不动产权益市场是经济破局的关键

本文来自微信公众号： 存量规划前沿 ，作者：赵燕菁

不动产权益市场是经济破局的关键

赵燕菁

1中国经济的症结

从2021年算起，中国经济低速增长已经5年。这次经济衰退就像一次大考，各派经济学理论都开出了自己的处方。比较有共识的观点是，此次增长减速是需求不足所致。处方的差别在于有的认为应该加大公共投资，有的认为应该缩小贫富差距、改善分配，有的则认为应该给市场解绑，让市场自然修复。同一个症状之所以开出不同的药方，一个重要的原因，就是对于造成需求不足的底层原因的认知并不一致。从微观上看，这些处方针对的是需求不足的不同症状，是对症下药，但在宏观上，却没有触及导致需求不足的根本原因。

首先一个问题，需求是怎么创造的？在一个分工的社会，每一个人生产的产品都是不同的，这意味着每一项劳动都是异质的。异质的劳动如果要完成交易，就必须依赖“一般等价物”，将所有的劳动折算成可以比较的统一的量纲。这个所谓的“一般等价物”就是货币。如果你有货币，你就可以卷入分工；没有足够的货币，你就只能自给自足。据此可以简单认为，货币创造了需求，货币越多，可交易的劳动越多，需求就越大。

紧接着一个问题，货币是怎样创造的？要想成为“一般等价物”，货币就必须被所有劳动接受——只有大家都需要的东西，才能成为异质劳动的度量。换句话说，货币就是流动性最好的那个商品。这个商品的多少，决定了分工的上限。在传统经济里，流动性最好的商品一直在变化，一开始是盐，是粮食，是绢帛，后来是金属，是铜、铁，是金银。但这些基于实物的商品是有限的，远远满足不了劳动分工的扩大。

现代货币则不同，它不是基于实物，而是基于信用。它不是通过过去生产剩余的积累，而是通过未来收益的折现。当你拥有一项大家都愿意接受的未来的权益，你可以用这项信用作抵押从银行系统获得货币。也就是说，现代货币都是通过债务创造的——债务扩张，货币增加，需求就同时被创造出来。可以想象，如果所有债务都被清偿，而且没有新增借贷，货币也就随之消失了。没有了货币，也就没有了需求——就算别人生产再多你需要的东西，你也无法同他交易。

这样我们就得出了一个很违反常识的结论：微观上，债务是一件坏事，你欠的债越少，负担越小，消费能力就越强；宏观上，债务却是一件好事，债务越多，钱就越多，收入也就越多。去杠杆虽然可以减少微观主体的负担，但也同时减少了微观主体的收入。宏观上真正要解决的问题是，怎样在不减少收入的前提下，减少微观主体的债务成本。办法有，且只有一个，那就是让新增的债务大于偿还的债务。

中国经济就是这一债务循环上出了麻烦——债务形成了资产，但却无法偿还。

过去四十年，中国经历了历史上罕见的大规模城市化。地方政府通过土地信用，创造了大量货币。由于房地产把土地分解为每个人都可以投资的住宅，不动产成为人人都愿意接受的抵押品。地方政府通过土地金融（也就是被误解的土地财政）大规模负债，创造出空前规模的货币。政府用这些货币完成了“七通一平”、学校、医院、机场、高铁等一系列重资产的建设。

这一过程，本质上就是把高流动性的权益（货币），转化为低流动性的资产；要维持循环，就必须将这些资产还原为高流动性的权益。而中国地方政府正是在这一环节出了大麻烦。政府负债形成的资产，“七通一平”、公园、学校、地铁本身是不赚钱的（很多还要贴钱），政府不能直接把这些基础设施还给银行。这些资产的价值体现在土地的升值上。由于有了这些公共服务，不动产（特别是住宅）就会有更高的估值，政府就可以卖更多的地。能卖地，就可以偿还基础设施的负债。

但问题出在中国城市化进入尾声时，本应“减量保价”的时候，却采取了完全相反的“增量压价”房地产政策。结果是房价暴跌，各类不动产过剩，地方政府最主要的抵押品失去流动性，地方债集中爆雷，包括政府在内的所有市场主体都停止借贷、变卖资产还债，进而导致权益市场进一步下滑，社会信用全面萎缩。这意味着借钱时存在的流动性，还钱的时候消失了。如果把货币视作经济的血液，那么它从心脏（银行）里流出来时没有问题，动脉是好的，问题出在货币流回心脏时，静脉出了问题。高流动性的货币，无法通过权益（土地）市场还原为流动性回流银行。

表面上看，中国货币总量并不少，M2甚至已经超过美国、欧洲与日本之和（当然，中国M2的统计口径比美欧日更宽，其中包含大量定期存款，直接对比会高估中国货币的规模）。但看货币不能只看总量，还要看货币中流量和存量的结构（θ值，即一定时期内新增债务与债务余额之比，也可以用M1/M2作为代理变量）。真正参与分工的是货币的流量，如果新增债务大部分用来以新换旧、债务展期，再多也不会带来增量需求。中国M2虽大，但却被巨大的没有流动性的资产锁死。

诚然，这部分以旧换新的债务对于维持经济稳定是十分必要的，没有新债换旧债，没有旧债展期，就要用有限的流动性还债。一旦新增的债务低于灭失的债务，市场上真正用于分工的流动性就会减少，不仅需求不会扩大，分工还有可能萎缩。这就是为什么余永定先生最近在五道口论坛上强调一定要扩张投资。因为只有新增投资才能带来新增债务，货币流量才不会因为还债出现萎缩。虽然消费也属于需求，但其创造债务的能力和投资完全不是一个数量级。

2资产的盘活

但是，要根本解决中国经济循环不畅的问题，仅靠不断增加新增债务远远不够。对中国而言，盘活巨量的不动产，使其恢复流动性，才是扭转货币流量-存量比下降的治本之策。中国和其他国家债务的最大不同，就是债务大部分没有进入利润表去弥补福利和保障的缺口，而是转变成为没有流动性的资产。如果债务用来发钱消费，这笔债务就永无回收的可能，就只有以新换旧、庞氏循环一条路。但如果用来形成了资产，只需让资产能恢复流动性，经济就会猛然膨胀，拉动内需指数级扩大。

一个最典型的例子就是1998年的“房改”。在此之前，计划经济时代建设了大量住宅。但由于这些资产只能自用，无法流动，不能在市场上被定价，建设成本无法被偿还。到了1998年，财政已经无法维持这样的住宅建设模式，通过房改，巨量的存量住宅突然在商品房市场上被定价，市场上流动性显著增加，使中国成为亚洲金融风暴中少数保持高速增长的经济体之一。

而房改之所以能够成功，关键在于中国已经存在了一个可以为房地产定价的权益市场。在这个市场上，存量住房可以被估值、被抵押，进而通过金融系统重新赋予流动性。要想复制“房改”的成功，中国需要尽快形成一个不动产权益市场，为包括住宅在内的所有不动产（商业地产、基础设施）定价。目的就是让增量高速扩张阶段形成的巨大存量资产重新恢复流动性。

我们可用一个简单的两阶段模型来刻画这一过程。在高速增长阶段，地方政府通过融资获得资本性收入R₀，形成固定资产的成本是C₀，只要R₀-C₀=S₀大于零，资产就可以建成。熟悉会计的人一眼就可以看出这是一个变了形的资产负债表。进入存量提质阶段，就要让资产能产生净运营收益（NOI），也就是这项资产的利润表Ri-Ci=Si大于零。

如果要偿还建立资产负债表时的负债R₀，运营收益Ri的累计额，就必须大于资本性收入R₀。但由于运营收益是一个需要时间积累的连续流，如果还款的时间短于积累完成的时间，现金流就会在还款时断裂，债务就会出现违约。中国地方政府遇到的恰恰是这个问题。公共基础设施使用寿命通常很长，但收费很低，在债务到期时偿还的可能性很小，于是就会出现结构性违约。

这时，如有一个资本市场K能够把这些基础设施未来的收益贴现到现在，大部分基础设施创造的流动性kSi，就可以偿还债务R₀。用公式表示，就是R₀

这个市场K就是权益市场。这个不等式里藏着一个常被忽略的要件：投资必须有一个权益市场才可以完成“退出”。不同的资产需要不同的权益市场，如果贴现企业未来的收益，企业就要到股票市场上套现；如果是中央政府未来的收益，就要到国债市场上套现；地方政府不能上市，公共基础设施都是在土地市场上套现。

现在城市化高速扩张阶段已经完成，就需要一个能够把存量资产未来收益套现的权益市场以取代土地市场。通过这个市场为公共基础设施和服务估值，恢复不动产的流动性。没有这样一个市场，就算新增的投资暂时解决了流动性不足的问题，但这些固定资产又会变成新的债务存量，货币流量-存量比（净社融与总债务之比θ）就依然会恶化。由于地方政府债务是此轮经济困局的核心，公共基础设施是地方政府资产的大头，所以在所有权益市场中，构建专门针对不动产的权益市场是资本市场的重中之重。

紧接着的一个问题，就是怎样建立这样一个权益市场。

3公共债务间接定价

前面提到，地方政府的修路、架桥、供水、供电，这些公共服务的投入都是负债。这些投入并不直接收费，而是通过一级土地市场“贴现”回来——土地的价格，本质上就是免费基础设施收费的贴现。但房地产大周期的结束，打断了这个循环。地方政府必须寻找一个替代增量土地的、新的权益市场。

这个市场就是二级不动产市场。表面上看，二级市场上的交易和政府无关，但政府的公共服务都间接地体现在二手不动产的价格上。公共服务越好，价格就越高。问题是政府怎样在二手房交易中抽取包含于其中的公共服务升值。显然，房价越高，频率越快，交易中政府获得的税收就越多。

显然，这种被动的交易远远无法体现庞大公共服务资产的价值。更多的价值隐藏在城市更新的过程中。任何一个不动产完成后，其价值都由两条独立的价值曲线叠加而成。第一条曲线，是折旧曲线。任何资产都是有寿命的，随着时间的推移、寿命的缩短而持续贬值；第二条曲线，是外部性曲线。任何不动产不可避免地会受到其区位价值的影响。如果公共服务不断改善，资产的价格就会随之上升。

城市更新就是通过改变这两个曲线，发掘资产最大价值的过程。假设一块原来在城市边缘的仓储用地，随着城市扩张成为城市的中心区，周边公交、学校、公园使得该用地潜在价值提高。如果没有城市更新，周边公共服务设施的价值就无从体现。但只要改变该地块的规划属性——用途、容积率、产权年限等，资产价值就会显著提升。理论上，只要更新后的价值比更新前的价值高，政府就有机会通过规划权分享公共服务带来的增值部分，从而实现对公共服务投资的间接定价。

很多人提到城市更新，第一反应就是政府征地拆迁，理由是原业主没有自主更新的动力。政府征拆的一个最大问题，就是征拆成本太高。产权人往往会用拆迁升值后的价值作为索赔标准。如果不搞房地产、不增容，新的资产价值往往连拆迁成本都收不回来。特别是随着房地产大周期的结束，靠征拆更新的途径基本被锁死。

那么原业主为什么没有更新的动力？我们的调查发现，业主不是没有自主更新的动力，而是这些自主更新按照现行规划条例，大多属于“违法”“违规”。市场上屡禁不止的违章搭盖，底层都是源于自主更新的冲动。城市更新首先要做的，就是把这些不合法的自主更新除罪化、合法化，使其转化为存量资产保值、增值的常规动力。

自主更新之所以不合法，关键在于现在的土地出让方式是按照融资的需要一次性把未来几十年的收益贴现为当期价值。如果在合约年限内任意改变规划条件，就会诱发恶意套利。比如买地时按照容积率是1支付的地价，过了一段时间私自将容积率改为2；或者一开始买的是工业用地，用了一半年限后私自改为商业适用。这些违反规划许可的行为显然都是违法，其本质是对城市公共服务的“盗窃”行为。

但如果不许业主自主更新，公共服务改善带来的价值就无从体现，土地不能按照现在最高的价值得到利用。正确的办法是：1）允许业主在不损害周边业主权益的条件下，按照最高利用改变规划条件；2）由此带来的规划条件变更要按照当时的价格补足差价；3）价格可以按照一次性出让趸交市场地价，也可以按年度给政府支付地租。

如果是一次性趸交地租，相当于政府把这一块地按照新的用途重新卖了一次。而分年度交租金则类似其他国家的财产税，地方政府可以把租金在REITs市场贴现，偿还公共基础设施债务。按照这个模式，政府部门就可以放开所有规划条件使其满足市场新出现的最优需求，政府则给每一项变更一个价格，业主则根据这个价格判断自己的物业更新成什么样才能实现价值最大化。

举例而言，一栋办公楼可以根据需要，把上面改成公寓，中间改为酒店，底层改为商业，其余保留作办公。政府则根据新的使用功能分层收取不同的租金。如果第二年新的公共服务导致某些功能需求减少，另一些功能需求增加，业主就根据市场变化，扩大一些功能，减少另一些功能，同时根据新的功能向政府缴纳租金。通过这个办法，政府就可以通过存量资产的不断升值，分享公共基础设施带来的好处。然后把这些好处在权益市场变现，偿还投资形成的债务。

公共产品间接定价模式和互联网平台公司定价模式非常像。互联网平台一般都是免费的，他们的收益主要来自对使用平台APP（比如苹果税）或网店（比如淘宝）的收费。这些稳定的现金流撑起互联网公司的巨大估值，使得初始投资者可以获利退出。城市政府本质上也是一个平台公司，要想偿还建立平台的巨额债务，就必须像互联网公司那样在权益市场上把资产还原为现金流。

4公共债务直接定价

根据资产折现公式R₀

一个失败案例：南宁慧泊停车场。

慧泊在南宁拥有30535个停车泊位、36908米停车带，加上机关、公交停车场，公有停车位约5万个。按停满、每车位日收费100元、40%的收费率计算，每天可收200万元；扣掉运营成本，按纯利50%计，每天纯利100万元，一年3.65亿元。慧泊以这笔未来的现金流作抵押，以未来25年停车费收益权质押，获得最高72.09亿元的银行融资额度（据南宁市政府事后回应，并没有发生72亿元的实际贷款）。

但对路边收费的做法遭到原本不用缴费车主的强烈抵制。他们指责慧泊公司“只在路边画几个框”，就开始收钱，是典型的乱收费。最后，为了平息舆论，以政府检讨、撤销收费、处理公司负责人收场。慧泊公司案之所以失败，一半在于社会缺乏对公共产品定价的理解，以为公共服务天生的特征就是“低价”甚至“免费”；另一半则在于制度设计的粗糙——收费标准明显偏高、特许经营权未经公开招标，甚至与法院签署收费执行的合作备忘录，都使这一定价实践丧失了程序上的正当性。这是几乎所有公共产品收费都会遇到的问题，水费是如此，电费是如此，过桥费是如此，景区也是如此。只要收费，无不受到消费者的强烈抵制。为此，政府成立了专门的物价管理机构，重点审计公共服务收费的科目和标准。

任何资产，只要没有现金流，都不能直接被定价。不能被定价，就不能在权益市场上被盘活。这就需要为公共产品收费正名。长期以来，公共产品收费，都被冠以一个“乱”字。公共财政里还专门发明了一个词，叫“正税清费”。要想给公共产品直接定价，就必须理解“税”“费”的本质。

首先必须建立的一个认知，就是任何公共服务都不是免费的！无论“税”还是“费”，其本质都是为了给公共服务定价。由于公共产品最大的特点就是集体消费，很难显示消费者的偏好。比如说国防，很难说谁需要谁不需要；而且消费多少很难被计量，比如城市道路如果逐段收费，会严重影响通行效率，成本也会非常高。最简单的办法，就是对公共服务覆盖空间内的经济活动或者物业征税，给一揽子公共产品定价。

显然，这种把不同公共服务混合在一起征税的定价方法是不精确的——税收用于提供道路，有车的家庭就会获益更多；用于教育，有小孩的家庭获益更多。如果能够通过技术低成本计量公共产品的消费，比如通过水表、电表精确计量每个家庭的消费量，就可以通过“费”为该项公共服务收费。前面讲的慧泊公司，就是把路边停车这一公共设施从道路中分离出来单独定价。

因此，用“税”还是“费”为公共产品定价，不存在谁好谁坏的问题。差别在于哪种定价方式效益更高、成本更低。一般而言，“费”比“税”定价更精确，但成本更高。一旦能够低成本对公共消费进行度量，直接收费比间接收税效率更高。在中国，地方政府没有新增税收和确定税率的权利，当政府提供了新的或者更好的公共服务，比如高速公路或桥梁，直接对使用者收费就是最公平、最有效率的方法。早年的机场建设费、电话初装费等收费，为这些基础设施的融资提供了必不可少的现金流。

有人会争辩，公共服务设施收费是把财富从消费者的利润表转移到政府的利润表，并没有增加社会总财富。的确如此，但如果政府把收费获得的现金流拿到权益市场融资，情况就不一样了。政府通过权益市场让没有流动性的基础设施被估值，政府就可以偿还当初的债务，实现资产负债表的平衡。前面慧泊公司的例子正是如此，停车收费并没有进入政府的利润表，而是重新回到资产负债表，用于偿还地方债。所谓社会“财富”，是所有市场主体资产负债表的加总，形成公共产品的债务如果灭失，全社会的财富都会“减记”。

如果解决了收费问题，很多公共产品就可以证券化，债务就可以足额偿还。举一个模拟的案例。新疆独库公路投资巨大，但盘活的风景资源价值更大。怎样对风景资源收费以偿还独库公路建设和运维的巨大成本？据公开数据，2025年独库公路开放通行期间，车流量达到370万辆。如果利用现代自动收费技术，根据景观价值对不同路段收费，就可以形成稳定的现金流。

假设每辆车收费1000元，一年就是37亿元的现金流——即便收费导致通行量大幅收缩，现金流仍足以覆盖成本；而公路每年的运维成本据报道只有3000万元至6600万元。按35亿元净运营收入（NOI）计算，在当前国内REITs市场环境下，其合理估值大致在437亿元至777亿元之间。约四个月的开放通行期就足以收回公路建设和运维的成本，独库公路就会成为新疆的现金奶牛。

一条公路，就是一座金矿。城市的路网也一样。现代技术完全可以给每一个路段加上“水表”，以极低的成本对不同时段的车辆道路使用进行“计量”，这就使得原本难以收费的城市路网，也可以被直接定价。巨额的道路投资就可以在资本市场上融资，即使不卖地，相应地方债也可以得到偿还。

收费的真正难度在于制度设计。好的制度设计，可以减少公共产品使用者的“税痛”。还是前面慧泊的例子，如果停车收费不是直接用来抵押融资，而是进入所有人的社保个人账户，估计会得到大部分居民的支持。毕竟，使用停车位的人只占居民的一小部分。居民作为城市的“业主”，对使用其“公摊”（道路）停车的行为收费肯定会持支持态度。而政府则可以把原来用于弥补社保缺口的收入拿到资本市场（银行或REITs）抵押融资。收支通道一换，净负担没有加重，公共服务却有了价格，资产就有了价值。

中国债务缺的不是资产，是一个把收费权放进权益市场的制度安排。目前中国REITs的已发行规模约2500亿元，对比约300万亿—400万亿元量级的不动产总市值，渗透率也只有约0.05%。作为参照，美国上市REITs市场总市值约1.6万亿美元，REITs持有的商业地产资产超过4.5万亿美元。差距，就是空间。中国如果能达到美国的水平，原本失去流动性的存量货币就可以重新回流银行，货币的流量-存量比（θ）就会提高。即使没有逆周期的投资，不给居民发钱，需求也会像当初的“房改”一样呈现数量级的扩张。

5不动产的“股市”

更进一步的想象，能不能把每一个不动产都视作一个SPV公司——它有自己的资产、负债、现金流，然后像普通企业那样发行自己的“股票”？

随着权益登记制度的完善，特别是RWA（Real World Assets，真实世界资产）技术的出现，我们可以通过区块链，将现实世界中有真实价值、有现金流、有产权背书的实体资产——房地产、国债、新能源设施——转化为链上可交易、可拆分的数字权证（Token），然后像股票一样展开交易。

它解决了传统不动产交易的三个死结：

降低投资门槛。大部分不动产，特别是公共基础设施，市值非常巨大，能够一次买下这些不动产的投资者很少，巨大的标的本身就是这些资产的流动性障碍。高价值资产可以被拆分为小额代币。一栋上亿的写字楼可以拆成百万份代币，普通投资者用几百元就能参与，并享受租金分红。

提升流动性与效率。代币化资产支持7×24小时跨境流通与秒级清算，破解了不动产流动性差、交易烦琐的痛点。

自动化与透明度。通过智能合约，收益分配、利息兑付自动执行，无需人工核算；交易记录实时上链，公开透明且不可篡改。

二手房市场和REITs两个权益市场的局限，就是该项资产的价值只有在整体交易或者有现金流发生时才能获得市场定价。但股票可以在一项资产还没有形成现金流（甚至是负的现金流）时就对其进行估值，而此时正是资产形成期最需要资金的阶段。股票市场还可以在原产权人不丧失使用权的同时，实时对资产定价。这样的权益市场，非常符合公共资产的需要。RWA技术的出现，为不动产像股票一样交易提供了条件。

这不是纸上谈兵。香港铜锣湾写字楼RWA项目，是中国房地产行业首次大规模实践RWA的典型案例：底层资产为绿地集团旗下绿地金创位于铜锣湾的一栋写字楼，估值29亿港元。项目将整栋写字楼拆分为100万份NFT产权凭证，每份代表等比例的所有权与收益权，投资门槛降至1000—2100港元。上线后，72小时内一抢而空，成功盘活了这宗近30亿港元的存量大宗资产。

用同样的办法，可以像股票一样将任何一项不动产证券化。假设举债投资40亿元建设一个不动产、还差5亿才可以完工，但投资者资金链断裂，项目烂尾。由于投资巨大，现有投资者最高出价只有30亿元。这时，最好的办法就是用电子合约把不动产变成一个SPV公司，然后像企业一样包装上市——第一步，把资产分成40亿个token，每个token1元；第二步，拿出10%进入权益市场，做市商按1.5元/token发行，融资6亿元，市场估值随之升至60亿元；第三步，用6亿元融资完成后续工程。剩余54亿元权益可以抵押再融资偿还40亿元债务。

目前存在的最大阻力，还是对新出现的金融技术的认识。金融监管部门对于RWA技术持非常保守的态度，这是因为RWA技术和去中心化的稳定币组合后，会形成巨大的监管漏洞。但其用于不动产，风险相对较小——因为房地产有中心化的登记制度和空间不可移动性，即使匿名交易也难以被违规转移。当然，风险并不为零：估值操纵、关联方自融（当资产所有者兼任代币发行方时，独立性就会受到质疑）等问题，仍需监管制度加以防范。就此而言，更准确的判断是：RWA技术已经就绪，缺的是适配的监管制度设计。

任何金融探索都是有风险的。

“金融和纸币之父”约翰·劳（1671—1729）在1705年《论货币和贸易》中提出：货币本质是信用，不必是金银，国家信用才是货币的基础；信用创造财富，通过银行发行纸币增加货币供给，可以刺激就业与增长；他还主张建立国家银行垄断。而他的这套理论，却因国家债务失控导致的密西西比泡沫破裂而破产，整个国家金融崩溃，“银行”一词在法国被诅咒了近百年。

但汉密尔顿（1755/1757—1804）却从约翰·劳失败的探索中发现了有价值的内核。他的核心主张与约翰·劳高度契合：以国债为锚，联邦政府承担各州债务，以国家信用为担保；建立美国第一银行，模仿英格兰银行模式发行银行券；信用即货币，通过国债市场和国家银行体系，将国家信用转化为流通货币。结果，美国国债获得欧洲最高信用评级，外资涌入，经济腾飞，一套支撑了两百多年的金融骨架就此立起。美国最终依靠信用货币超越欧洲金属货币，成为世界新的霸主。

金融技术的进步和生产技术的进步一样，都需要冒巨大的风险。在某种意义上，金融技术探索的风险会更大。但其收益也更大。金融技术的进步本质上就是建立适配不同资产属性的权益市场。中国的资产中，不动产占比极高，这也使得适配不动产的权益市场变得极为重要。

中国不动产总市值约300万亿—400万亿元，股票市场总市值约120万亿元。如果不动产具有类似股市的流动性，将创造一个足以匹敌美国股市（75万亿美元，约合503万亿元人民币）的庞大资本市场。正如当年深圳土地招拍挂的探索，启动了中国增量发展阶段伟大跨越的发动机，今天不动产权益市场的探索，也将开启存量提质时代财富扩张的大门。

6谁在驾驶座上？

回到本文最初的讨论，中国经济面临的最主要问题，是增长循环已经完成了从货币到资产环节，现在必须把资产再还原为货币。缺少了这一环节，货币就无法回流银行，就只能以存量的形态积累在金融体系中，庞大的生产能力就无法转变为全民的收入，需求就不会实现同步扩张。那些指望靠改善分配、提高福利保障甚至发消费券的政策，对总需求的拉动边际递减，其局限已经被越来越多的实践所证明。在扩大消费还是扩大投资的争论中，我站队扩大投资，因为投资可以带来新增的债务和对应的货币。也就是说，投资形成的债务，可以转化为居民收入，但居民消费却不能带来新增收入。

但投资扩大的一个副作用，就是增加更多存量债务。随着存量债务增加，新增的债务越来越多的部分不是用来组织分工，而是用来维持债务的存续。只要债务不能完成回流，债务的存量增长速度就会超过流量的增长速度。债务的流量-存量比（θ）就好比经济发动机的“推重比”，一旦低于临界值，借新还旧的庞氏循环就无法持续，经济就会失速并坠落。因此，中国加大投资维持增速只是治标，治本之策乃是将存量债务转变为流量债务，减少经济中的“死重”。

而减少债务存量的唯一途径，就是权益市场。对中国而言，不动产的权益市场更加重要。因为中国经济的存量债务主要是地方政府的公共债务，其对应的资产大部分都是公共基础设施。如果没有发达的不动产权益市场，这些存量资产都无法盘活，存量债务就会持续增加。而只要抓住权益市场这个牛鼻子，中国经济立刻就开启新一轮扩张周期。

在所有权益市场中，不动产权益市场是最主要的突破口。而坐在这个市场驾驶座上的不是金融部门，而是自然资源部门。就像当年启动土地金融的是国土部门一样，今天，坐在中国经济驾驶座上的，不是金融主管部门，而是肩负“两统一”（统一行使全民所有自然资源资产所有者职责，以及统一行使所有国土空间用途管制和生态保护修复职责）的自然资源主管部门。不动产权益市场构建的大部分操作系统，都属于自然资源部的事权。

对此，自然资源主管部门必须有清晰的历史自觉：1）引入最先进的区块链技术，建立包括所有交易信息、产权属性、建筑质量的不动产登记系统；2）完善法律制度，消除使用者按照最优用途使用的政策和制度障碍（特别是产权障碍），破解公共服务收费难题；3）通过AI技术，结合产权登记信息和实时交易数据，自动对存量不动产进行评估，降低市场寻找公允价格的成本；4）围绕产权登记，完善不动产权益市场的监管，确保不动产权益的流动性，使之成为安全的抵押品。