本文来自微信公众号： 涌流商业 ，作者：林耕
9月8日，海底捞的一位大股东卖掉了2.59亿股股票。
卖方SP NP Ltd.并不是普通机构，它是舒萍设立的家族信托Rose Trust旗下持股平台，受益人包括舒萍、张勇及其家族。交易价格为每股10.62港元，对应金额约27.51亿港元。
交易之后，SP NP持有海底捞的股份由约7.01亿股降至4.42亿股，一次卖掉了原有持股的约37%。张勇、舒萍及相关持股实体组成的控股股东集团，持股比例也由约50.13%降至45.49%。
这是一个不小的变化。
至少从上市以来公开披露的交易看，张勇夫妇并不是一对频繁减持海底捞的创始人。2020年，SP NP曾出售2350万股，获得约7.8亿港元。2021年那笔规模更大的1.15亿股交易，实际上是先旧后新的公司融资，SP NP卖出旧股后以相同价格认购新股，钱最终进入海底捞。2025年的大笔股份变动，也只是几个创始人持股平台之间的重新拆分信托架构。
相比之下，这次2.59亿股是真正卖给了外部投资者。
有一件事让人疑惑：今年5月，张勇才刚刚以个人资金约1.52亿港元增持1135万股海底捞，平均价格约13.39港元，并表示不排除进一步增持。
不到四个月之后，舒萍家族信托旗下的SP NP出售股份，拿回27.5亿港元现金。
两笔交易的主体并不相同，不能简单理解为张勇自己买了又卖。但放在张勇、舒萍家庭资产这一层，1.5亿港元的增持与27.5亿港元的减持，仍然构成了一个明显反差。
9月9日，海底捞给出的解释很简单：股东自身资金需要及财务安排。
如果只看到这里，这还是一个常见的大股东减持故事。但过去几年，张勇夫妇其实并不需要依靠卖股票，才能从海底捞获得现金。他们有另一条更稳定的通道：分红。
海底捞真正进入高分红阶段，是在2023年。
2018年至2022年，海底捞累计每股派息只有0.363港元。2023年以后，到2026年上半年，累计每股股息已经达到2.821港元，是此前五个财年的近8倍。
按照张勇、舒萍及其家族信托实际对应的经济权益估算，上市以来，他们从海底捞获得的股息已经达到八九十亿港元量级。
本次交易发生在海底捞最新中期股息除净日之后。按每股0.377港元计算，SP NP出售的2.59亿股仍对应约9764万港元的股息权益。这次减持并未让张勇、舒萍家族信托错过最新一轮分红。
海底捞派出去的钱，占利润的比例同样发生了变化。
2022年，海底捞的派息率还只有约40%。2023年，这一数字突然提高到约90%；2024年进一步接近95%；2025年仍接近九成。今年上半年，公司净利润17.6亿元，中期股息对应的派息率已经接近100%。
海底捞为什么从2023年开始，有这么多钱可以分，答案要回到几年前那场扩张。
2020年至2021年，海底捞两年新开了超过800家门店。门店跑得比组织能力更快，疫情又把问题进一步放大。2021年底，公司启动啄木鸟计划，大规模关闭经营不佳的门店。到了2022年，又推出硬骨头计划，把部分还有机会的老店重新救回来。
那之后，海底捞改变了开店方式。
2022年，公司全年只新开24家店。2023年更少，只开了9家。管理层的重点从门店数量转向翻台率、单店盈利和现场运营。区域团队要先证明一个点位值得开、一间店能赚钱，再决定要不要投入资本。
这是2023年现金流发生变化的重要原因。
那一年，海底捞的经营现金流约90亿元，而购置物业、厂房及设备的支出只有约4.5亿元。按一个简单的自由现金流口径计算，公司当年产生了约85亿元自由现金流。公司没有再像以往那样，把钱大规模投向新店，大量现金于是留了下来。
2023年，海底捞把大约九成利润分给股东，并不是偶然的慷慨。它意味着一家曾经依靠不断开店扩大规模的公司，开始进入另一种资本配置阶段。
海底捞不是不想扩张了，而是不再愿意像过去那样，用自己的资产负债表换门店数量。这种变化持续到了现在。
2026年上半年，海底捞新开38家店，同时关闭32家，净增加只有6家。管理层在业绩会上说，公司将进入存量换新与增量拓展并举的新阶段，新店速度可能有所提高，但重点仍包括老店翻新、搬迁和经营质量改善。上半年7.9亿元资本支出，也主要用在新店、老店翻新和资产升级。
多元化的红石榴计划同样收紧了资本纪律。
海底捞曾经通过内部创业大量尝试新餐饮品牌。今年上半年，管理层对所有项目重新评估，明确把多品牌战略从规模扩张转向效益提升。商业模型不成熟的门店会被调整或者关闭，新店需要经过更严格的可行性评估。
管理层在业绩会上用了一个很直接的说法：用有限资源筛选优质商业模型。这和几年前的海底捞已经不太一样。
不过，高分红到了2025年，也开始呈现出另一面。
按经营现金流减固定资产购置的简单口径，海底捞自由现金流从2023年的约85.5亿元，降至2024年的63.4亿元，2025年进一步降到约39.9亿元。两年下降超过一半。
其中一部分原因是经营本身。2025年经营现金流从76.3亿元降至56.6亿元，翻台率和利润下滑，同时此前较好的营运资金释放没有重复出现。另一边，资本开支又从约13亿元升至16.7亿元。
海底捞还能分红，但已经没有2023年那么宽裕。
2024年，海底捞实际支付的股息约60.7亿元，接近当年63.4亿元的自由现金流。2025年支付股息约41.3亿元，已经略高于约39.9亿元的自由现金流。
同期，公司现金及现金等价物从2023年底的64.8亿元，降至2024年底的64.1亿元，2025年底进一步降至39.5亿元。
今年上半年，管理层也没有回避分红对资产负债表的影响。财务总监李朋在业绩会上提到，截至6月底，公司总资产较2025年底减少9.4亿元，主要原因就是期内股息分红。不过他同时强调，海底捞仍能持续产生健康的经营现金流。截至6月底，公司货币资金还有60.8亿元。
这意味着，海底捞的高分红还没有到不可持续的程度，但它已经从把多余现金分掉，逐渐变成一种资本配置选择。公司仍然需要翻新门店、搭建中台、发展外卖，也在筛选红石榴计划里的新品牌，只是这些增长不再以无节制增加资本投入为前提。
也正因为如此，这次27.5亿港元减持才显得特别。为什么是现在？公司没有给出更多解释。
一个被市场讨论的背景，是今年中国针对离岸信托的个人所得税规则发生变化。SP NP正处在Rose Trust这一离岸家族信托结构之下，新规则可能增加部分存量信托的申报、纳税和现金管理需求。但目前没有公开证据证明，税务变化就是此次减持的直接原因。
能够确认的事实只有这些：张勇夫妇过去并不频繁出售海底捞股票；2023年以来，他们成为公司高分红政策最大的受益方之一；与此同时，海底捞从激进开店转向更克制的资本投入，释放出了大量自由现金流。
现在，这对创始人开始把其中一部分股票本身，也换成现金。