本文来自微信公众号： 复旦金融评论 ，作者：陈华锋 张虎来
■作者：陈华锋复旦大学国际金融学院金融学教授、博士生导师；张虎来复旦大学国际金融学院金融学助理教授
面对同样的风险，我们愿意承担多少，可能随经济环境而变化。
陈华锋
复旦大学国际金融学院金融学教授、博士生导师
张虎来
复旦大学国际金融学院金融学助理教授
同一项投资，为什么之前还能接受的风险，现在却让人犹豫？一个常见解释是，人们对未来收益的预期变了：企业可能赚得更少，收入可能不如预期，未来可能更加不确定。但还有另一种可能：即便面对相同的收益前景和不确定性，人们承担风险的意愿也发生了变化。
这两种解释看起来接近，却有不同含义：前者是认为前方的路更危险，后者是自己变得更不愿意冒险。现实中，两者往往同时发生，很难分开观察。
复旦大学国际金融学院陈华锋、张虎来与合作者，从一个日常生活中的选择入手：人们买车险时，愿意多付多少保费，来减少自己需要承担的损失？他们利用中国约1000万条车险保单记录，根据投保人的免赔保障选择，估算其风险厌恶程度。研究发现，经济增长放缓时，估算的风险厌恶往往更高。这项发现的意义，延伸到了金融市场如何为风险定价。要理解它，先要看懂一张保单里的选择。
买车险，愿意花多少钱买安心？
保险本身就是一种交换：今天支付一笔确定的费用，换取未来发生损失时的保障。但保障可以有不同程度，投保人也需要在保费和自己承担的损失之间取舍。在论文研究涉及的车险安排中，投保人可以保留15%的免赔比例，也可以额外支付保费，将免赔比例降到零。两种选择都需要支付基础保费，区别在于是否多付一笔钱，免去原本需要自己承担的那部分损失。
用一个简化例子理解：假设一次符合赔付条件的车辆损失为1万元，15%的免赔意味着其中1500元需要自己承担；购买相应的零免赔保障，则可以免去这部分支出。为了避免这笔不确定的损失，你愿意提前支付多少保费？不同人的答案，可能反映不同的风险态度。在其他条件相近时，更不愿承担损失波动的人，通常更愿意为更充分的保障付费。
不过，买了更多保障，不能直接等同于更加厌恶风险。一个经常开车、认为自己更容易出险的人，也可能选择零免赔。另一个人可能并不特别害怕风险，只是觉得额外保费很划算。因此，研究的难点是区分两种因素：一个人面临多大风险，以及他有多不愿意承担风险。
研究者将免赔选择、保费、车辆特征与理赔等信息放进模型，联合估算投保人的出险风险和风险厌恶程度。模型试图回答：考虑预期事故损失和保障价格后，什么样的风险态度，能够解释眼前这项购买决定？这样得到的风险厌恶，是根据行为推断的指标，依赖模型对出险、损失和选择行为的设定。保单提供了观察窗口，却不会直接显示一个人的全部心理。
真实交易仍然有独特价值。问卷可以询问“你愿意承担多少风险”，保单则记录了人们实际支付了多少钱、选择承担多少损失。尤其当同一个人多年重复投保时，研究者便有机会观察：他的风险偏好，是否真的始终如一？
经济放缓，人会更谨慎吗？
研究使用2011年至2017年的车险数据，涉及约295万名投保人。约1000万条保单记录并不代表1000万人，其中包含同一人的多次投保。样本按个人抽取：一旦某位投保人进入样本，研究就纳入其在样本期内的全部保单记录。这样的设计，让研究者能够追踪个人的保险选择，而不只是比较不同年份的一群人。
这个区别很重要。假设某一年购买充分保障的人更多，可能是原有投保人变得谨慎，也可能是这一年恰好多了一批本来就谨慎的人。只看总体平均值，很难区分这两种情况。论文的基准分析通过控制个人不随时间变化的特征，重点考察同一个人的估算风险厌恶与经济增速怎样共同变化。这减少了稳定的个人差异对结果的干扰，但不能自动排除所有随时间变化的因素。
结果显示，省级经济增速较低时，个人估算的风险厌恶通常更高。按照论文采用的对数近似口径，省级实际季度GDP增速下降一个标准差，约1.8个百分点，与相对风险厌恶指标上升约36.6%相关。
这里有几个容易混淆的地方。首先，下降的是经济增速，增长放缓并不等于经济总量收缩。其次，36.6%描述的是模型估算指标的变化，不是保费、保险购买量或实际损失增加了36.6%，也不能直译为“胆子小了36.6%”。“相对风险厌恶”还需要结合个人的经济资源衡量。论文没有每位投保人的消费数据，使用其所在城市的人均消费作为替代，因此对这一指标的解释，也需要考虑替代测量带来的限制。
相比某一个数字，更值得关注的是研究呈现的关系：风险态度可能随环境变化，而非一种终生固定的性格。经济增长放缓时，同一个人可能更不愿承受结果的不确定性。这种与经济周期反向变化的特点，就是论文所讨论的风险厌恶“逆周期性”。这一结论适用于研究样本和时期。车险投保人也不等同于全部居民，更不能直接代表所有金融市场参与者。
研究者也检查了其他可能的解释：经济变化时，保费和预期事故损失可能改变；车辆会逐渐老化，不同年份进入样本的车主也可能不同。作者据此调整估算方法，并在车龄相近、连续多年投保等样本中重复检验，经济增速与估算风险厌恶之间的反向关系依然存在。
但这些检验还不足以确定因果关系。当研究进一步控制所有人共同经历的季度变化时，这一关系不再具有统计显著性。季度变化可能包含研究关注的经济周期波动，也可能包含同期变化的其他因素。因此，这批保单为风险厌恶随经济周期变化提供了证据；至于经济放缓本身是否导致偏好改变，仍需进一步研究。
除了经济周期，研究者还观察了风险厌恶与季节、本命年之间的关系。数据显示，秋冬季节、夜间较长时，估算的风险厌恶通常更高；在本命年，人们也表现出更谨慎的风险态度。控制个人差异和年份因素后，本命年与相对风险厌恶约0.4%的上升相关，幅度不大，但统计上显著。
这些关联为理解风险偏好提供了新线索，但研究没有直接测量投保人的情绪或对本命年的信念，因此还不能确定这些现象为何出现，也不能用它们解释经济周期与风险厌恶之间的关系。
不过，车险选择毕竟只是人们面对风险时的一种行为。从中推断出的风险厌恶，在其他领域能找到相呼应的迹象吗？研究者将这一指标汇总到地区层面，进一步考察它与彩票销售、保险销售以及股票和债券交易的关系。
结果呈现出一致的方向：风险厌恶指标较高的地区，彩票销售增长和股票相对交易量较低；保险销售增长和债券相对交易量则较高。车险中推断出的风险态度，在其他交易数据中也找到了相呼应的迹象。
这些结果提供了交叉验证。如果一个指标被解释为“更不愿承担风险”，它与其他经济行为之间也呈现方向一致的关联，就增加了这种解释的可信度。但这里观察的是地区汇总数据。论文并没有逐一追踪同一位车主是否少买了彩票、卖出了股票，再买入债券。因此，不能把这些关联写成每个家庭都发生了相同的资产调整。
人们更不愿冒险时，市场会怎样？
彩票、保险以及证券交易中的关联提示，风险态度可能体现在不同的选择中。它还可能影响投资者愿意为一项资产支付多少价格。
设想有一项投资，未来可能带来较高收益，也可能表现不佳。即使投资者对它未来收益和风险的判断都没有改变，当他们更不愿承担风险时，通常也会要求更高的预期回报，来补偿这份不确定性。若未来可能获得的收益不变，较低的买入价格就是提高预期回报的一种方式。因此，风险厌恶上升可能伴随风险资产当前价格下降。这里的“更高预期回报”并不是保证未来一定赚得更多，而是投资者为承担风险所要求的补偿，与事后真正实现的收益不同。
这也解释了为什么风险偏好的变化值得关注。经济环境转弱时，市场参与者可能同时经历两种变化：一方面，对企业盈利、收入和未来现金流的判断下调；另一方面，即便面对相似风险，也更不愿承受波动。两者都可能影响资产价格。要从股票价格中直接分清它们却很困难。一轮下跌，可能包含盈利预期变化、客观风险变化、流动性变化，也可能包含风险偏好变化。价格本身混合了许多信息。
车险数据提供了另一个观察角度。研究者利用股市之外的实际交易估算风险厌恶，再考察它与经济环境的关联，为理解金融理论中的风险偏好变化增加了一类微观证据。这种证据的价值，在于它使一个抽象的理论变量，与人们日常生活中的真实取舍产生了联系。
论文也探索了风险厌恶指标与后续股票收益的关系，发现它与部分股票风格因子的收益存在关联，但没有发现整体市场收益的显著可预测性。这部分分析具有探索性质，不能据此形成可靠的市场择时结论。
对普通人来说，这项研究提供了一个审视自身选择的角度。当我们突然更想持有稳妥的资产，或者更愿意购买充分保障时，可以追问：是面临的风险确实增加了，是收入和财富使自己更难承受损失，还是对同样风险的态度发生了变化？这些因素可能同时存在，但区分它们，有助于理解自己的决定。一个人的谨慎程度，既不能只用“性格保守”解释，也不能直接当成对未来经济走势的准确判断。
每次投保时，投保人需要决定现在多付多少钱、未来自己承担多少损失。将这些选择沿时间连接起来，研究者便看到了风险态度与经济环境之间值得关注的联系。一张保单能够帮助我们观察这种联系，却无法独自解释整个市场。它带来的启示仍然重要：理解金融行为时，除了考察人们面对什么风险，也应认真考察他们在不同环境中，愿意承担多少风险。
□本文依据陈华锋、邓颖璐、李鹏飞、张虎来和周皓的论文《风险厌恶的逆周期性：来自中国1000万份车险保单的证据》，该文即将发表于Journal of Financial and Quantitative Analysis（《金融与定量分析杂志》），仅代表作者个人观点，供读者参考，不作为投资、会计、法律或税务等领域的建议。