本文来自微信公众号： 青野有枯荣 ，作者：青野Tsingyeh
进入四季度，国内宏观政策的增量组合已近明朗：5500亿结存限额的运用、扩容的结构性工具、年化支出约100-200亿的按揭贴息。应该说如果不出现明显的意外，这将是贯穿岁末年初的政策全景。毋庸置疑，财政执行是贯穿2026年大部分时间的一个短板，在四季度内“补进度”的加速和以上一些增量的政策，多多少少会改善一些经济的体感。
当然，资本市场以及更广泛的忧虑，并不落在短期。可以说，在今年的大部分时间内，资本市场也很少直接就经济运行和金融扩张本身进行投票（尤其在信贷和货币供应量明显减速的背景下）。但行至Q4，资本市场累积起来内外差异已经比较明显，这一表现的背后是制度因素和基本面差异的同时作用。市场的疑问点相当直接：当前的政策力度足够吗？
近两年很多场合的大帽子是“正视问题、肯定成果”。这是个好的态度，但关键是：应该如何正视问题？什么成果值得肯定？回过头看，24年924节点实际上并没有提供一步到位的宏观政策，但市场仍然给予了相当积极的反馈，关键在于：配套举措解除了“债务危险”的尾部风险，尤其在地方政府和房地产两个领域。这意味着，行至今日可以说“做对了”的第一条经验是：在社会总杠杆并没有达到不可持续的境地时，部分结构性的债务总可以通过有意的展期和腾挪，以规避或延后系统性金融危机。这种能力，显然也是一种制度优势。当然需要注意的是，不出清债务的成本必然是“冗员冗物”和金融资源配置的低效，其代价是长期和分散化的。
当然，更值得关注的是，有些政策工具是可行的，但效果在走向减弱。我认为有以下几点：
维持政策力度不退坡的效果在走弱。维持不退坡是26年政策的主要的考虑，这一组合建立在同等政策力度下，内需不会再度弱化，而外需能够支撑经济“击中目标”。不过，尽管外需确实比多数人年初设想中的要强许多，但内需确实也未能实现可期的逆转。仅维持政策力度不退坡，可能已经不充分。
消费补贴和投资再贷款等工具出现明显的边际效力下降。尤其是这两年针对诸多耐用品的补贴和针对投资的再贷款明显面临“有穷”的问题，持续效果大约都是一年左右，其中有基数的问题、需求饱和度的问题、也有产能周期的问题。本质上：消费是一个顺周期的变量，而设备投资也必须遵循经济模型，需求不会始终存在，所以政策设计上，这两项工具只能“管一时”，应该是比较明确的。
提振资本市场面临越来越多矛盾的调和。资本市场是叙事的制造机，也一度被寄予了促进居民财产性收入的角色。我相信，在决策意识上，维持资本市场稳定的意义显然高于2024年以前。然而，维护这一成果不仅需要一支随时准备平准的场边力量，也需要各方的合力。然而行至当下，估值高位、存款搬家带来的增量已经趋缓，许多矛盾的冲突陡然暴露出来：比如融资职能、收益考核需求、市场制度建设等等……最终，如果体感和预期的改善多数来自市场，那么市场的矛盾和犹豫，也将作用于体感和预期本身。
所以总体而言，在924以来的2年的实践中，已经有诸多路径被证明是不可行的。回过头来，市场在24年剧烈鼓起的期望，很多集中于：短期政策取向的转向能够为长期的动作争取时间。市场也确实等到了一个外生的好窗口：Deepseek时刻和全球AI资本开支的热潮。如今，被意外之喜转移的注意力开始慢慢回归：无论是“短期政策的力度”还是“长期动作的速度”都需要审慎对待。
在宏观领域，我们很多时候还是把视角和争论集中在“力度”的问题上，仿佛只是工具箱的口子不够大，但可能更根本的问题在于思路和行动的惯性。不妨问：目前的工具箱本身，是否能够应对当前环境？
我们看到：指望负债和货币恢复增长来支撑经济增长是越发困难，信贷缺抓手、投资缺项目的情况屡屡出现，这是传统增长范式的失灵。在缺乏合适的着力点和广泛的分配效应的前提下，债务扩张转换为经济增长的效率会越来越低，相当一部分负债的需求来自于维持存量，而强行扩张债务必然带来进一步的失衡。近两年的信贷数据已然持续反映了这一点。这也意味着，货币和财政宽松是必要的，但是光靠货币宽松、调节银根或信贷的松紧、刺激政府主导投资已难以起效，或者说，要达到起效的门槛，必然要付出极大的代价。本质上，指望用货币或财政等宏观逆周期政策，来解决非周期性的问题是不可行的。
所以客观上，决策和市场在同一问题上立足的周期并不相同，因此存在一定的分歧。这导致了以下环环相扣的博弈：
l市场在等待着逆周期政策的加速，等待下一场924时刻。这种期待有一定的道理，因为逆周期政策力度暂时不充分。但决策对逆周期总量的加码相当审慎，频繁强调逆周期工具的效力和成本问题，以及绝对增速仍然在合意范围内的现实。
l短期来看，绝对增速的读数和经济的体感存在差异。在巨大的经济基数下，高生产率、高盈利的部门虽然仍能够创造可观的经济效益，但不再拥有强大的分配效应，这确实反映了增长结构的深刻转变。在此背景下，逆周期工具的核心是保证绝对增速完成，但其力度和真实效果可能不足以弥补这种差异。后者只能在过于拉大、压力显现时，通过一种运动式手段来解决。这一范式内嵌在政治逻辑之内。
l逆周期政策的收放自然各有利弊，但其腾挪出的空间，暂没有转换为在长期系统性问题上的可感可及的行动。大家观察到，更多的行动第一个特征是应对式的：四本账平衡有压力，那就尽可能地做开源；第二个特征是路径依赖式的：内需要提速，那就是再来一轮项目申报、审批、资金下达……对象必须是明确的、特定的，路径多数是历史上已经存在的；第三个特征是渐进式的：消费税征收环节后置和地方附加税的立法方向是明确的，“从零到一”固然是好，但其能否撑起现金流的自循环，问题又相对后置了。
以上情况，更多是内在逻辑不变的情况下展现出来的惯性：行政体系是一个资源和注意力分配机制。指挥棒调整优先劣后顺序，下级以有限的资源“拼凑应对”。过去这一套行之有效的原因是，增量时代的容错率很高、体系外可动员的资源很丰富。然而在存量时代，这两项红利都在削弱，便体现出了这一套逻辑和流程本身的待优化之处。有激励导向的问题，有利益分配的问题，也有人才素养和专业性的问题，此处先不表。但总之，“渐近行动”和“见好就收”两个现象，其实有很深的制度逻辑。
综上，924之后经历了两周年，我们看到不可行的路径、不切实的设想已经一条条排除。那么剩下的答案就不多，而且很清晰了：
1.沉疴用猛药也是一种“治未病”，治的是猛药本身失灵的未病；
2.药已用过，剂量暂时充分，但自愈能力仍然低下，暂时不宜回过头来质疑药的副作用，而更应进一步评估长期的问题。长期问题，并不因其“长期”二字而不紧迫，反而是短期急症所以棘手的根本；
3.选择“维持现状”有很多现实的考量，但不能当作一项策略。很多人会为“拖”找各种理由来论证其必要性，比如维持超前基建和冗余产能作为战略缓冲、比如强调技术竞争需要强大的动员和引导，比如时间也不站在对手的一边等等。以上理由都有合理的成分，但需要关注的是，执行这些选择的成本是否能被形势合理化。比如确实存在迫在眉睫的战争风险、比如有实在的秩序构建价值等等。不然就要考虑到，成本可能随着时间推移变得难以为继，战略优势也有可能会转化为战略负担。尤其是技术革命的渗透对于金融和国内市场的能力有很高的要求，配置效率偏低和内需偏弱带来的机会成本将相当可观。
4.更需要猛药的不是打开工具箱的力度，而是改革工具箱本身、打破对过去经验的路径依赖。“超常规”之政策，更应在执行路径、作用对象上超常规，贯之举国之魄力，穿透利益之板结。在经历了26年夏天以来的一系列冲击后，更加严峻的形势也是共识的来源，在实践排除了诸多的“不可行”之后，面向“可行”的决策及行动，将更加可贵。希望与抉择，再度落在这个关键的岁末年初。