本文来自微信公众号：信德海事，作者：信德海事 陈洋，题图来自：AI生成
MSI测算显示：为实现10%的股权回报，2031年的10年船价格需较当前同龄船高出6%至近40%。
一艘5年船龄的Ultramax散货船，2026年以3800万美元买入；再运营5年，船龄达到10年，退出价格仍要升至3900万美元，投资者才有机会获得10%的年化股权回报。船老了5年，售价反而要多出100万美元。MSI的这组测算，让当前干散货船资产市场最敏感的问题浮出水面：今天的高买价，究竟能够由未来经营现金流支撑到什么程度，又有多少回报寄托在2031年的高残值上？
英国航运咨询机构Maritime Strategies International（MSI）在最新一期《HORIZON Insight》中，以《Dry Bulk Asset Value Bubble?》为题，对当前干散货船资产价格进行了一次现金流压力测试。
报告指出，干散货船收益与新造船合同价格均处于长期高位，二手船价格也随之上涨。部分船型的升值幅度已经十分显著。以Capesize为例，2026年上半年的资产价值较2000年至2025年的长期平均水平高出约25%至50%。
价格上涨有现实基础，但买入价格越高，投资者留给未来市场波动的安全空间也越小。
残值下降将显著推高租金要求
MSI没有直接预测船价何时见顶，也没有判断二手船价格即将下跌。报告采用贴现现金流模型，反向测算当前船价要达到预定投资回报，需要满足哪些条件。
其基本假设是：投资者在2026年买入一艘船龄5年的干散货船，持有并运营5年，于2031年以10年船龄出售。
在收入端，MSI采用当前FFA远期曲线作为未来5年的收益预期；在融资端，贷款价值比设为60%，利率加点为3.5%；投资者的目标股权内部收益率设为10%。
在这些条件下，模型需要解决的问题十分直接：
到了2031年，这艘船至少要卖多少钱，投资者才能实现10%的股权回报？
测算结果显示，Handysize、Ultramax、Panamax和Capesize四类船舶在2031年所需达到的出售价格，全部高于当前同船龄10年船的市场价格。
这意味着，在MSI采用的FFA收益假设下，仅靠未来5年的经营现金流，还无法完全支撑当前买价和10%的目标回报。期末出售价格必须承担相当一部分收益贡献。
船老了5年，价格还能降多少？
理解MSI的测算，需要区分两组价格关系。
第一组，是2031年所需出售价格与2026年买入价格之间的比较。它反映一艘船运营5年之后，可以承受多大幅度的名义折旧。
第二组，是2031年所需出售价格与当前10年船价格之间的比较。它反映未来同龄船的估值需要较今天上涨多少。
真正值得关注的是第二组数字。
以38，000载重吨Handysize为例，2026年5年船龄参考价格为3110万美元。为了实现10%的股权回报，该船到2031年需要以3260万美元出售。
届时船龄已经达到10年，售价却要比最初买入价格高出150万美元。与当前同类型10年船2340万美元的参考价格相比，2031年所需出售价格高出约39%。
换句话说，未来5年Handysize的10年船估值需要整体上移近四成，投资模型才能成立。
63，000载重吨Ultramax也面临相似情况。其标准化5年船龄参考价格为3950万美元，2031年所需出售价格为4050万美元。船龄增加5年后，名义价格还需上涨100万美元。
当前同类型10年船参考价格约为3190万美元。因此，未来10年船价格需要较今天上涨约27%。
Panamax的压力相对较小。82，000载重吨Panamax当前5年船价格约为3260万美元，2031年所需出售价格为3100万美元。相比买入价格，模型允许船舶在5年间贬值160万美元；但这一所需售价仍较当前10年船2920万美元的价格高出约6%。
182，000载重吨Capesize当前5年船价格达到7250万美元，2031年所需出售价格为6470万美元。其名义价值可以在5年内下降约780万美元，但所需售价仍较当前10年船5440万美元的参考价格高出约19%。
由此可以看出，四类船型的风险结构并不相同。
Handysize和Ultramax对未来资产升值的依赖最强；Panamax所需的估值上移幅度最低；Capesize允许一定程度的折旧，但其投资金额更大，资产价格波动带来的绝对损益也更高。
“Dominator”轮：5年后还要多卖100万美元
MSI在报告中重点分析了一艘Ultramax散货船“Dominator”轮。
该船为今治造船建造，载重吨约6.3万吨，成交时船龄约5年。2026年5月初，“Dominator”轮以约3800万美元出售。跳涨！同船型，7个月多赚了550万美元！
按照当前FFA曲线所反映的未来收益，投资者若持有该船5年，到2031年需要以约3900万美元出售，才能实现10%的年化股权内部收益率。
这一结果的特殊之处十分清楚。
投资者以3800万美元买入一艘5年船，运营5年后，船舶变成10年船，出售价格仍需达到3900万美元。船龄增加、设备折旧、剩余使用寿命缩短，却需要获得更高的退出价格。
需要说明的是，MSI表格中的Ultramax数据采用标准化63，000载重吨船型参考估值，对应买入价3950万美元、所需售价4050万美元；“Dominator”轮则采用实际成交价格，对应3800万美元和3900万美元。两组数字口径有所不同，所揭示的方向完全一致：这类资产的目标回报已经高度依赖未来残值。
为了说明3900万美元意味着什么，MSI还引用了另一笔实际交易。
2026年4月，一艘约60，000载重吨、船龄10年、由大岛造船建造的Ultramax散货船“Amstel Tiger”轮，以约2800万美元出售。
“Amstel Tiger”轮的吨位略小，设计也早于“Dominator”轮，两者不能进行完全等值比较。但当前2800万美元的10年船成交价，与“Dominator”轮2031年所需达到的3900万美元之间，仍存在约1100万美元的巨大差距。
这意味着，投资者需要相信未来的10年船估值将出现显著抬升。
如果船价不涨，运价就要明显更高
船舶投资回报主要来自两个部分：持有期间产生的经营现金流，以及出售船舶时收回的残值。
当期末残值低于模型预期，经营收益就必须提高，用更多租金收入填补资产出售价格留下的缺口。
MSI据此对“Dominator”轮进行了第二种情景测算。
假设未来5年Ultramax的10年船价格没有出现大幅上涨，“Dominator”轮到2031年的出售价格只有3000万美元，那么该船未来5年的平均期租收入需要超过每天2万美元，投资者才能实现10%的年化股权回报。
这一要求明显高于MSI标准化模型采用的FFA收入水平。
在报告的现金流参数中，Ultramax未来5年的平均收益约为每天15，600美元，平均运营成本约为每天6300美元。按照这一收益水平，投资者需要依靠较高的期末残值，才能补足目标回报。
其他船型也呈现类似特征。
MSI采用的未来5年平均日收益分别为：Handysize每天12，400美元、Ultramax每天15，600美元、Panamax每天15，000美元、Capesize每天28，200美元；相应的平均日运营成本分别为5600美元、6300美元、6500美元和7600美元。
这组假设并没有建立在极端低迷的市场环境下。即使采用当前FFA曲线所反映的收益预期，四类船舶仍需要高于当前同龄船的残值，才能达到10%的股权回报。
由此可以推导出一个清晰的投资关系：
未来运价越低，投资者对出售价格的要求越高；未来残值越低，船舶在持有期间需要赚取的租金越多。
在当前买价下，运价和残值中的任何一个变量低于预期，实际投资回报都可能迅速下降。
当前高船价有支撑，安全边际却在收窄
MSI报告开篇提到，干散货船收益和新造船合同价格均处于长期高位，这正是二手船资产价值持续上涨的重要基础。
当新船价格昂贵，二手船市场自然会获得估值支撑；当现有船舶能够立即投入运营并产生现金流，年轻二手船也会获得更高的时间价值。
因此，当前船价处于高位，并不自动意味着市场已经形成泡沫。
但MSI的测算表明，高船价已经改变了投资回报的构成。经营收益能够提供一部分回报，未来出售价格承担的作用正在明显上升。
对于买家而言，这种变化意味着安全边际收窄。
过去购买一艘船，投资者可以通过数年经营逐步回收成本，即使退出价格有所下降，仍可能获得合理回报。如今部分年轻散货船的买入价格已经达到较高水平，船舶运营5年后的残值甚至需要超过最初买价，目标回报才能实现。
资产本身仍然可以赚钱，但容错空间已经变小。
泡沫是否形成，关键看未来残值能否兑现
MSI在报告标题“Dry Bulk Asset Value Bubble?”之后保留了一个问号。
这份报告更接近一场估值压力测试。它没有给出船价即将转跌的时间表，而是把当前价格隐含的未来条件逐项计算出来。
如果未来5年干散货船收益持续强劲，新造船价格继续维持高位，年轻节能船舶长期稀缺，那么10年船资产价值确有可能整体上移，今天的买价也可能得到支撑。
如果实际收益低于FFA曲线，融资成本高于模型假设，或者二手船价值重新回到更常见的折旧轨迹，投资者的实际股权回报便会低于预期。
在四类船型中，Handysize和Ultramax暴露出的残值依赖最明显。
尤其是Ultramax。“Dominator”轮的案例显示，投资者买入一艘5年船之后，需要同时相信两个结果：未来5年平均收益能够达到市场预期，2031年的10年船依然可以卖出接近4000万美元的价格。
这已经超出了对下一轮运价周期的判断，还包含了对未来资产估值体系的长期押注。
当船老了5年还要卖得更贵
MSI的报告最终提出了一个值得所有船东、金融租赁公司和航运投资机构重新审视的问题：
一艘船的投资回报，究竟有多少来自运输经营，又有多少来自期末出售？
当前干散货船价格仍有收益和新造船价格支撑，优质年轻船舶也可能继续享受溢价。但当一艘船运营5年、船龄增加5岁之后，仍需要卖得比买入时更贵，投资逻辑对未来资产价格的依赖已经达到很高水平。
对投资者而言，真正需要警惕的信号，未必是船价已经上涨了多少，而是今天支付的价格，正在要求2031年的下一位买家继续支付更高的价格。
这也许正是MSI在“干散货船资产价值泡沫”后面留下问号的原因。
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