本文来自微信公众号： 财报纪 ，作者：专注财报分析的
8月末，蒙牛发布上半年业绩报告，录得总营业收入447.95亿元，同比增长7.77%；归母股东应占利润23.71亿元，同比增长15.94%；经营利润36.8亿元，表现并不差。
（财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，财报纪整理）
在我们看来，蒙牛的经营水平相对稳定，但近几年跑马圈地的风险并未完全释放，更关键的是，现阶段渠道变革对传统品牌的影响，比上游奶源的竞争更为激烈，而这一点蒙牛还未给出自己的答卷。
我们的核心观点如下：
1.营收回暖，毛利率攀升，奶酪产品的崛起，叠加成本端的原奶价格下行，帮助蒙牛快速修复利润。
2.归母净利润的增幅是低基数和降本增效的共同作用，刨除计提影响，蒙牛的核心经营数据相对稳定。
3.过去数年间乳企的“圈地运动”逐渐走向尾声，但是蒙牛在资产侧的风险并未完全释放，今年整体的盈利预期并不明朗。
4.消费品渠道侧的变革远比市场想象的更深，旧经销体系在电商、折扣店合围下出现松动，而新渠道热衷于产销一体的产品，蒙牛要解的难题还有很多。
01
营收回暖，毛利新高，生鲜乳价下滑帮了蒙牛一把
2026年上半年总营收实现447.95亿元，同比增长7.77%，营收侧明显回暖，结束了连续两年的下滑趋势。
分产品来看，2026年蒙牛液态奶收入338.65亿元，同比增长5.2%，但整体的占比降至75.6%，收入的结构性变化还是相对明显。多元业务的增长是蒙牛2026年中报中最具信号意义的部分。液态奶收入占比下降，主要原因还是其他品类占比集体抬升，其中：
·冰淇淋收入42.1亿元，同比增长8.4%，收入占比提升7bp。
·奶粉收入20.6亿元，同比增长22.7%，占比提升57bp。
·奶酪收入31.5亿元，同比增长32.6%，占比提升129bp，是几大品类中收入增长速率与占比上升速率最快的业务，妙可蓝多业绩表现确实很亮眼。
奶粉和奶酪的毛利率普遍高于液态奶，以去年年报数据来看，奶粉及奶制品高出液态奶业务约10个百分点，这两个品类的加速增长是蒙牛上半年毛利率回暖的原因之一。
更关键的是，与去年下半年一样，蒙牛毛利率增长的另一大核心驱动力来自成本端，2026年全国生鲜乳均价跌至每公斤3.03元，保持低位震荡，原奶成本占蒙牛销售成本的比重超过60%，奶价下跌直接转化为毛利空间的扩张。
02
商誉风险还未完全释放，降本增效还在继续
2026年上半年，蒙牛整体的归母净利润23.71亿元，归母利润率回暖至5.3%，从绝对值来看，较去年同期增长15.9%。
但是，这其中核心原因是去年上半年的基数较低，今年上半年蒙牛的整体利润，实际上还是低于2024年的相对高点。
上半年净利率较去年同期提升了37bp，核心的原因是降本，其实从去年开始，蒙牛就在致力于大幅削减了人力与营销成本，员工数量减少近3000人。从上半年的数据表现来看，降本的效果还算不错，两项经营费率中，销售费率较去年下降了34bp、管理费率较去年下降了35bp。
而如果我们从蒙牛近两年来的趋势图来看，基本上维持着上半年利润垫较厚，下半年由盈转亏的态势，核心原因就是近两年乳企扩张，带来的商誉后遗症。
2024年年末，蒙牛计提了与贝拉米相关的商誉及无形资产减值亏损分别为11.5亿元和34.9亿元，2025年则是针对闲置生产设施、应收账款及委托贷款等项目，再次计提了23.2亿元资产减值。
剔除减值因素后，2024年经营利润为72.57亿元，经营利润率8.2%。2025年经营利润为65.6亿元，经营利润率稳定在8%。今年上半年的经营利润率录得8.2%，主业经营基本没有任何波动。
但是从中报来看，蒙牛资产端的风险并未完全释放，截至中报期，蒙牛的商誉仍有76.4亿元，其他无形资产87.9亿元，很难说下半年会不会继续受到计提减值的影响。
03
供给侧拐点已现，“圈地运动”可能阶段性接近尾声
蒙牛财报披露的数据相对有限，我们沿着归母利润的角度来聊一聊，现阶段悬在众多乳企头上的达摩克里斯之剑——商誉，究竟还会影响利润多久。
如果把这个问题拆解，我们可以从三个层面切入：这些商誉从何而来？计提出清的进展如何？还会有新的增量吗？
第一个问题其实很清楚，2021年正处在国内奶价阶段性高位，下游渠道经过十余年的发展相对稳固，竞争变量只有两个：上游奶源和下游品牌。
而2021年之后，乳业开启调整行情。奶价长期低于不少牧场的成本线，中小牧场大量出局，被有资本实力的乳企收购，同业间围绕品牌的竞购也在加剧。逆周期扩张的逻辑，对于长青赛道的消费品企业而言，再熟悉不过了，因此我们可以看到以A股乳品行业为例，2021-2023年溢价并购导致的商誉激增。
第二个问题是近几年乳企业绩表现不佳的核心原因，因为这波调整比想象中的长很多，奶价连续五年持续走弱。到2025年时，原料奶均价已低至3.06元/公斤，甚至不如一瓶矿泉水的价格。因此乳企纷纷开启了计提大法，从A股上市乳企的结构来看，截至今年中报期，商誉余额已经下滑了将近一半。
第三个问题在我们看来，圈地运动已经接近尾声，原因有三：
其一，2019年至2021年，乳企与乳企间、下游乳企与上游奶企间并购整合提速，典型案例包括伊利收购澳优、蒙牛入主妙可蓝多、新希望乳业收购夏进乳业、越秀集团重整辉山乳业等。上游奶业资源基本被几大下游乳企“瓜分”殆尽，可并购的优质资产并不多了。
其二，今年下半年以来散奶价格修复比较明显，从5月底开始大幅反弹，至7月主流成交价已升至2.8-3.1元/公斤。供给端的收缩也比较明显，2026年6月国内奶牛存栏已降至577.2万头，较历史峰值累计去化超过70万头。
其三，也是最关键的，现阶段渠道端的改革，远比供给侧的竞争更为激烈。
04
乳企的下一阶段，“卖粮”的章法比“建粮仓”更重要
今年以来，传统消费品及食品饮料赛道，最大的议题，是整个行业正在经历一场远比供给侧更深刻的渠道变革。
促使行业变革的核心有二：老渠道体系的崩塌，和新渠道体系的不兼容。
白酒行业是最直观的先行样本，上半年五粮液一纸公告，揭开了行业惯行的渠道压货问题，中报期白酒行业各个企业都在调整库存水平，集中释放存货压力。老大哥贵州茅台将2026年定位为改革调整年，首次暂停向经销商发货，不再将报表增长压力转嫁给渠道。运营模式由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变。
与传统消费品关系较为密切的连锁商超，目前是泥菩萨过河自身难保，2024年全国62家头部超市合计关店3037家。家乐福、华联等传统超市面临“三明治困境”：上有成本高企的物业和人工压力，下有社区团购和硬折扣店的低价竞争，中间还被电商平台截流。
而新渠道似乎并没有给老品牌留足一亩三分地。
而下游新兴折扣店、会员店、包括互联网巨头们下沉做的平价商超，有一个共性：热衷于产销一体，以自有品牌代工切入供应链，缩短流通链路，压缩利润空间，实现更优质、更透明、更优价格的产品供应。
对于乳企而言，处境更为特殊。相较于零食餐饮，乳企对渠道变革的敏感性并不高，毕竟其上游有较强的准入壁垒，但不代表问题并不存在。
以蒙牛为例，大单品特仑苏作为曾贡献集团近三成营收的旗舰产品，其多年积累的高端定价体系正被线上线下多渠道价格冲突直接击穿。
250ml十瓶装特仑苏梦幻盖正常终端零售价60至70元，零食折扣店普遍低于60元，而拼多多平台按生产日期精细化定价的临期产品一箱仅35元。价格倒挂的根源在于渠道结构多元化却缺乏定价协同，传统商超、夫妻店、抖音团购、零食量贩店并行，各自为政。
去年以来，蒙牛虽出台窜货打击政策，但经销商熟悉核查规则后绕开监管，为完成销量任务亏本甩卖甚至开设网店低价清仓，进一步冲击原有价格体系。2025年公司减值中有一部分来自“金融及合约资产——主要涉及若干客户的应收账款及委托贷款”，很明显传统经销体系下，经销商的流动性风险正在传导至品牌方。
对于头部乳企而言，过去一个周期内围绕资本并购的跑马圈地基本已经结束，计提也在慢慢出清，但粮仓建成并不代表万事大吉，现阶段考验的已经不是种地的功夫，是卖粮的章法。（作者：岁语）