本文来自微信公众号： 存量规划前沿 ，作者：赵燕菁
权益市场是地方债出清的唯一通道
赵燕菁
根据2026年9月20日在青岛举行的城市更新大资管年会上的发言整理。
大家好。
今天的论坛以“大资管”为主题，我想换一个角度，不从企业、而从政府的角度来讲一下，大资管对政府意味着什么，特别是对地方政府的公共债务意味着什么。
因为资管的发展离不开大环境——有没有足够的退出工具，决定了资产能不能流动起来，资管才有发展空间。这个大环境，只能政府来提供。我们必须让政府觉得它有用、觉得它重要，才会有动力去创造这样的市场环境。
当前政府最关心的是什么？不是企业的这些资产问题，而是公共债务。所以今天我想讲的题目是：不动产权益市场与公共债务之间，到底是什么关系。
1公共债务的形成
地方债务的生成逻辑其实很简单：政府先从银行借出流动性最好的资产——钱，然后把它转化为没有流动性的资产——路、桥、房子、工厂。2002年3月15日，朱镕基在第九届全国人民代表大会第五次会议记者招待会上，被问及政府债务问题时回答说，本届政府“留给下届政府的不只是债务，而是2.5万多亿元的优质资产，这些在未来中国的经济发展中将长期发挥巨大的经济效益和社会效益”。
但问题出在还钱的时候：你不能把一座桥、一家工厂还给银行，银行不要这些实物。银行借给你的是钱，也就只能收回钱。所以关键在于，我们需要一个权益市场，把这些“将在未来中国经济发展中长期发挥巨大经济效益和社会效益”的资产重新变回流动性，再把流动性还给银行。
如果没有一个对公共资产合理估值的权益市场，政府就只能在一个低估值的市场还原资产的流动性，也就是前一阶段流行的“砸锅卖铁”。什么叫砸锅卖铁？一个通俗的例子就是当铺——把价值很高的东西，用一个很低的价格抵出去，换回流动性。显然，政府是不可能通过砸锅卖铁来还清巨额债务的。
如果把货币视作经济的血液，那么它从心脏（银行）流出来的时候没有问题，动脉是好的；问题出在静脉——钱变成了资产，却回不去了。
因此，债务问题的解决途径非常清楚，必须通过权益市场把这些“长期发挥巨大经济效益和社会效益”的资产重新还原为流动性（俗称“证券化”）。否则，政府就只能通过借新还旧或者债务展期，把债务传递给下一任政府。而只要债务的利息是正的，这种传递就必然是一个不断累积更多债务的庞氏循环，债务依然无法出清。
2公共产品的定价
如果是企业，就可以在股票这样的权益市场退出。比如孙正义投资马云，给了一笔流动性，他也需要一个退出渠道——马云不可能把阿里巴巴整个交给他，但他可以通过在资本市场上市，把钱还给孙正义。城市公共资产的盘活，需要同样的路径。
为什么公共债务不能在传统的权益市场（比如股市、债市）出清？根源在于公共财产独特的定价机制。政府修的路、桥、地铁、车站、机场、公园、学校、医院，本身并不盈利，甚至还要贴钱。这些投资的价值体现在哪里？体现在土地上——一修路，周边土地就升值；一修学校、医院，地价就上去。公共设施虽然不能直接赚钱，但它的价值都沉淀在土地里。所以地方政府的权益市场，本质上就是土地一级市场。
中国过去为什么发展得快？因为土地一级市场掌握在政府手里：钱从银行借出来，能够通过卖地还给银行，银行也就不担心政府还不上钱。但现在城市化基本结束了，房子大家都有了，再卖地卖给谁？2021年以后，这个权益市场突然消失了。注意，这不是周期性的波动，而是结构性的变化。地方政府债务危机随之爆发。
前段时间有位官员落马，他说：“以前的人借的钱，凭什么让我还？”他没想到，前任也把资产留给了你——路和桥以前是没有的，现在有了；学校医院以前是没有的，现在也有了。这些就是资产。你这一任的任务，是把这些资产重新变回钱。中国今天积累的资产非常庞大，在人类历史上恐怕都罕见，如果能把它变回有流动性的钱，还债一点问题都没有。
但现在的问题是，房地产周期结束后，土地这个地方政府的权益市场也随之消失了——无法将朱镕基所说的“巨大的经济效益和社会效益”贴现到今天，用于偿还当初的借款。
由于地方政府无法破产，就只能通过中央政府的特殊债务安排，借新还旧。所以大家看，现在货币总量非常多，但为什么都感觉没钱？因为这些新债创造出来的钱被沉淀资产的债务锁死了。债务没有变成流动性，就必须拿新债去覆盖旧债。
能不能不借新还旧或者债务展期，而是动用现有的流动性去还债呢？如果真的那样，本已流动性不足的市场马上就会干涸，社会分工迅速解体，大规模失业可能引发连锁性的社会危机，经济和社会风险都会被急剧放大。那些主张靠市场“真的出清”的建议，本质上就是靠等死治病。
因此，政府必须尽快构建一个为公共资产定价的权益市场。
3权益市场1：二级不动产市场
存量时代，政府的公共服务的价值在什么地方体现？首先就体现在房子的升值上。房地产一级市场（IPO）的终结，并不意味着存量不动产交易的终结。根据住建部最新统计，现在二手房的交易量已经超过新房，只要这个市场能持续升值，政府就可以从存量不动产交易中抽取属于公共产品的份额，一样可以为存量资产和公共服务定价。
这也是为什么打压房价的错误政策，会造成如此严重的债务危机。也因此，中央从去年开始要求房价必须“止跌回稳”——房价不止跌，所有已建成资产的评估价值就会不断缩水，市场只剩卖盘、没有买盘，负债巨大的公共产品也就无从定价。扭转房价下跌预期，是重构后房地产时代权益市场的前提。
除了宏观环境外，目前的二手不动产市场还有几个基础问题制约资产充分估值。
第一是产权缺失。很多老房子价值本来很高，但产权人众多：物权是你的，处置权是他的，收益权又是另一个人的，几个人商量不到一起，房子干脆烂在那里。必须把产权归集到一个主体头上，这个主体才能去更新，才能把资产的效益发挥到最高。
第二是规划刚性。一块地原来是工厂，周边如今已经是学校、医院，要体现它的价值，就必须改成住宅、改成商业。但按现行规划，用途不能变——本来应该帮助土地升值的规划，如今反而成了土地升值的障碍。规划的调整本应是政府实现公共服务增值、资产升值的工具，现在却变成了障碍。类似的还有产权年限问题：这块地升值了，可产权只剩两三年，你说让我怎么改？即便是个好资产，也没法用了。
解决的方向，一是归集产权，二是让规划具备弹性。但规划调整不是想改就改，而是每一项改变——延期、改用途、增容——都要同时向政府补缴一笔对应的费用。这样，政府的收益才能体现出来，公共资产的价值才能被评估。这笔有现金流的收益，还可以拿到资本市场上做ABS、发REITs，政府有了现金流，才能还债。
一个最新的案例是上海香港新世界大厦：该项目通过土地使用权续期20年，资产账面价值约21.68亿元，评估值达到45.68亿元，增值率近111%，增值的一大重要影响因素正是续期。对比1994年该项目拿地时的土地出让金仅约9800万元（1125万美元），本次续期20年的暂估补缴出让金及税费约10亿元，约为当年原始拿地成本的10倍。升值的部分，就是对20年来政府新增公共服务的估值。
第三个问题是估值成本。二手房交易最麻烦的就是估值：卖方往高里估，买方往低里估，很难成交。我最近一直在主张：产权登记的信息如果足够完整，完全可以由AI根据实时交易数据自动生成市场估值。
现在卖一套房还要请评估公司、付一大笔评估费；今后只要在系统里点进去，算法就给出一个上限和下限，双方在这个区间里成交。抵押贷款也是一样——为一笔小额抵押再请评估公司，完全是多余的成本。这一步对降低交易成本、让二级市场流动起来，非常重要。股票市场的经验显示，只要交易规模足够大、交易频率足够高，小额不动产权益的交易，也可以带来巨大的公共税收。
4权益市场2：REITs
第二个将公共资产证券化的工具就是REITs。REITs的路径很清楚：先找到存量资产，再给它一个现金流，只要有了现金流，资产就能在资本市场上获得估值。理论上，任何有稳定现金流的资产，都可以通过REITs市场被估值。
对公共资产而言，真正的难点在第二步——给公共资产找现金流，特别是路、桥、水、电、公交这些公共产品，怎么收费？这才是真正的拦路虎。
大家都知道南宁的例子。南宁把全市的公共停车泊位打包交给慧泊公司经营，慧泊以未来25年的停车收费权作质押，获得最高72.09亿元的银行融资额度——按当时的测算，每天可以收上来相当可观的现金流。结果舆论大哗：老百姓认为公共产品就应该是免费或低价的，“只在路边画几个框”凭什么收钱？最后市长公开检讨，收费撤销，公司停业整顿。这就是公共产品收费难的一个典型样本。
但要注意，深一层看这个问题。
首先，过路费、过桥费这类收费千万不能随便取消。有的地方为了讨好老百姓，把到期的过桥费、高速费取消了——取消的那天起，这项资产立刻变成负资产：本来它能产生现金流，现在要拿别的现金流去养它。
其次要认识到，税收和收费（非税收入）同样是给公共服务定价的工具。为什么城市里不直接收公共服务费？因为一座城市不能到处设收费站，过一条路收一次费，城市就没法运行了。所以城市找了一个间接的办法：不直接收服务费，而是对辖区内的经济活动普遍征税——不管你用没用这条路，只要有经济活动就交税，公园免票、学校医院由财政补贴。但这本质上是一种不精确的收费。
在税收不能增加的时候，新增的公共服务怎么定价？只能直接收费。所以不要一提收费，就当成地方政府的“乱收费”——当政府提供的服务没有体现在税收里的时候，就必须通过收费来定价。
第三，技术已经改变了收费的成本结构。以前给道路定价，成本非常高——总不能车在上面开两百米就收一次费。但现在完全可以给城市的每一条道路装上“水表”：你几点上的路、开了几分钟、高峰还是低谷，系统都知道。据此就可以给道路定价：几点到几点什么价，拥挤时段多少，闲时多少。定价的成本已经降到极低，就没有必要再转移到税收里去——用路的人交用路的钱，而不是让不用路的人和用路的人一起交税来覆盖这项公共产品。
此外，还有一些公共产品，政府确实没法直接收费，比如学校、公园、机关大楼。但办法也是有的：政府把学校资产交给一家物业公司，每年向它购买物业服务，付给它两百万，这家公司就有了现金流，就可以拿这两百万到REITs市场上去融资。理论上，政府可以为任何一个资产赋予现金流——从税收里切一块出来支付，然后用它做平台到资本市场融资。美国政府的税收里，很大一部分本来就是用来还债、付利息的。其本质就是“资金杠杆化”。
老百姓反对收费，很多时候不是反对收费本身，而是不知道钱去了哪里。还是拿停车费举例：如果告诉老百姓，这笔钱没有进政府财政，而是直接打进了你们所有人的个人养老金账户——不开车的人也分一笔。你本来没停车，停车的人替你付了一笔钱、进你的账户，你会反对吗？开车的人在城里终究是少数。而政府则可以把原来用于弥补养老金、社保缺口的那部分税收省下来，拿到资本市场抵押融资。收支通道一换，公共产品有了价格，老百姓又不感觉“疼”，资产也有了价值。
举一个具体的测算。独库公路目前是免费的，2025年开放通行期间车流量达到370万辆。假如按每车1000元收费——一车四人，人均不过250元——一年就是约37亿元的现金流；而这条公路的运维成本，据报道一年只有3000万到6600万元。即便收费导致通行量大幅收缩，现金流仍足以覆盖成本。按35亿元净运营收入计算，在国内REITs市场环境下，这条公路的合理估值大致在437亿到777亿元之间——当年建设欠下的债，一张报表就能覆盖，这条路也就盘活了。如果不收这个钱，这项资产永远没有价值。
5权益市场3：不动产的“股市”
第三个权益市场，借鉴的是股票市场的思路。股票市场最了不起的地方在于：很多企业根本没有盈利，甚至像马斯克的公司那样是负现金流，市场照样能给出几百亿、上千亿的估值——而且它门槛极低，人人可以参与。而不动产呢？住宅动辄几百万上千万，稍大一点的资产动辄几十亿，标的物太大，本身就是流动性的障碍。所以我们需要的，是一个专门针对不动产的“股票市场”。
这里要破除一个观念。“房住不炒”我完全支持，但深圳“深房理”的教训值得再想一想。深房理让大家合伙买一套房，等房子升值后各自退出——你不住在里面，也不去收租，只是分享升值。这不就是买股票吗？股票市场一开始也是这样的：大家在大树底下互相交易，起初也都是非法、违规的，出过不知道多少事，后来才有证监会、有监管。深房理的意义，有点像改革开放之初深圳的土地“第一拍”：增量时代，深圳闯出一条血路；存量时代，深房理也闯了一条血路。差别只在于深房理被一巴掌打死了。深房理当然是违法的，但它有没有合理的内容？“房住不炒”不能简单地扩大到非自住的不动产——商业用地、办公、酒店——能不能把其中合理的部分改造出来，变成规范的权益交易？
金融史上有过一个几乎同样的故事。约翰·劳在法国首创信用货币——不以实物为锚、凭信用发行货币，结果酿成密西西比泡沫，法国股市崩盘、一地鸡毛，此后一百多年，法国人提起银行、提起信用货币就像提起洪水猛兽。这件事后来被汉密尔顿接了过去：美国建国之初，没有黄金、没有实物锚，手里只有一堆还不上钱的烂债。汉密尔顿把这些没有支撑的债务，改造成了美国国债和美元的信用货币基础——美国国债一下子成为欧洲最好的资产，欧洲人抢着买，外资涌入、经济腾飞。美国与欧洲的命运分野，就是从货币的权益市场开始的。约翰·劳干了一件错事，但把错的地方去掉、加以改造，就成了汉密尔顿的美国国债与美元。
我们今天正站在同样的关口。RWA（真实世界资产代币化）这类新工具，用分布式记账极大地降低了交易成本，可以把极重的资产拆成极小的份额，像股票一样交易。房住不炒，我们不炒住房；但有了这个工具，投资和退出的渠道就大大拓宽了——你知道钱怎么投进去、在哪个市场退出来，运营人在不丧失支配权的前提下，资产的估价在市场上实时可见。
这不是纸上谈兵。香港已经有成功的例子：铜锣湾一栋估值29亿港元的写字楼，拆成100万份代币，每份一千多港元，上线72小时内售罄——市场立刻找到了这栋楼的价格，而且此后代币在市场上交易，经营得越好、价格越上升，资产的价值实时反映在所有人的资产负债表里。
国内目前还不允许，但我们做过一个实际案例的模拟：一座估值75亿元的大楼，造价40多亿，还差一点资金才能完工，烂在了业主手里；新加坡买家出价35亿，连成本都收不回来，一直谈不成。我们的方案是：把这座大楼变成一个SPV，拆成75亿个token、每个1元；拿出十分之一，找一家有实力的国企做市商按1.5元发行。如果市场认可这个价格，整栋楼的估值就升到110亿元以上，升值预期会吸引大量投资者认购；融到的资金完成后续建设，最终真正实现75亿元的价值。有了这个工具，以前无法盘活的重资产，就盘活了。
6结论：没有公共资产的权益市场，地方债就无解
现在政府其实非常着急，湖北省省长李殿勋在湖南、湖北两省推行的“三资三化”，就反映了地方政府化解债务的急迫性：一切国有资源尽可能资产化——任何资源都得有现金流才能资产化；一切国有资产尽可能证券化——所有现金流都要能够在权益市场上退出；一切国有资金尽可能杠杆化——政府收一百块钱，要懂得拿二十块去付利息，据此撬动债务融资。而这三条，每一条都需要一个权益市场作支撑。
去年的中央经济工作会议把扩大内需作为今年最主要的任务，但从上半年看，投资、消费双下降。一个重要的原因，就是政府债务冻结了大量本可用于消费的资金。姚洋在2026年9月清华五道口首席经济学家论坛上指出，真正卡住经济循环、导致企业资金紧张的“三角债”，其中政府拖欠施工方、材料商等的款项规模约为30万亿元——而且这还只是规模以上企业的口径。政府之所以拖欠，很大一部分原因就是自身的债务压力。如果政府能够通过权益市场对其资产进行估值，这些欠条绝大部分都可以偿还。2025年全国社会消费品零售总额50.12万亿元，如果政府拖欠的30万亿能够陆续偿还，中国的消费立刻就可以上一个台阶，扩大内需的任务就有了抓手。这比任何发钱、消费券、减税、补充社保之类的刺激政策都管用得多，后遗症也小得多。
土地财政结束之后，巨量资产被锁死：钱在银行里体现为债务，在政府手里体现为实物。REITs和RWA正是解开这个困局的钥匙。我们估算过：在现有基础上，REITs和RWA的估值每上涨一个百分点，就能盘活3万亿到4万亿元的价值；如果达到美国的水平，对应的就是几十万亿。目前A股总市值约120万亿元，而包括不动产在内的总市值约300万亿到400万亿元——这还是价格已经缩水四分之一到三分之一之后的数字。哪怕只把其中一半证券化或代币化，盘活的规模就相当于再造一个A股市场；如果继续升值，甚至有可能与美国股市匹敌。到那时，中国的财富、中国的定价，就都有了着落。
破解中国经济的困局无需眼花缭乱的政策，纲举目张，其实就是六个字：恢复资产的流动性。我们现在的任务，不是投资更多的新资产，而是把已有的资产重新变回有流动性的钱。大资管必须放在这个背景下来解决政府的问题——要告诉政府：没有大资管，这些资产就是死路一条。政府必须尽快建立为公共资产定价的权益市场——一子落对，全盘皆活：当年投下去的资产，一定要在权益市场退出来。没有权益市场，政府债务就无法退出，不论新质生产力有多少突破，经济的转型都绝无可能。
谢谢大家。