7亿元，同比增长23.1%，毛利率44.3%，TOP TOY营收更是激增87%。
市场甚至还曾对此有所疑问，《名创优品，距离泡泡玛特还有多远？》。
整整一年之后，答案来了——距离不仅没有缩短，反而越拉越远。
今年半年报发布后，名创优品股价单日大跌超12%。
截至9月3日收盘，总市值仅剩225亿港元，自年初以来累计跌幅接近50%。
回望上市之初，名创优品股价一度在一年之内上涨近10倍。
而自去年半年报后的高点以来，名创优品股价已经下跌超60%，直接腰斩。
从天堂到地狱，隔的不止是一份财报的距离。
01
单看上半年整体数据，名创优品交出的并非一份糟糕的财报。
2026年上半年，名创优品实现营收115.0亿元，同比增长22.4%。
公司的毛利率也稳定在44.3%，经营活动所得现金净额更是同比增长45.5%至14.8亿元。
从这些指标看，增长的“面子”还在。
而真正的里子，利润端，却与营收端出现了明显的脱节。
期内利润9.57亿元，同比仅增长5.6%；剔除汇兑损益后的经调整净利润为12.22亿元，同比反而下降了1.7%。
6.1%的经营利润增速远低于22.4%的营收增速，这意味着汇兑与调整项几乎吃掉了全部经营利润增量。
问题出在第二季度。
一季度公司经营利润约15.21亿元，期内利润约12.48亿元，表现堪称强劲。
然而进入二季度，情况急转直下，当季营收58.1亿元，同比增长17.0%，增速明显放缓；经营利润从上年同期的8.36亿元骤降至1.19亿元，降幅达86%。
更令人侧目的是，二季度由盈转亏，录得净亏损2.92亿元，而去年同期还是盈利4.9亿元。
利润大幅下滑的直接导火索，是名创优品对AI企业MINIMAX的投资。
2021年底至2022年初，名创优品低调入股了成立初期的MINIMAX。
今年1月MINIMAX在港交所上市后，股价一度突破1000港元大关。
一季度，这笔投资为名创优品带来了8.75亿元的投资收益。
然而二季度MINIMAX股价回落，名创优品因此确认了约5.97亿元的公允价值变动损失。
投资收益的起落，让名创的账面利润也随之大幅波动。
但是，即便剔除这笔非经营性浮亏和汇兑损失，二季度经调整净利润约5.9亿元，仍同比下降约10.5%。
这意味着，名创优品的核心盈利本身也在收缩。
钱都花到哪儿去了？
首先，是销售费用率的急剧攀升。
今年上半年，公司销售及分销开支达30.45亿元，同比大增39.6%，占收入比重也从23.1%上升至25.8%，提升了2.7个百分点，名创对此解释为IP开发、推广及直营店扩张的投入。
公司首席财务官张靖京在业绩会上给出了更细致的拆分，也即是租赁折旧费用占比提升1个百分点、广告宣传费提升0.5个百分点、IP授权费提升0.5个百分点、销售人力成本提升0.4个百分点。
每一项看似不多，加起来却是一笔沉重的开支，这意味着，IP的狂欢，从来都不是免费的。
其次，是收入结构的恶化。
分业务来看，名创优品上半年利润率超过30%的加盟业务与代理业务，对整体收入的贡献下降了6个百分点。
而尚处低单位数亏损的海外直营业务，收入贡献反而提升了3个百分点。
这意味着，名创增长最快的业务恰恰是最不赚钱的，而最赚钱的业务增速却在放缓。
一升一降之间，整体利润率就被显著拉低。
而最不赚钱的海外市场，恰恰是名创优品最重要的增长引擎与估值溢价来源。
当海外引擎突然熄火，名创在业绩和股价上的增长，也就双双失去了动力。
02
海外直营店的问题，对于名创来说其实一直存在。
在国内，名创走的是轻资产的代理模式，而走向海外，名创走的是重资产的直营模式。
而这样的转型，必然伴随着短期的成本飙升和利润阵痛。
截至2026年6月30日，名创优品全球门店总数达8674家。
其中名创优品品牌门店8309家，国内4665家，上半年净增97家；海外3644家，上半年净增61家。
从门店数量看，名创优品已是全球最大的IP零售商之一，但规模本身并不自动等同于价值。
上半年名创优品品牌海外收入仅增长14.9%至40.6亿元，低于公司此前指引的高双位数增长率，海外收入占比从2025年上半年的40.9%下滑至38.6%。
更值得警惕的是，海外同店GMV出现了低个位数的下降。
这意味着海外增长几乎完全依赖新开门店的扩张，既有门店的产出不但没有提升，反而在萎缩。
叶国富在业绩会上坦承，海外业务的利润贡献已从2023年的35%—40%降至今年上半年的10%—15%。
原因有二，一是经销商业务收入下降，二是北美以外地区的直营店业务仍处于早期投入阶段，门店模式尚在完善中，尚未实现盈利。
单店模型的成熟确实需要时间，叶国富也将其比作三年前中国内地市场经历过的“从规模优先到质量优先”的转型。
但资本市场是否有耐心等待这场转型完成，是另一个问题。
名创优品显然也意识到了这一点，叶国富在业绩会上表示，将放缓海外的拓店速度，下半年重点经营已经开出的近800家海外直营店，待单店模型成熟后再重新复制。
这无异于一次主动的“刹车”。
但在IP上的发展，名创优品还在加速。
8月22日，成都东郊记忆的MINISO LAND正式开业，三层空间、超1800平方米、超5000款单品，IP商品占比突破八成。
不到两年时间，名创优品的乐园式门店已经超过100家，签约的潮玩艺术家也超过30位。
年初，名创曾定下自有IP销售额突破10亿元的目标，已在7月底提前完成。
然而，硬币总有另一面。
IP战略的加速推进也带来了高昂的成本——IP授权费、推广费、艺术家合作费……每一项都在侵蚀利润，而这正是前述销售费用率飙升的根源。
更值得关注的是，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY上半年实现营收9.85亿元，却录得经营亏损7234万元，是其近三年来的首度亏损。
对于签约的30多名潮玩艺术家，叶国富也表示，这就是“多IP赛马模式”，其中大部分都不会成为爆款。
这，也同样能看出泡泡玛特和名创优品的区别。
尽管名创优品与泡泡玛特经常被放在一起比较，但2026年上半年，两者之间的差距正在正在扩大。
泡泡玛特上半年实现营收171.7亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.6亿元，调整后净利润率30%，毛利率69.7%。
泡泡玛特营收体量约为名创优品的1.5倍，但利润体量是后者的4倍多。
差距的核心在于商业模式的根本差异。
泡泡玛特是以IP为核心，构建从内容、产品到渠道的闭环，对于自有IP，泡泡玛特有着成熟的运作模式。
也是因此，泡泡玛特毛利率接近70%。
而名创优品本质上仍是一家零售渠道商，即便IP化程度不断提升，44.3%的毛利率依然远低于纯IP运营商的水平。
更高的毛利率意味着更强的定价权和更深的利润护城河，这是名创优品在IP转型道路上必须跨越的鸿沟。
叶国富显然对此心知肚明，他在业绩会上立下军令状，称名创优品乐园系门店的销售额要超过同一地段的泡泡玛特门店。
“他一个月干300万元，我们要干300万元；他干200万元，我们要干200万元。”
这份对标宣言既是雄心，也是焦虑。
但对于名创而言，单店销售额的超越是一回事，整个商业模式的利润率能否接近，是另一回事。
毕竟，“乐园系”门店坪效约为普通门店的两倍，平均回本周期可控制在一年以内，快于常规门店的16至18个月。
但单店效率的提升，能否对冲整体商业模式利润率的天花板，尚需时间检验。
TOP TOY上半年的亏损也说明，复制泡泡玛特的成功远比喊口号困难得多。
未来，名创优品能否成为下一个泡泡玛特尚不可知。
但目前最迫切的问题在于，他先得越过曾经的自己。
03
结语
海外直营、自有IP、乐园大店，从方向来说，并无问题。
IP化是零售行业不可逆的趋势，全球化是规模效应的必由之路，大店化是品牌升级的最优选择。
对于名创优品来说，销售费用飙升、海外收入承压这样的转型阵痛，是从一个平价零售商，转型成全球IP运营平台的必经之路。
问题的关键，在于执行的节奏与力度。
如果海外直营店的单店模型能迅速跑通，自有IP的销售占比能持续提升以对冲授权成本，乐园系门店的扩张能保持质量而不牺牲效率——那么经营拐点并非遥不可及。
但如果调整期的阵痛超出预期，比如海外市场的竞争进一步加剧，IP投入的回报周期被拉得更长，那么资本市场可能会需要一个更低的估值来消化这些不确定性。
名创优品用一年时间从580亿市值跌至225亿港元，市场已经用脚投票，表达了对短期前景的担忧。
剩下的，只能由时间给出答案。（全文完）