本文来自微信公众号： 资本不熬夜 ，作者：不熬夜研究院
9月11日，国产GPU的牌桌上又要多一个玩家。燧原科技即将登陆科创板。
发行价142.18元，发行4303.52万股，募资约61.2亿元，对应发行估值约612亿元。更夸张的是，上市第一天实际可以自由流通的股份只有1790万股，占发行后总股本的4.16%。
612亿元的估值，到底贵不贵？先看生意。
2025年，燧原科技收入9.90亿元。按照发行估值计算，相当于资本市场给了它大约61.8倍市销率。同期，公司仍然亏损，扣非净利润为-11.97亿元。
再看收入占比。2025年，燧原来自腾讯直接销售及对应AVAP模式的收入达到8.30亿元，占当年收入的83.79%。上市后，腾讯还将持有17.95%的股份，继续坐在第一大股东的位置。
也就是说，腾讯既是股东，也是客户。它给燧原投钱，又从燧原这里买货。那么问题来了，一家八成收入来自腾讯、目前还在亏损的GPU公司，为什么可以值600多亿元？
如果只讨论燧原，问题未免有些狭隘。
过去一年，摩尔线程、沐曦、壁仞相继进入资本市场，寒武纪已经跨过盈利线。国产GPU从一个稀缺故事，突然变成了一张可以横向比较的成绩单。
以前市场在意的是，中国有没有自己的GPU。但是现在这么多国产GPU，谁的估值应该更高？
01
腾讯既是燧原最厚的护城河，也是它必须跨过去的一堵墙
燧原和腾讯的关系，要从2019年说起。
根据公司回复上交所问询披露的信息，燧原自2019年开始持续配合腾讯进行软硬件更新迭代，腾讯对产品的测试验证周期通常达到5-6个月。
这种关系对于一家GPU创业公司意味着，它不需要先在市场上到处敲门，就拿到了一个大客户。
GPU不是手机壳，芯片做出来，只是第一步。它还需要进入服务器，适配模型，跑过测试，解决稳定性问题，再经过客户的数据中心验证，才能变成订单。
腾讯拥有社交、游戏、广告、云计算和大模型业务，本身就是一个算力消耗大户。对于刚起步的燧原而言，这种给钱，又给订单的客户，相当于一家汽车创业公司刚把车造出来，就有人愿意给他承销80%以上的订单。这对于任何一家公司来说，都是不容拒绝的诱惑。
所以从2023年到2025年，燧原收入从3.01亿元增加到9.90亿元；同期腾讯相关收入占比则从33.34%一路升到83.79%。
可问题也同样来自这里。
如果腾讯明年继续增加采购，燧原的收入可能继续增长。如果腾讯改变采购策略，或者燧原的产品研发和更新，跟不上腾讯的算力需求，那么这家公司该怎么办？
资本市场最终也会追问一个问题，燧原卖出去的到底是GPU，还是和腾讯的关系？
当然了，客户集中度，不能简单理解成利空。因为这也不是燧原一家公司所面临的问题。
招股材料显示，2025年寒武纪前五大客户收入占比88.66%，燧原为96.89%，摩尔线程披露的2025年上半年数据甚至达到98.29%。GPU行业本来就不是卖可乐，下游大客户数量有限，一张智算中心订单就可能改变一家公司一年的收入结构。
所以判断燧原的关键，并不是83.79%这个数字高不高。而是腾讯帮助它完成第一轮产品验证之后，后续能不能把这张腾讯背书拿出去，换来更多的大客户。
600多亿元估值里，市场买的不应该只是腾讯未来继续下单，而是腾讯之外的大客户可能同样信任燧原。
02
国产GPU不再稀缺以后，资本市场开始逼它们分出高下
把燧原单独拿出来，很难判断612亿元贵不贵。但是把几家公司放到一起，事情就清楚了。
2026年上半年，摩尔线程收入已经达到17.36亿元，同比增长147.42%；毛利率56.95%，归母净亏损只剩1156万元，虽然扣非后仍亏损1.51亿元，但距离账面盈利已经不远。
寒武纪走得更远。今年上半年，寒武纪收入59.96亿元，归母净利润23.11亿元，扣非净利润21.66亿元，经营活动现金流也已经转正。
沐曦则处于中间位置。上半年收入13.24亿元，归母净利润6.12亿元，但其中包含6.61亿元非经常性损益；扣除这些以后仍亏损约4886万元。不过二季度单季扣非已经实现盈利。
再看燧原。
2025年收入9.90亿元，今年前三季度预计收入达到23亿—30亿元，同比增长326%至455%；与此同时，预计仍亏损7亿至8.6亿元。
四家公司摆在一起，比较就来了。寒武纪已经开始用利润证明自己，摩尔线程正在逼近盈亏线，沐曦开始尝试把收入变成主营利润，燧原则在用三位数增长证明规模。它们都可以讲国产替代。但资本市场不可能只按照同一个估值体系来定价。
过去国产GPU最大的资产是两个字，稀缺。
英伟达卡住，中国就需要国产芯片，只要能够做出来，资本就愿意提前给未来买单。可一旦摩尔线程、沐曦、燧原、壁仞、寒武纪、华为同时挤上牌桌，国产本身就不再构成足够的差异。
于是估值体系也会发生变化。市场开始看收入，看毛利率，看现金流，看客户结构，看研发效率，看软件生态。
说到底，就是从“中国需不需要你？”变成“客户为什么非得买你？”
这也是国产GPU，从产业政策走向商业竞争的一道分水岭。以前大家共同抢英伟达留下来的市场。可接下来，它们还要互相争地盘、抢市场。
03
抢到英伟达的订单只是第一步，难的是让客户忘掉CUDA
国产GPU的机会并不是凭空想象出来的，英伟达在中国市场留下的空间，确实有人正在蚕食。
但吃掉英伟达的一部分市场，和成为下一个英伟达，完全是两件事。
英伟达卖的从来不只是一块GPU，还有CUDA。
开发者围绕CUDA写代码，AI框架围绕CUDA优化，服务器厂商围绕英伟达搭系统，云计算厂商围绕它建数据中心。
一家公司使用英伟达五年以后，真正难换掉的已经不是一块芯片，而是围绕芯片长出来的一整套工作习惯。就如同常年使用苹果MAC的用户，很难把操作系统换成Windows一样。
这解释了为什么中国GPU公司都在做自己的软件栈。
摩尔线程有MUSA，燧原有TopsRider。燧原甚至把从芯片、加速卡到智算系统、集群和软件平台全部打包在一起卖。其上市材料显示，公司AI加速卡及模组产品收入占比达到76.22%。
背后的商业逻辑并不复杂，如果硬件暂时追不上，就先把换掉英伟达的成本降下来。
假设一块国产GPU比英伟达便宜20%，但企业迁移模型、重写代码、重新训练工程师的成本是100%。这个性价比，很难让企业愿意更换。但是如果软件兼容越来越成熟，把迁移成本压到10%，价格、供货和供应链安全就会成为决定因素。
所以国产GPU下一阶段的战争，表面看是芯片战争，实际上越来越像软件战争。谁能让客户少改代码、少换工程师、少停服务器，谁就更容易拿订单。
而AI市场又给这些后来者留下了另一个突破口，就是推理。
训练大模型需要堆最先进的GPU，但模型训练完成以后，每天回答亿万用户的问题，都需要推理。
随着AI从“训练模型”进入“使用模型”，客户关心的指标也开始变化。不只是芯片峰值算力有多高，还包括功耗多少，一块钱能跑多少Token，一台服务器能承载多少请求。
这代表国产GPU不用在英伟达最强的地方把它击败，而是可以先寻找英伟达不够便宜、不够方便，或者无法稳定供货的地方，找到弱点，逐一击溃。
换句话来说，中国GPU公司想要打动客户，不是在技术上击败英伟达，而是让一部分中国客户发现，有些活不用英伟达也能干。
04
612亿元只是入场券，国产GPU正在把十年的利润一天定完价
讨论燧原612亿元贵不贵，本身没有多大意义。因为612亿元只是发行价对应的市值，国产GPU已经演示过一次资本市场会怎么重新报价。
2025年12月，摩尔线程以114.28元发行，对应IPO估值约537亿元。上市第一天，它开盘直接站上650元，较发行价高出468.78%；收盘600.50元，总市值2823亿元。盘中最高688元时，市值一度超过3200亿元。
沐曦也经历过类似的重新定价。上市当天，这家从几百亿元的公司，被重新定价成了3000亿元的公司。
这意味着，9月11日上市的燧原科技，612亿元很可能只是资本市场第一张报价单。
燧原发行后总股本约4.30亿股，而上市首日可流通股份只有约1790万股，占总股本4.16%；网上有效申购倍数超过6100倍。筹码少、申购热，再叠加国产GPU标签，发行估值和二级市场估值之间出现裂口并不意外。
如果股价达到发行价4倍，对应市值约2448亿元；5倍，就是约3059亿元；达到8倍，总市值就接近4900亿元。
作为先入局的人，可以获得稀有定价。可燧原作为后来者，2025年收入不到10亿元、八成收入与腾讯相关、仍在亏损的GPU公司，为什么值两三千亿元要给市场一个合理解释。
另一个问题也值得关注。如果燧原值3000亿元，那已经从高位跌下来市值仅有1800亿的摩尔线程又该值多少？沐曦又该值多少？
这就是国产GPU眼下最难算清楚的账本。
假设燧原上市后被推到3000亿元，而摩尔线程经过解禁和调整后只剩1800亿出头，那么市场实际上是在说：燧原虽然收入规模更小、客户集中度更高、还没有盈利，但因为增长更快、筹码更少或者预期更高，可以比摩尔线程更贵。
这个价格能不能成立，已经不能再靠国产替代这四个字解释，必须继续比较。
比收入规模，摩尔线程今年上半年已经做到17.36亿元；比盈利能力，寒武纪半年已经赚23.11亿元；比主营改善，沐曦二季度扣非开始转正；比增长速度，燧原今年前三季度收入预计增长326%至455%。
一旦公司越来越多，市场就不得不从“谁是国产GPU”进入“谁配得上更高估值”。这也是为什么燧原上市可能会对整个板块形成一次新的价格压力。
一家公司上涨，可以解释成情绪。两家公司上涨，可以解释成赛道。但当四五家公司都被按照“中国英伟达”定价时，市场就必须正视这个问题，在行业赢家尚未决出胜负之前，怎么给这些公司定价？
所以燧原上市后最引发关注的是，一旦它站上2000亿元、3000亿元甚至更高以后，整个国产GPU板块的价格体系还讲不讲得通。
一级市场可以同时相信十家公司。二级市场最后却必须给十家公司排出价格。而产业最终需要的赢家，会比今天股市里的“中国英伟达”要少得多。