本文来自微信公众号： AI超维度 ，作者：北京汉·索罗
过去两周，内存股仍然是一边往回爬一边打摆子。这个局面让人很困惑。
要知道，今年夏天，三家内存厂可是交出了这个行业四十年没见过的财报。
SK海力士二季度营收79.3万亿韩元，营业利润率76%，美光最近一个季度营收414.6亿美元，毛利率一年内从39%升到了84.6%，下一季度收入指引更是给到了500亿美元。三星电子季度经营利润同比增加18倍以上，半导体部门贡献了89.2万亿韩元，几乎包办全公司的利润。
按任何行业标准，这都是一轮夸张的繁荣。但在内存市场，利润是利润，股价是股价。
三星和SK海力士在6月下旬见顶，到7月29日，三星从高点跌去近四成，SK海力士跌去近一半。美光在7月中旬也已经比6月高点回撤近三成。7月28日和29日，韩国KOSPI与KOSDAQ连续两天同时触发熔断，这是韩国股市从未有过的场面。SK海力士发布创纪录季报的那一天，股价仍然收跌9.61%。
AI超维度把6月底以来的行情和几家公司的披露重新对了一遍，这段走势很难用一条直线讲完，市场一直在两套故事之间换手。
一面是AI缺货、价格上涨和创纪录利润，一面是扩产、中国厂商追赶和周期见顶。内存股在两个多月的时间里，反复给这两套判断出价。
重复了二十年的剧本
市场为什么怕，因为有一套剧本重复了整整二十年。内存行业的每一次超级繁荣都以暴跌和巨亏收场。
它的周期性非常明显，一旦手机和电脑卖得好，DRAM价格上涨，三家大厂就一起买设备、扩产。两三年以后新产能集中出货，终端需求接不住，价格就一路跌到成本线以下。
最近的一次是2023年。DRAM需求下滑，上一轮景气期建的产能还在源源不断往外出货。结果美光全年收入从307亿美元腰斩到155亿，芯片卖得比生产成本还便宜，毛利率-9.1%，一年亏掉58亿。
即使当时美光已经主动把资本开支砍掉36%了，也没能抵挡住下跌。美光CEO后来回忆，那轮低谷里最狠的不是需求没了，是大客户趁着库存高拼命压价：一颗正常卖30美元左右的8GB DRAM，被压到10美元上下。苹果用10美元买进去，转头向消费者收200美元。
内存厂毫无拒绝的余地。因为传统DRAM是标准品，谁都能造，你不卖这个价，客户转身就找另一家。
所以今天看到三家资本开支又创历史新高、海力士抛出1100万亿韩元的投资计划，市场的第一反应就是：产能又要一起砸出来了，下一轮过剩是定局。
每一轮都有人说"这次不一样"，结果每一次都错了。
出现了三个新的变量
但2026年，有几样东西变了。
第一，客户需求换了。过去的需求主要来自手机、个人电脑和普通服务器，一名消费者不会因为内存降价再买一部手机。但现在，大模型参数、上下文和并发调用越往上走，GPU芯片旁边要放的高速内存越多。Agent长时间运行以后，一次任务还会反复读取上下文、调用工具，内存消耗很难再用手机出货量那套算法估计。高带宽内存HBM成了所有AI芯片的刚需。
而HBM又是个吃晶圆的怪物，AI超维度在《长鑫上市，存储崩盘》里算过这笔账，HBM每生产一个bit，消耗的晶圆面积是普通DRAM的三倍以上。厂商扩产越猛，HBM吞掉的晶圆越多，传统DRAM能够拿到的晶圆产能反而更少了。这就导致什么呢，过去是"越扩产越过剩"，现在相反是"越扩产越缺货"。9月7日KB证券就发出警告，三星和海力士的库存已不足10天供应量。
第二，产品本身也变了。到了HBM4这一代内存，换供应商这件事变难了。为什么这么说，因为HBM4在底部加了一颗叫base die（基础裸片）的逻辑芯片，可以按客户AI加速器定制，譬如英伟达的Rubin和谷歌的TPU，对带宽、功耗、散热的要求完全不同，base die的设计可以跟着变。不过，这就要求客户得提前好几年把芯片路线图交给内存厂，一起设计、一起验证，如果认证走完了中途想换人，那就得从头来过。
苹果2023年敢压价的底气，是那句"你不卖这个价，另外两家会卖"。但在定制HBM时代，这句话显然不太好使了。
2026年，三星和SK海力士工厂周边的商务酒店几乎全部被美国科技公司的团队长期包下。这些公司派来韩国的不只是采购人员。AMD CEO Lisa Su专程飞到韩国谈下一代内存的合作，黄仁勋更是在6月的Computex上做了一个让整个行业记住的动作。他走到SK海力士展台，拿起笔，在一片HBM4E晶圆上写下"Please Make More"。
SK集团当天宣布五年内把海力士的晶圆产能翻一倍。崔泰源后来说，客户听完还嫌少，有人希望产能做到现在的五到六倍。
第三，也是最关键的，合同换了规矩。
内存厂过去最怕两件事，客户突然不买了，价格突然暴跌，而且这两件事通常一起来。今年他们开始要求客户提前锁量锁价。
截至6月，美光今年已经签下16份战略客户协议，期限通常覆盖2026年至2030年。合同要求客户锁定多年采购量，很多协议还设了价格下限和上限。其中14份协议按最低价格计算的剩余履约金额约1000亿美元，客户押金及相关金融承诺约220亿美元，而且，其中180亿是现金。
里面有两类条款要紧。一类叫take-or-pay（照付不议），就是客户承诺未来几年买多少，到时候即使需求没那么大，钱也得付。一类叫price floor（合同底价），市场价再怎么跌，合同里这批货得有个底价。
这样的合同本质是改变了损失由谁承担。过去客户突然少买，库存和降价全压在内存厂的账单上了。现在一部分数量提前锁定，价格下限也先写进合同，风险开始由买卖双方一起承担。
合同规矩变了，至少让建厂的节奏可以更自如。
过去内存厂看到价格涨就买设备，两三年后新产能一起冲上市场，现在反过来，大家可以不用再进行"猜需求、扩产能"的危险"豪赌"了，客户先签协议交押金，厂房先盖着，最贵的那批设备可以等订单落定了再往里装。
能抵住周期性的崩盘吗？
合同能顶多少事？我觉得最重要的是，放回2023年，亏不死了。
美光对条款披露最全，AI超维度分析师拿它做了一次反事实测试：2023年的产量、成本、费用全按真实数据，只改一个条件——50%的收入有今天的长约保护（合同底价按62%的毛利率算，这是美光自己透露过的，部分带价格区间的SCA，其最低价格对应的毛利率高于公司历史任何一个季度的峰值）。
结果，那一年毛利率-9.1%、自由现金流亏61亿美元的至暗时刻，加入50%收入的合同保护之后，四项核心指标全部转正。
同样的测试拿去测2009和2016，结论也一样。过去二十年最惨烈的三次内存崩盘，放进今天的合同结构，全部被改写。
同时我们也测算出，要扛过2023年级别的那种崩盘，长约覆盖率至少需要四到五成（临界值41%—49%）。
美光给自己定的目标，是让一半以上的收入来自SCA协议。与此同时，SK海力士也已与十余家客户签了长期协议，三星也正在推进滚动五年的长约。
内存当然还会有周期。AI公司可能削减投入，客户可能重谈合同，HBM也可能随着标准成熟重新增加替代性。中国厂商扩产带来的新供给，更不会凭空消失。
但是下一次周期下行、甚至崩盘的那一天，内存厂的利润却未必会再跟着现货价直接掉进巨亏的深渊。
以后判断内存股能不能穿过周期，光盯现货价和库存天数不够了，还得看一个新数字：长期合同覆盖率。
因为现货价跌得越狠，没签合同那部分收入缩水越快，但合同收入在总收入里的占比反而越高。
最后，一个更根本的问题是：扩产会不会过剩，最终得看需求接不接得住。
但AI产业的邪门在于，算力成本每降低一个量级，原来做不了或做不起的AI应用就会变得划算。新的应用消耗更多算力，又推动下一轮基础设施建设。如果这个循环成立，那么更多的内存和算力不只是在跟着需求走，它们本身就在创造下一轮需求。
这个"如果"是否成立，决定了内存行业的旧剧本还能不能用。当供给本身可能不断创造需求，那么过剩的定义是什么？