本文来自微信公众号： 王智远 ，作者：王智远
浪潮信息是干什么的？
从上游芯片厂商手里买GPU、CPU、内存、硬盘这些核心部件，装进机箱，调好，卖给下游的互联网公司、运营商、政企客户。
你用的大模型，背后跑的算力，很多就跑在浪潮的服务器上。
服务器生意，就这么个模式。这公司去年做了1648亿营收，其中1546亿是服务器，占总营收93.8%，基本上就是一家纯服务器公司。
93.8%的收入靠一个品类，毛利率只有4.52%。什么概念呢？1546亿的服务器卖出去，最后落到报表上的利润，24个亿。
净利率大概1.5%，一千五百多亿的流水，赚个搬箱子的辛苦钱。
份额倒是好看，国内AI服务器市场，浪潮排第一，份额大概三成，断层领先，可份额归份额，高份额没有换来定价权，产业链里最苦的那段活，它接着。
搁去年，这个生意就是这样，量大利薄，靠规模撑着。
今年上半年，数字突然变了，营收843.79亿，同比只增了5.22%，看着平平无奇，可归母净利，落到股东口袋里的利润，29.52亿，同比翻了快三倍。
半年赚的，已经超过2025年全年的24亿，利润翻了快三倍，听着挺美，搁谁看了都得说一句不错。
可还有一个数字方向完全相反，经营现金流，负74.93亿，赚了29.52亿利润，现金净流出74.93亿。一正一负，差了一百多个亿。
钱呢？变成货了。
芯片、装了一半的服务器、堆在仓库里等发货的整机，全是货；半年报里，存货526.79亿；其中原材料440.90亿，比年初多了差不多190亿。
利润多了29.52亿，现金少了74.93亿，差出来的一百多个亿，一头变成了预付给上游的钱，一头堆在仓库里。
服务器这生意，最大的成本是芯片，GPU、CPU、内存、硬盘，每一个都是真金白银买进来的，芯片的价格和供货节奏，直接决定整个生意的运转方式，芯片越紧缺，上游越强势，预付比例越高。
今年上半年，浪潮的预付账款165.40亿，较年初增长448%，嗯，448%，翻了将近五倍。搁去年想都不敢想。
这个数字值得停一下，预付账款，是浪潮提前打给上游供应商的钱，货还没到，钱先出去了，165亿，去年全年也才30亿出头。
两个变化：
一个，以前你买芯片，可以货到30天结算，60天也行，行业里大家都这么过日子；现在不行了，上游要求先付钱再发货；另一个，光付钱还不够，得提前几个月打款，才能锁定产能。
165亿是上游要求必须先给，谁先给钱谁先拿货，不给就排不上队。
下游客户也给钱了，合同负债283.69亿，意思是客户提前打了货款过来，货还没发。
284亿不少，可上游要先付165亿，仓库里还压着441亿的芯片和半成品，两头一挤，下游给的284亿根本不够看。
缺口谁来扛？短期借款131.28亿，靠借银行的钱顶着。
到了9月份，又抛出了90亿的定增预案，其中27亿直接补流动资金，意思很明白，备货把钱吃光了，得从资本市场再补一笔。
所以，那29.52亿利润去哪了？
一头165亿预付给了上游芯片商，一头441亿变成了仓库里的芯片和半成品；下游的284亿虽然给了但不够填这个窟窿，中间的缺口靠131亿短债和90亿定增扛着。
29.52亿的利润，全变成了供应链里的货，这就是浪潮信息上半年的情况。
......
为什么浪潮信息会这么对账呢？答案在预付端。
把浪潮和紫光摆在一起看，两家都是服务器大户，欠供应商的钱几乎一样多；浪潮应付账款265亿，紫光261亿，可预付账款，浪潮165亿，紫光只有30亿，差了135亿。
放到净贸易敞口里看就更明显了，浪潮只剩99亿，紫光还有231亿。
换个说法：
两家都在让供应商垫钱，紫光让供应商垫了231亿，浪潮只让垫了99亿；差的这132亿，是欠不动，上游芯片商不让你欠，得先付钱才肯发货。
不只浪潮，整个行业都在烧现金，三家服务器公司，上半年经营现金流全是负的，浪潮负74.93亿，紫光负42.09亿，中科曙光负1.87亿。三家加起来，一百一十九亿。
AI服务器这条赛道，所有人都在拿现金换芯片库存，这生意就是这样，芯片先买进来，服务器装好卖出去，中间有时间差，钱先出去、钱后回来，三家都在扛这个时间差。
存货也在五百亿级别，浪潮527亿，紫光511亿，体量相当；紫光营收只有浪潮的七成半，存货占营收比，紫光80%，浪潮62%。
整个行业都在玩命囤货，谁的仓库堆得更多，谁就占先手。
不过，浪潮周转效率其实更高，同样的存货量，浪潮营收比紫光多出三成，存货占营收比反而更低；效率高归效率高，该囤的货一吨没少，527亿就是527亿，钱压在仓库里这件事，不会因为周转快就缓解。
真正拉开差距的，还是现金流，浪潮比紫光深了将近两倍，差在那165亿预付上。
2025年3月，美国商务部把浪潮信息旗下多家子公司列入实体清单。注意，是旗下的子公司。
同批还有宁畅和Suma；这已经是第二刀了，2023年3月母公司浪潮集团先被列进去，那天000977一字跌停，市值蒸发63亿。
列入清单，买不到美国高端芯片，浪潮93.8%的收入靠服务器，芯片是最大的成本项，绕不过去；买不到英伟达，只能转向国产芯片，国产芯片产能紧，所有人排队抢，卖方市场。
卖方市场什么意思？供应商说了算。
产能紧，供应商直接要求先款后货，不接受就换人，后面排着队等着呢。浪潮被清单卡着，连谈的资格都没有。
紫光那边，供应链更多元，新华三的业务也不止服务器，交换机、路由器这些企业IT设备都做，受制裁的影响相对小一些。
浪潮没这条件，芯片来源收窄到国产供应商这一条路上，海光、寒武纪、华为昇腾都在买；被制裁之后，浪潮深度绑定了国产芯片供应链，与多家国产芯片公司做了深度适配，从适配到放量得好几年，短期内还是得买。
卖方市场里你是买方，议价空间被制裁压缩了。只能接最苛刻的条件。165亿预付，就是这么挤出来的。
所以，浪潮被夹在两头强势之间。
一头欠供应商的钱跟紫光差不多，另一头额外多掏135亿预付给上游芯片商，净贸易敞口比紫光少了132亿。
上游要它先付165亿才肯发货，下游客户虽然给了钱，中间这个窟窿还是得自己扛。不是浪潮想垫资，它没得选。
.......
垫资归垫资，生意还得做，那这生意现在到底怎么样了？分三头看。
其一，利润表确实在变好。
去年全年服务器毛利率4.52%，今年上半年跳到接近9%，翻了一倍。
拆开看，一季度还在6%出头，二季度就突破10%了。服务器及部件毛利率8.73%，比去年同期高了4个多点。利润在加速释放。
卖的东西变了，AI服务器一台顶传统服务器好几台的利润贡献，出货结构里AI占比一提升，整体毛利率就拉上来了。去年4.52%的毛利率，是搬箱子的价格，今年这个数字在松动。
按这个趋势走下去，全年利润弹性会比市场预期更好。可毛利率每往上走一步，备货需要的资金密度就跟着往上走。
利润变厚，是用更多现金换来的，一季度赚的利润，大部分又变成了仓库里的芯片和半成品。
其二，现金流的节奏没变。
一季度是囤货期，芯片往仓库里搬，钱往外流，经营现金流负77亿；二季度货卖出去了，钱慢慢回来，但修复的速度赶不上一季度挖坑的速度。上半年加总还是负75亿。
这种先囤后卖的节奏，每个季度都在重复。只要生意模式不变，这个节奏就不会变。
公司自己也知道缺钱，9月份抛出90亿定增，其中27亿直接补流动资金，30%是补流，填窟窿。备货把钱吃光了，得从资本市场再补一笔。
前面还有131亿短债在，靠借债和定增两条腿同时在撑。利润表上的改善，还没传导到现金流上。
其三，市场怎么看。
9月4号那天，浪潮高开后一路砸到跌停，成交137亿，市值蒸发127亿；半年报利润翻了快三倍，股价跌了。
当天主力资金净流出18.3亿，机构净卖出7.74亿。市场选的是现金流那一面。
跌停的导火索是GPT-6发布，AI走到这个阶段，算力基建期的钱花得差不多了，下一步是应用落地，硬件前期涨幅大，获利了结很正常，资金从硬件往应用切。
公司9月9日回应称经营活动正常，但成交137亿，说明分歧很大，机构这边，国泰海通给「增持」评级，目标价138元，预测2026年净利润58亿。
按这个算，现价对应2026年PE大概17倍。中邮、国投、国海等多家券商给「买入」评级。
多头看利润弹性和AI服务器占比提升，认为国产算力替代空间巨大；空头担心现金流节奏和存货风险。
智远认为，浪潮处境一句话就能说清：利润越好，垫得越重。
527亿存货压在那里，每个季度还得重新囤一轮，报表上只提了15亿存货跌价准备，占比不到3%，芯片价格一旦下跌，这个数肯定不够。
9月29日收盘，股价67块左右，前面说国泰海通目标价138块，翻倍空间，前提是利润真能变成现金。
买进来卖出去，这个商业模式没变，变的是利润表，利润最好的一年，就是垫资最重的一年；下半年如果芯片价格企稳，存货风险可控；一旦芯片降价，利润表和资产负债表会同时承压。
嗯，这是浪潮绕不开的结构性矛盾，毛利率往上走，现金流往下拽，两头拉扯，短期看不到解。
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