本文来自微信公众号： 北大汇丰PFR ，作者：尹炜祺，原文标题：《尹炜祺：从外生冲击到内生变量——地缘重塑资产定价体系》
20世纪80年代至21世纪初，全球经济处于“大缓和”时代——在全球化与科技革命推动下，世界呈现“高增长、低通胀、低利率”格局。这一时期，金融市场形成对稳定增长的路径依赖，地缘政治被边缘化，海湾战争、巴尔干冲突等均被视为短期扰动。投资者习惯了“冲击—修复—均值回归”的应对模式：遇风险就抛股票、买美元黄金，坚信价格终将回归均衡。当地缘政治从边缘走向中心，这套市场逻辑还适用吗？
东莞证券研究所策略分析师尹炜祺在《北大金融评论》发文指出，在俄乌冲突僵持、中东局势持续紧张下，全球地缘格局或进入“高熵状态”，地缘政治风险指数抬升，地缘因素对资产价格的冲击或已从“外生冲击”演变为“内生变量”，并沿着“情绪定价—恐慌溢价—基本面回归—估值范式迁移”四阶段递次展开。
本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期。
“大缓和”时代，地缘冲突或被视为短期外生冲击，市场遵循“冲击—修复—均值回归”逻辑。然而在俄乌冲突僵持、中东局势持续紧张下，全球地缘格局或进入“高熵状态”，地缘政治风险指数抬升，地缘因素对资产价格的冲击或已从“外生冲击”演变为“内生变量”，并沿着“情绪定价—恐慌溢价—基本面回归—估值范式迁移”四阶段递次展开。本文尝试从三大维度剖析地缘扰动下的资产定价重构：安全资产分化、战略资源定价重构、科技资产自主可控化。本文认为，美债“避风港”地位或正被侵蚀，黄金或升级为货币秩序重塑的“过渡锚”；能源与关键矿产定价或从“供需主导”转向“安全主导”；科技产业链阵营化或催生“自主可控溢价”。面对这一范式转移，地缘风险溢价或需纳入定价框架。“百年不遇之大变局”下，人民币资产或正处于全球资本“再定价”起点，战略配置价值或正从“可选项”转向“必选项”。
引言：从“外生冲击”到“内生变量”——地缘政治定价的范式转移
20世纪80年代至21世纪初，全球金融市场整体运行于“大缓和（Great Moderation）”范式之下。冷战结束后，全球化深入推进、国际分工不断演进、跨境资本快速流动、人口红利释放，叠加信息技术革命，世界经济形成“高储蓄、高投资、高增长、低通胀、低利率”的景气格局。在此背景下，金融市场形成对稳增长、低波动环境的路径依赖，资产定价或更多围绕经济周期、宏观产业政策与企业盈利展开，地缘政治因素或被边缘化。因此，“大缓和”时期，地缘冲突或被视为短期“外生冲击”，海湾战争、巴尔干冲突等或被看作难以改变全球增长趋势的短期脉冲。投资者面对地缘风险时，或更多采取风险厌恶操作——短期抛售股票等风险资产、增持美元、美债、黄金等避险资产；同时市场普遍预期地缘冲击是阶段性的，资产价格终将回归长期均衡的轨道。这一“冲击—修复—均值回归”思维模式，或构成过去全球金融市场的运行逻辑。
更深层次看，“大缓和”或塑造了全球化秩序稳定的集体信念：市场相信全球产业链可持续扩张、国际贸易摩擦可控，大国虽存在竞争，但不会真正破坏全球经济体系运行，因此金融市场逐步弱化对地缘风险的定价，转而强化对基本面的定价。互联网泡沫破裂、次贷危机、欧债危机、疫情冲击等事件接踵而至，逐步打破“大缓和”时代的稳定预期，构成“百年不遇之大变局”的要素之一。站在2026年，全球地缘格局进入“高熵状态”：俄乌冲突进入第四年、中东冲突无明确收尾预期，2016—2026年地缘政治风险指数均值较2005—2015年明显上移，全球市场或正从“经济主导型波动”转向“地缘主导型波动”。地缘因素或需被嵌入到资产定价模型中。
地缘冲突的分阶段冲击：从情绪定价到估值范式迁移
地缘风险对市场的冲击或为有逻辑层级的链式反应，分四阶段，各阶段定价逻辑或存差异：预期酝酿期的“情绪定价”、爆发初期的“避险冲刺与恐慌溢价”、持久战阶段的“基本面逻辑回归”、秩序重构期的“估值范式迁移”。
预期酝酿期的“情绪定价”：冲突尚未爆发，但市场升温预期明确，尾部风险担忧持续发酵。MKHRafi（2025）基于40个国家1995—2022年数据的研究显示，地缘政治威胁或比实际地缘政治行动对金融资产产生更为显著的影响。这意味着当市场预期地缘冲突来临时，价格调整或早已启动。
爆发初期的“避险冲刺与恐慌溢价”：突发地缘事件爆发时，风险溢价快速上行，资产价格在极短时间内完成调整，价格波动幅度取决于事件的新颖性与预期差。以2022年俄乌冲突为例，爆发后两周内市场呈现典型避险交易特征：主流欧美股指最大跌幅范围为5%—15%，俄罗斯股指最大跌幅达23.8%；美元、美债、黄金等避险资产上涨，具备供应溢价的原油、小麦大幅攀升。美元指数从96升至近100，黄金涨超3%，布伦特原油价格涨幅超30%，小麦价格涨超40%。
持久战阶段的“基本面逻辑回归”：冲突进入持久战阶段，定价逻辑或从恐慌情绪回归供需基本面与政策预期；避险交易未完全消退，但“事件交易”升温，市场开始审视地缘政治对不同领域的影响，对资产进行再定价。以2025年原油市场为例，布伦特原油均价68.19美元/桶，同比下跌11.67美元/桶。尽管俄乌冲突、美以伊冲突、美委关系恶化、关税政策等扰动持续，但OPEC+剩余产能缓冲与全球供应过剩预期压缩地缘溢价空间，导致国际油价重心下移。再看2026年2月底的美伊冲突中黄金的“避险失灵”：冲突爆发前黄金已提前计入风险溢价，开战后传统的“避险推升金价”逻辑失效。油价飙升推高通胀预期，美联储降息预期大幅落空，实际利率上行压制无息资产黄金；同时极端恐慌引发流动性挤兑，黄金作为高流动性资产被抛售以弥补其他头寸损失，叠加前期交易高度拥挤、资金集中获利了结，金价在冲突爆发后的20日内下挫约20%，其中3月18日—20日三个交易日累计跌幅超10%。
国际秩序重构下的“估值范式迁移”：IMF（2025）对1985—2024年约450起重大地缘政治风险事件进行面板向量自回归分析后发现，重大地缘政治风险事件或引发资产价格的大幅持久修正，其带来的市场波动或威胁宏观金融稳定。随着和平谈判启动，新的国际秩序与贸易、金融规则逐步形成，不确定性逐步消化后，市场开始对不同资产重新定价，形成新主线，比如战略资源定价或从“行业供需逻辑”转向“战略稀缺性逻辑”。
地缘政治扰动下的资产再定价：安全溢价、战略稀缺与自主可控
地缘政治扰动或正从三个维度改写资产定价逻辑：安全资产分化、能源及战略资源稀缺化、科技资产自主可控化。
传统安全资产方面，长期美元主导体系下，美债凭借高安全性与流动性，成为全球资产的定价锚。但近年来，这一定位遭遇三重侵蚀：其一，财政承压与流动性萎缩。2025年美债规模突破37万亿美元，占GDP比重达122.35%，为历史第二高水平；赤字攀升与债务积累推高美债供给，而需求未同步扩张。国债换手率从2007年的12.6%降至2024年的3.2%。国债市场的萎缩，使得国债价格在面对大规模资金流动时，更易出现剧烈波动。其二，主权信用评级下调。债务扩张与财政效率下降侵蚀美国财政实力，2025年5月穆迪将美国主权评级从Aaa下调至Aa1，至此美国在三大国际评级机构中均失去最高信用等级。其三，美元“武器化”反噬。俄乌冲突后，美国冻结俄罗斯约3000亿美元海外资产、将SWIFT作为制裁工具。虽短期强化美元威慑，却长期动摇非盟友国家持有美债的意愿。美债或正从全球资产的“避风港”转变为“风险源”。
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本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期