本文来自微信公众号： 老孙荐读 ，作者：立平坐看云起，原文标题：《然而｜泡沫清算的残酷过程：从“市梦率”到“市盈率”（7月版）》
【本文于今年7月依据AI收集的资料编写而成，本来没准备发表，只是作为自己学习的一个参考。但到9月份，情况发生了一些变化，又根据变化的情况让AI改写一版。当然，我对文字也曾经做了一些修改。两相对照，非常有意思，可以深化我们对当前经济走势的理解。9月版随后发出】
“市梦率”（Dream P/E）这个词，是对传统“市盈率”（P/E）的戏仿。市盈率衡量的是，你为每一块钱利润支付的价格；而当一家公司仍在巨额亏损，支撑其估值的只剩对未来的“故事”与“想象”时，这个倍数就成了“市梦率”——你买的不是今天的利润，而是你和别人对明天的信仰。
市梦率这个词的流行始于1998-2000年的互联网泡沫。2026年，它重新成为理解AI狂热最精准的注脚。
大模型公司的账本：收入狂飙，亏损更狂
2026年3月31日，OpenAI以8520亿美元的投后估值完成融资，总承诺资本1220亿美元，这是硅谷史上最大规模的融资之一。同一天，它首次通过银行向个人投资者出售了约30亿美元的股份。
然而，亏损的窟窿并不顾及估值的天花板有多高。
2025年，OpenAI全年营收130.7亿美元，总支出340亿美元，净亏损385亿美元。2026年第一季度，营收57亿美元，同期现金消耗37亿美元——烧掉了超过一半的收入。两项数据均较上年同期翻了约三倍。
剔除约124亿美元的非现金会计费用后，Q1经营亏损为93亿美元。其中，员工股权激励费用超过23亿美元。这意味着，即便不算会计调整，OpenAI每个季度仍在烧掉近百亿美元的真金白银。
更大的隐忧在资产负债表之外。截至2025年底，OpenAI对云服务商的算力采购承诺高达6650亿美元，时间跨度延伸至2030年。这些承诺大部分未体现在资产负债表上——无论AI需求是否如预期增长，这笔钱都得付。
按当前烧钱速度，OpenAI预计2026年全年亏损约140亿美元，2027年现金消耗将攀升至570亿美元。毛利率仅约33%；推理成本2025年达84亿美元，2026年预计升至141亿美元。按照内部预测，最早要到2030年才能实现现金流转正。
以8520亿美元估值除以250亿美元年化收入，OpenAI的市销率约为34倍。作为对比，微软约12倍，谷歌约6倍。
如果用市盈率来衡量，OpenAI根本没有盈利——未来数年都不会。这就是“市梦率”：投资者买的是对AI将改变一切的信仰。
Anthropic的增长曲线更为陡峭。2026年2月，它以3800亿美元估值完成300亿美元的G轮融资。5月，H轮融资后估值飙至9650亿美元——三个月翻了近三倍。年化收入从2025年底的90亿美元飙升至600亿美元以上。但即便按照最乐观的预测，Anthropic直到2026年三季度才首次实现GAAP口径下的盈利——约10亿美元，营业利润率6%。同一时期，它的老对手OpenAI仍在亏损，EBIT利润率约为-100%。
中国的剧本如出一辙。2026年1月，智谱以“全球大模型第一股”身份在港交所挂牌，发行价116.2港元。4月1日，股价飙至917港元，市值超过4000亿港元。而智谱2025年全年收入仅7.24亿人民币，亏损47.18亿人民币。MiniMax 2025年收入约5.5亿人民币，调整后净亏损约17.5亿人民币。
宏观指标：150年来最昂贵的市场之一
个案之外，宏观数据更为刺眼。
截至2026年5月，席勒周期性调整市盈率（CAPE）达40.75倍，150年历史中仅次于2000年互联网泡沫崩裂前的44倍。2026年7月，CAPE进一步升至41.37。
巴菲特指标——美股总市值与美国GDP之比——飙升至227%-232%，创百年历史极值，远超2000年科网泡沫峰值175%。
市场集中度同样惊人。前十大市值股占标普500的42%，远高于2000年泡沫峰值时的27%。截至2026年5月底，标普500的503只成分股中，只有197只跑赢了指数——61%的成分股跑输大盘。美银称这是“近几十年最窄的市场广度读数”。
标普500指数2026年至今涨幅约9%，仅英伟达一只股票就贡献了约20%的指数涨幅。
少数头部公司绑架了指数的全部涨幅。
空头集结：经历过泡沫的人在吹哨
最先嗅到危险气息的，是那些经历过上一轮泡沫的人。
伯克希尔·哈撒韦2026年一季度现金及短期国债储备达3974亿美元，占总资产58%，首次超过股票持仓，且已连续15个季度净卖出股票。这是巴菲特职业生涯中第五次出现“现金超过股票”的极端信号，前四次均精准预示了美股后续的崩盘性调整。
老孙荐读：总结投机事件的共同特征
桥水创始人达利欧在2025年11月明确表示，当前市场“约有80%处于泡沫状态”。
橡树资本联合创始人霍华德·马克斯——成功预测2000年科网泡沫的人——在备忘录中写道：“记忆是短暂的，谨慎和自然的风险厌恶无法与革命性技术带来的致富梦想抵抗”。
最引人注目的是《大空头》原型迈克尔·伯里。2026年7月，他以933.86美元/股加码做空美光科技，以210.28美元/股增持英伟达空头仓位，并以535.83美元/股加仓费城半导体ETF空头仓位。他同时维持对特斯拉和Palantir的空头押注，并持有纳斯达克100看跌期权。
伯里的核心论点是：英伟达当前和未来的大量需求并非由真实终端客户驱动，相关融资安排游离于资产负债表之外且未予披露。他认为，当前AI基础设施投资热潮中，大量资本开支并未对应真实的终端需求，而是通过不透明的融资结构自我循环。
泡沫的裂缝：当叙事撞上现实
2026年年中，裂缝开始显现。
7月14日，IBM创下115年历史上最惨烈的单日暴跌——股价暴跌25%，市值蒸发约400亿美元。原因仅仅是营收低于预期3.7%。
经济学家史蒂夫·汉克指出，市场存在“双重泡沫”：一是经典的估值泡沫（CAPE高企），二是更危险的“盈利泡沫”——盈利本身虚高或不具有可持续性。BCA研究首席策略师贝雷津此前就指出，当前AI板块“本质上是盈利泡沫，而非估值泡沫”。
SpaceX是另一个典型案例。6月12日，它以135美元/股完成史上最大IPO。上市后股价一度飙至225美元，市值突破2.6万亿美元。IPO估值对应PS超过90倍；股价冲上高点时，估值一度接近140倍PS。而同期特斯拉约15倍PS。
2025年，SpaceX营收187亿美元，净亏损49亿美元。2026年一季度，营收不到47亿美元，增速从33%降至15.4%，单季净亏损42.76亿美元——几乎追上2025年全年。自2002年成立至今，累计亏损约413亿美元。招股书自己向投资者提示：未来仍有可能无法实现整体盈利。
截至7月底，SpaceX股价已跌至113-115美元，较高点回撤约50%，市值蒸发超过1.2万亿美元。看空仓位升至流通股的近三分之一。资深投资人乔治·诺布尔认为，SpaceX合理价值仅约30美元/股——对应市值不到4000亿美元。
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7月17日，美股“七姐妹”集体跳水，特斯拉暴跌超14%，谷歌跌超7%，七大科技巨头单日合计市值蒸发约7970亿美元。全球AI硬件赛道同步下挫，A股创业板指、科创50跌幅扩大至5%，存储、CPO全线暴跌。
中金公司复盘指出，科网泡沫破裂前纳斯达克经历了四轮13%-26%的回调。本轮AI行情自2022年底以来，已出现两次超10%的回调。
从“市梦率”回归“市盈率”
泡沫和革命从来不是互斥的。AI确实是这个时代最重要的技术变革之一——英伟达的订单排到2027年，谷歌一季度净利润同比增长81%，这些也都是真的。
但革命是一回事，估值是另一回事。
当一家公司每赚1美元要倒贴1.6美元；当一只股票在六周内市值蒸发1.2万亿美元；当一个市场的估值指标回到2000年泡沫顶峰的水平——这不是“技术悲观”，这是数学。
席勒CAPE不会说谎，现金流不会说谎，解禁潮不会说谎。SpaceX 8月将有相当于IPO流通盘1.4倍以上的内部股份解禁。智谱7月前后大股东将迎来大规模解禁，前期浮盈高达十倍以上。当内部人开始卖出，接盘的人在哪里？
AI依然是重要的技术革命。但市场正在做它最擅长的事：把“市梦率”的公司，一家一家拽回“市盈率”的地面。区别只在于，哪些故事能在落地时站稳，哪些会在半空中碎掉（根据网络资料编写）
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数据说明：本文引用的财务、估值、股价、空头仓位、CAPE、巴菲特指标等市场数据，均为2026年5—7月的时点快照。上市公司财报、企业远期算力采购承诺、市场历史事件、知名投资人公开表态属于已发生的事实，不会变动；但股价、市值、估值指标会随行情持续波动。文章核心判断并非断言泡沫会即刻破裂，而是指出赛道大量标的依靠未来叙事支撑“市梦率”，需要持续验证下游真实付费需求、企业盈利与现金流。若后续大模型企业盈利能力持续兑现、终端需求大幅超预期，则相关泡沫判断需要修正；一旦融资收缩、订单下调、股东集中解禁减持，估值回归的压力会进一步放大。