本文来自微信公众号： investguru ，作者：硅谷王川，原文标题：《王川: 让刺破 AI 泡沫的加息风暴来得更猛烈些吧》
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在2023年四月的一篇老文章里：《王川:从chatGPT看人工智能的投资机会和风险》，对于AI投资的展望，笔者写过这样一段话：
“OpenAI上市，早期风投获得超过100倍的回报。早期风投出去筹集新的巨额基金；机构投资者涌入，担心错过良机。更多与AI相关的公司得到资助，尤其是基础设施公司。
估值模型逐渐变得基于恐惧（错过的恐惧、被竞争对手收购的恐惧、显得愚蠢的恐惧）的凭空捏造，而非基于现金流的现实贴现值的合理计算。
追逐趋势的操盘法一段时间内很赚钱，保守行事的人一开始看起来相当愚蠢。
风投可以根据私有市场中虚幻或不可持续的估值，对外炫耀高的内部收益率IRR，从幼稚的投资者那里筹集更多资金。
然后美联储降低利率，更多的热钱涌入。潮水涨起，所有的船只都随之上升。有一段时间，每个人都赚了很多钱。
LLM、芯片制造商、晶圆厂、设备供应商、风投、分析师、AI公司员工。任何未将其投资收益重新投入AI相关股票的人，与这样做的人相比，会觉得自己非常愚蠢。
在泡沫的顶峰，做空股票泡沫的对冲基金将遭受重创。
一直对泡沫持谨慎态度，但在五年内一直错误的分析师，在顶峰时改变观点，变得乐观。
然后美联储收紧。然后一切都垮了。”
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时光荏苒，转眼就到了2026年9月底。就在9月中旬，美联储刚刚把短期利息提高了0.25%。
截止到9月24号，期货市场预计未来一年，美联储还会加息四次，把短期利息提高到4.75%左右。美联储加息的一个原因是所谓核心个人消费指数（PCE）的年增长率，最近高达3.3%，长期超过美联储要把通胀率压制到2%的目标。
过去一周，美国国债利率全面上升，其中十年国债利率超过5.15%，为十九年以来最高。三十年国债利率达到5.5%，为二十二年以来最高。
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美联储未来一年持续加息抑制通胀，将提高所有机构的融资借贷成本，这和主要依靠借贷的AI的资本性投入（AI Capex）的增长形成结构性矛盾。有分析师估算，美国今年GDP增量的30%-50%来自AI Capex，这也间接提高了通胀率。
如果你认可“不要和美联储对着干”（Don't fight the fed）,那么自然得出的结论就是：AI Capex的增长，最终会被加息给打压下去。
有数据显示，和AI数据中心相关的债务，接近四千亿美元是浮动利率，短期利息的上调将立刻提高其利息成本。这必然增加债务违约概率。
而广泛存在于AI领域的环环相扣的循环信贷也意味着，违约造成的小的资金链断裂，势必引爆愈演愈烈的更大的资金链断裂。
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当一个公司开始用债务来支持增长时，就可能陷入类似运动员用兴奋剂提高成绩的危险境地。债务赖不掉，本金迟早得还，风险比发行新股要大。尤其是某些公司用利息更高的，更多的新债务来还旧债，就把自己置于越来越大的突然死亡的风险之下。
运动员用类固醇之类的兴奋剂，其副作用包括：内生睾酮减少，睾丸变小，男性乳房增大，血压升高，血管变得更脆弱，关节和肌腱（跟不上肌肉的增长）训练时磨损撕裂导致的剧烈疼痛，肝脏和肾脏负担更重，脾气暴躁，严重失眠。一些运动员不到五十岁就猝死，有很大嫌疑是年轻时长期服用兴奋剂所致。
当你看到某个膀大腰圆的壮汉时，不要羡慕他。因为你不知道他为了光鲜的外形，身体内承受了多大的痛苦。而睾丸变小这类难以启齿的问题，外面根本看不出来。
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类似的，当你看到某个企业进行夸张的炫耀性消费时，不必羡慕。很有可能它在被迫做挖肉补疮，拆东墙补西墙的游戏，对外的夸张展示只是必须的操作而已。其内心的压力和后台的风险外面根本看不清。
即使高尔夫这种看似温和的运动，也有禁药问题，有种叫beta受体阻滞剂的禁药让人更加安静，消除手部的颤抖。但副作用是低血压，心动过缓，诱发支气管痉挛。而且身体会为了反抗抑制，对肾上腺素产生受体上调（up regulate）的反应。如果突然停药，身体的肾上腺素腺素会潮水般涌入这些新增的受体，导致严重的心慌和心绞痛，甚至直接引发猝死。“药不能停”这句话,绝非戏言。
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而加息周期，对于巨大债务驱动的AI行业而言，类似要运动员降低兴奋剂的使用量，要瘾君子减少嗑药。这对行业即将产生的欲仙欲死的效果，令人期待。
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木星项目（Project Jupiter）是位于新墨西哥州，由甲骨文（oracle）公司作为主力租户而建造的大型数据中心项目，于2025年9月开工。
就在上一周，9月24号，甲骨文给项目开发方递交了一份“不可抗力”（Force Majeure）的通知，大意是如果项目方不能按照原定的2028年的工期按时完工，甲骨文将拒绝支付全额租金。
“不可抗力”这个词语的引用，通常只适用于战争或者重大自然灾害的场景。甲骨文这个情况，目前仅仅是因为某个天然气管道的许可被州政府卡住，数据中心可能无法按时获得天然气能源来开工。即使不支付全额租金，甲骨文按照合同要求，仍然必须要给项目方支付债务利息和最低限度的股权回报。
数据中心的项目方，控股者是资管公司蓝猫头鹰（Blue Owl）的子公司，背后还有多家银行提供的180亿美元贷款。甲骨文租用数据中心，但最终要为甲骨文的算力付钱的是OpenAI（下简称OAI）。
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虽然这份“不可抗力”的通知并不意味着甲骨文马上要赖账，但它好似在信贷市场平静的水面上扔了一块石头，甲骨文的债券利率应声上涨。
9月25日，甲骨文十年期的债券利率高达7.32%，比同期美国国债利率5.15%高出了2.17%，这个利率已经接近垃圾债券的水平。
甲骨文八月底时净负债880亿美元，最近一个季度的自由现金流为负的47亿美元，其债务评级，离垃圾债券只有一步之遥。如果新墨西哥的数据中心修建推迟，利息还要付，但甲骨文原来预计在木星项目上从OAI那里潜在可以获得的一百多亿美元的收入也就要顺延推迟了。
木星项目的推迟绝非孤例，有投行估计，全美国原定2028年上线的数据中心大概只有一半可以按时完工。
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代表项目方的蓝猫头鹰虽然公开表态，说项目还要继续下去，但并不意味着他们不会在“不可抗力”这个问题上和甲骨文扯皮。
而账上还有180亿美元债权的几家银行，本来想转手卖给下家，但一周前这笔贷款的市价已经比面值跌了10%。现在“不可抗力”通知一出，烫手的山芋就更难转手了。所有正在为数据中心提供融资的金融机构，无不毛骨悚然，要加倍严格审核合同的各种细节条款，免得被借贷方钻空子。
在美联储加息的背景下，这类数据中心贷款相对于国债利率的利差，必然还会增加，这就等于双份的加息。而双份加息的借贷成本，最终还是要由算力购买者买单，比如OAI。
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OAI最近公开表示，IPO要推迟到2027年，它正在寻求新一轮融资，估值喊出了一点五万亿美元的天价。管理层面不改色的宣称，从现在到2030年底，公司预计要再亏损2780亿美元（基于同期预计8400亿美元的收入），但之后会扭亏为盈。
这个不到八千名员工的企业的年化亏损金额，已经超过世界第三大经济体，有八千万人口的德国的年度财政赤字的40%。
阿基米德曾说，‘’给我一个支点，我可以把地球撬起来‘’。可以把这类融资话术叫做‘’支点撬地球‘’的话术。面对四年两千多亿美元的亏损，什么样的投资者还心甘情愿支持一点五万亿美元的估值呢？这就要提到软银（Soft Bank，下简称SB）了。
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从2024年开始，SB多次累积投入640亿美元获得OAI的大约13%的股权（其中一笔100亿美元的投资款预计10月1日到位）。2024年时OAI估值还只有1500亿美元，到2026最近一笔融资时估值已经超过7000亿美元。
SB三月底时面不改色的对外宣传它账面上有四百多亿美元的来自OAI的投资利润，尽管那实际上都是无法套现的虚值，而SB本身就是高估值背后的最大推手。尽管是虚值，对外面仍然确实有巨大宣传价值，可以帮助抬高SB股价，也可以用高估值的SB和OAI的股票抵押出更多现钱。
为了支持OAI，SB的孙正义抛售掉了其它大部分资产，也因此摊上了很多债务。截止到六月底，整个SB集团的债务高达18.7万亿日元（约1100亿美元），其中3.2万亿日元来自抵押ARM股票所得，1.1万亿日元来自抵押SB股票所得。
SB的信用评级早已是垃圾债券，但债多不愁。八月份时，SB以OAI股权抵押获得100亿美元的贷款。本周SB又在欧美市场发行新的110亿美元的垃圾债券，利息从8.6%到9.75%不等，据说主要用于支付10月1号最新一笔注入OAI的100亿美元的投资。
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SB的资金短缺问题还不止这一块。它的一家子公司“SB能源”，在俄亥俄州修建数据中心，原计划九月份在美国以五百亿美元估值上市，遭到投资者冷遇而被迫搁置。
“SB能源“本质是一个用OAI未来的算力合同来支持的空壳公司。为了帮助”SB能源“获得贷款，英伟达不惜亲自下场，提供价值最高到1050亿美元的贷款担保。
如果我们足够知识诚实的话，一个健康有机增长的市场，是根本不需要前所未有的超过一千亿美元的卖方信贷担保的。出现这种担保的消息，就是泡沫越来越危险的一个信号。
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在这个节点，对于SB而言，OAI不管如何“负“可敌国，都必须一本正经的支持它宣传它的阿基米德支点撬地球的宏大叙事，将估值做大做强，把这个游戏继续玩下去。否则不仅几百多亿美元的纸上投资利润要化为泡影，而且用OAI股票抵押的贷款可能被margin call（追缴保证金），连锁反应甚至可能引爆其它股票抵押贷款的margin call，那将是一种不可想象的万劫不复。
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投资者给OAI的短期注资确实有效，按照有的平台实时统计，OAI在发布最新模型Astra之后，在部分用户群体中的营收，上周已经超过了它的最大的竞争者Anthropic（下简称Anth）。
Anth之前曾经号称要十月初上市。但上市时间一拖再拖。它不再像过去一样通过媒体上的喽啰频频泄露出最新的ARR数据，而是忘顾左右而言他的宣传一些不可证伪的宏大叙事。
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如果你看过笔者的老文章：《王川：当隔壁老王投资存储股票赚了三十倍后，如何还能不焦虑（二）》，里面有这样一段话：Anth和Oai估值看多者无法绕过去的一个问题是：
一个有着持续巨大训练成本，和激烈竞争（竞争者之间差距不到三个月），巨大价格压力，产品切换成本不高（网络效应基本不存在，用户粘性微弱），仍然严重亏损的公司，是否可以最终扭亏为盈，并且利润越来越高？一个需要持续对外融资才能活下来的AGI，那还能叫AGI吗？
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按照polymarket上的最新数据，预计Anth上市90%的概率要拖到十一月十五日之后，75%的概率在年底之前。上市前三到四个星期，公司会公开发布S-1文件，披露经过严谨审计的财务数据。我们很快会有答案了。
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上一次互联网泡沫的时候，美联储1999年六月底开始加息，九个月之后纳斯达克指数达到泡沫顶峰。历史不会精确的重复，但常常押韵。这一次，也许不用等九个月了。
让刺破AI估值泡沫的加息风暴来得更猛烈些吧！