出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
宇树的估值争议还没平息，一个更惊人的IPO估值已经摆上台面。
主角是Claude背后的大模型公司Anthropic。据媒体报道，其投资者期待的上市估值可能达到2万亿美元，超过SpaceX的1.77万亿美元，堪称史上最大IPO。
但就在市场期待这场超级IPO时，独立金融研究机构New Constructs直接泼来冷水。10月6日，该机构直接开炮，称这是“2026年最荒谬的IPO”，且这是“对投资者判断力的一次前所未有的考验”。
在New Constructs看来，Anthropic是一家“没有可行商业模式”的公司，对其估值约为1500亿美元，较其2万亿美元的目标估值低约93%。
同一家公司，两种估值，相差十多倍。
那么，这场被称为“最荒谬”的IPO，到底贵在哪里？
一、估值全靠ARR
资本市场向来痴迷于高增长叙事，只有高增长，才有高估值。
支撑Anthropic的2万亿估值叙事在于ARR（年度经常性收入）高增长。
在唱多者的眼中，Anthropic年化收入从2025年末约90亿美元，飙到2026年5月的470亿美元、7月的650亿美元。纽约时报预计，按当前增速今年年化收入将超过1000亿美元。
一年十倍，史上最快。
ARR（年度经常性收入），一般是指取期末或当期加权平均的月度经常性收入（MRR）直接乘以12。这个统计口径和审计过的报表收入，是两回事。
举个极端点的例子，这就像把奶茶店排队最凶那一小时的流水乘以全年营业时间，然后告诉投资人这家店有可能年入千万。排队一小时，不代表排队一整年。
因此，我们不要只看高增长，还要看能否持续高增长。
由于SaaS与大模型都有订阅模式，资本市场用传统企业级SaaS的估值框架（ARR）来套在AI大模型企业。但这两类的商业模式有所不同。
一般而言，头部SaaS企业的订阅营收主要源自长期合约，且存量客户的锁定率极高。以Workday为例，其核心人力资本管理及财务系统合同多为3到5年的不可撤销协议，客户仅在遭遇极个别严重违约情形时方可解约。
然而，AI大模型厂商的年度经常性收入（ARR）对业务高峰及模型版本迭代高度敏感。其商业逻辑多基于“按Token实际用量计费”或“月度无绑定订阅”，导致传统意义上那种三年期锁定的承诺性ARR占比偏低。
只有当转换成本、网络效应或生态锁定了客户，让续费成为惯性、让流失成为小概率事件时，ARR才是可估值的资产；否则它只是“今年碰巧收到的钱”。
因此，在ARR的估值框架中，留存也很重要。
对于Anthropic而言，2026年的ARR出现了爆发式增长，这个部分的增量能否有较高的留存率是个问号。
尽管，今年5月，Anthropic CFO Krishna Rao在一档播客中说，公司净收入留存率（NRR）高达500%。2026年一季度贡献300亿美元ARR的那批客户，一年前只贡献了20亿美元。
不过，大模型厂商那么多，并没有非Claude、ChatGPT不可的地步。
此前，大模型能力差距大，客户离不开Anthropic；现在，客户自研模型成熟到可以替代。比如：微软将内部使用 Claude 的年化支出从峰值超 10 亿美元削减超三分之一；Meta 自研 Muse Code（基于 Muse Spark 模型）开始分流内部 Claude Code 用量，内部用户已从约 6 万降至约 3 万，
另一方面，据TickerTrends 统计，截至2026年09月24日，Anthropic公司层面ARR约768亿美元，但9单月环比仅+1.8%，显著低于2026上半年30%-50%的月环比水平。
（图片来源：TickerTrends）
因此，Anthropic的ARR持续且增长的确定性，并没有那么强。况且，ARR数据的披露并不在招股书里，没有经过审计，也不透明。
但资本市场却在用这个数据讲叙事，聊估值。
我们来算两笔账：
1.按2万亿美元估值、650亿美元年化收入算，市销率约31倍，有点贵，但还能用“超级成长股”的话术圆过去。
2.按2万亿美元估值、2025年实际营收46亿美元算，市销率超过430倍。这个数字，不在任何估值体系里，都是市梦率。
值得注意的是，Anthropic在营收披露上也有所不同，650亿美元并不是Anthropic真实收入，还没有剔除给云平台分发的提成。
根据招股说明书，2025年Anthropic的云平台销售额为21.6亿美元，占全年营收的47%；公司支付给云平台的分成为3.51亿美元。
营收高增长，但不一定有高质量。
因此，妙投认为若用ARR的估值方式来看2万亿的估值，就存在泡沫。
二、持续亏损才是最大的问题
用于支撑高估值的数据披露不透明，但更为核心的还是这家企业持续亏损且处于扩大的趋势。
这也是New Constructs觉得Anthropic没有可行的商业模式，只值1500亿的重要原因。
要知道，商业模式跑通的最基本的是，能盈利。
尽管Anthropic 2025年营收从2024年的约4亿美元增长至46亿美元，但报告净经营亏损却从30亿美元扩大至80亿美元，整体净亏损高达420亿美元（其中，340亿美元与可转换工具重估有关）。
根据招股说明书，Anthropic预期 2026 财年仍将录得净亏损，只是 Q2 起季度层面开始有调整后营业利润转正。此前，媒体报道，Anthropic预计2026年第二季度实现营收109亿美元，较一季度48亿美元增长超一倍，同期预计实现营业利润5.59亿美元，扭亏为盈。
值得注意的是，Anthropic还有约5180亿美元的云计算、算力和基础设施合同义务，其中约80%不可取消，约4140亿美元的开支是锁死的。
大客户随时可以削减支出和订阅，收入下降而成本不会同步下降。
也就是说，Anthropic加了经营的杠杆。
这也意味着，Anthropic扭亏只剩下一条路，就是收入必须按照指数曲线兑现，连续五年保持高增长。
但，据TickerTrends 统计，截至 2026-09-24，Anthropic公司层面ARR约768亿美元，但 9 月单月环比仅+1.8%,显著低于2026上半年30%-50%的月环比水平。
妙投认为，如果按照最近的ARR增长表现，未来几年公司未必能覆盖5180亿美元的资本开支，会陷入持续亏损的情形。
ARR增长停滞、公司持续亏损，那Anthropic的商业模式也就没跑通，2万亿的估值就被明显高估。
据不完全统计，万亿美元俱乐部的企业目前来看只有SpaceX，大部分万亿美元市值的企业已经盈利了。
（数据来源：妙投统计）
除财务隐患外，Anthropic招股书中将AI安全视为关键风险点。
在这份长达261页的招股书中，风险因素章节占据约80页，远超介绍公司业务的48页。
披露内容涵盖AI可能引发灾难性乃至生存级威胁、拒绝关闭、隐瞒或操纵信息、实施类勒索行为，以及模型能力超越现有安全评估范围等情景。
此外，美国联邦贸易委员会近期已针对潜在消费者伤害问题，对Anthropic和OpenAI启动调查。
由此可见，纯模型AI企业的长期商业可行性，不仅受制于营收与算力成本，更取决于未来的责任界定制度。
若开发者或大模型厂商需直接承担AI产品导致的重大损害，其潜在的法律成本或将重塑整个商业模式。
一个无法持续盈利的企业，也不会值2万亿市值。
三、更大的风险
好看的数字走小道，难看的数字走官道。招股书侧重风险，面对媒体又放满利好。
Anthropic，玩的就是IPO披露的不对称。
此外，妙投发现，相较于2万亿的估值，AI投资者却以ARR的增长为投资锚点，风险可就更大了。
上周四科技股出现下挫，部分原因正是投资者试图将OpenAI的数字调整为可与Anthropic直接比较的口径后，得出了更低的估算值，引发市场对OpenAI营收增速的担忧。
特朗普画K线也就算了，口径调整也对资本市场造成了实质冲击。
要知道，这口径调整，与粉饰报表没什么本质区别，只是换了一种说法而已。
一个不透明的数字，一个可以调整口径的ARR却能够作为AI投资者的圣杯，这才是最大风险点。
当下，资本市场直接跟踪的主要是Anthropic与OpenAI的ARR增量，但这个数据是不透明的，不能完全反映客观的经营现状。
很多投资者、投资机构因持仓AI，而选择性忽视高增长叙事背后的高估值泡沫，不希望AI梦破碎。
此外，Anthropic高增长的叙事以及IPO，已经成为AI宏大叙事的重要一环。
箭在弦上，不得不发。
只有Anthropic融到更多的资金，缓解经营压力，才能去兑现5180亿美元的付款承诺。
若Anthropic等AI企业日后未能履行上述付款义务，云厂商的数据中心投资回报及偿债能力或将承压；反之，数据中心建设若趋缓，模型公司获取的算力资源亦可能紧缩。
倘若终端AI企业的营收与利润难以覆盖算力成本，风险便可能经由模型商、云服务提供商向信贷市场蔓延，进而刺破整个AI产业链的泡沫。
现在的Anthropic也只能孤注一掷。