本文来自微信公众号： 东四十条资本 ，作者：韦香惠
这笔巨额交易，KKR足足等了9年。
一家不承担保险赔付风险的公司，卖出了170亿美元，约合1141亿元人民币。
不久前，美国保险经纪及咨询公司USI Insurance Services的最大股东KKR宣布，将其出售给保险经纪巨头怡安集团。上千亿元的交易对价，甚至超过了不少知名科技公司的上市估值。
保险经纪公司不靠收取保费、承担灾害赔付来赚钱，而是站在保险公司和客户之间，帮助企业配置保险、管理风险、处理理赔，并从保费中收取佣金和服务费。大型跨国企业往往拥有自己的风险管理部门，可以直接与保险公司谈判，但对大量中型企业来说，理解复杂的保险产品、比较不同报价，以及在发生事故后协调理赔，都不是一件容易的事。保险经纪公司提供的，正是这些企业缺少的专业能力。
近年来，全球保险经纪行业持续整合。2021年，怡安曾主导收购韦莱韬悦（Willis Towers Watson），但最终因监管阻力和诉讼放弃。这段经历，也为此次交易的审批前景增添了不确定性。若审批顺利，怡安对USI的收购预计将于2026年第四季度完成交割，同时也将成为今年全球保险领域规模最大的PE退出事件。
9年等来一笔巨额退出
这笔巨额交易，KKR足足等了9年。
成立于1994年的USI，在被KKR收购时已经是一家具有一定规模的保险经纪公司。2017年，KKR牵头，联合加拿大养老金投资机构CDPQ、企业管理层与员工财团，以43亿美元的整体估值，从另一家私募股权机构Onex手中买下USI的控制权。
2024年，KKR创建了“战略控股”（Strategic Holdings）部门，持有其在近24项私募股权交易中的超过100亿美元投资份额。这些资产被KKR认为仍有增值空间，并能够持续产生股息。KKR预计，到2030年，该部门的营业利润将达到10亿美元。USI则是KKR这一新板块成立以来最核心、最成熟的资产，预计2026年将贡献该部门约40%的经营利润。
私募股权集团通常使用从机构投资者那里筹集的资金收购公司，并通过对增值交易收取高额业绩费来赚取利润，通常为投资者净收益超过8%年度门槛的20%。但是，KKR对USI这笔交易之所以异常盈利，是因为KKR主要使用自有资金而非外部投资者的资金进行投资。
9年时间里，KKR持续推动USI进行并购。据披露，USI在KKR持有期间完成了90多笔战略收购，逐渐从一家区域性保险经纪公司，成长为覆盖全美多个市场的综合风险管理平台。目前，USI年收入约30亿美元，员工超过1.05万人，在美国拥有近200个办公室，是全美规模最大的保险经纪公司之一。
这一策略让KKR最终等来一笔远超传统私募退出规模的交易。按照KKR披露，这笔出售相当于其2017年最初股权投资的约6倍回报；如果按照KKR整个持有期投入的资产负债表资本计算，回报约为3.4倍。交易完成后，KKR预计获得约33亿美元税后收益，并确认约20亿美元调整后净利润。对比2026年6月末USI的公允价值，这笔交易存在33%的估值溢价；即使按照当时已经包含出售预期的估值计算，溢价幅度也达到24%。
值得一提的是，在全球PE行业资产“退出难”的背景下，2026年以来，KKR已先后完成多笔大额退出。
近期，投中网曾报道过，该公司出售其在私人飞机运营商Atlantic Aviation和英国废物管理集团Viridor的大量股份，获利翻倍。稍早以前，KKR在3月份以47.5亿美元将数据中心液冷技术公司CoolIT Systems出售给艺康集团（Ecolab），约为原始股权投资的15倍；5月又以25.5亿美元将Circor的商用与国防航空航天部门出售给派克汉尼汾（Parker Hannifin）。
截至6月底的一个季度，KKR资产出售总额达到12.9亿美元，创下季度纪录。
买方交易可能面临监管风险
这次交易的买方来头也不小。怡安（Aon）前身为瑞恩保险集团公司和联合国际公司，两家公司于1982年合并，成立怡安公司。如今，怡安已是全球最大的保险业集团之一，主要业务涵盖再保险、保险经纪和再保险经纪、人力资源咨询和管理咨询，以及特殊类型保险承保等领域。目前，怡安在全球120多个国家开展业务，设有500多家分支机构，员工约6.5万人。
对于怡安来说，这笔交易同样不只是一次普通的规模扩张。美国保险经纪行业高度分散。大量地方性经纪公司拥有稳定的企业客户，却缺少全国性的服务网络、数据能力和资本支持。对于大型平台而言，收购这些区域性经纪公司，既可以扩大客户覆盖面，也能将原本分散的收入集中到更大的体系中。
USI的价值，就在于它已经与这些企业建立了长期关系。一家企业可能每年都需要购买财产险、责任险、员工福利保险、网络安全保险和高管责任险。保险经纪一旦进入客户体系，就不只是完成一次交易，而是可以持续多年获得佣金和服务收入。USI还打造了USI ONE Advantage数字化服务平台，依托数据工具为客户定制风险管理方案。该平台也成为USI此次出售获得显著溢价的重要原因之一。
近年来，怡安一直在强化其中端市场业务。2024年，怡安以130亿美元收购美国保险经纪公司NFP。如今再以170亿美元买下USI，怡安希望进一步建立覆盖美国中型企业市场的强大平台。怡安预计，这笔交易每年可以带来约3.95亿美元的净调整后EBITDA协同效应，即交易完成后通过削减重复成本、整合业务等方式，每年新增的调整后息税折旧摊销前的利润。按照交易披露，扣除相关因素后的净收购价格约为167亿美元，对应协同后的历史调整后EBITDA约14.5倍。
不过，在乐观预期之外，监管问题也是这笔交易的看点。
2021年，怡安曾试图以约300亿美元收购全球第三大保险经纪公司韦莱韬悦（Willis Towers Watson）。然而，该交易于2021年6月16日遭到美国司法部阻止。司法部在民事诉讼中指控，全球第二大和第三大保险经纪商合并，将削弱市场竞争，减少美国企业的选择，并可能推高价格。最终，双方宣布终止合并协议，怡安向韦莱韬悦支付了10亿美元的中止费用。
虽然此次收购USI的金额远低于300亿美元，但怡安此前收购NFP，如今又收购USI，连续两笔百亿美元级交易对其中端市场份额的累计影响，也可能成为监管机构评估的重点。