本文来自微信公众号： 硅基观察Pro ，作者：硅基君
最近，美股出现一个挺反常的现象。
一级市场还在给AI公司开出天价估值，到了上市这一步，二级市场的投资者却开始不买账了。
在9月中旬到10月中旬，短短不到一个月，至少四家与AI产业链或AI投资叙事有关的企业，相继宣布推迟或撤回上市，覆盖智能硬件、AI算力、数据中心和核电。
10月9日，英伟达持股7.2%的澳大利亚AI数据中心公司Firmus，正式撤回IPO。
这家公司获得了英伟达、黑石、Coatue等投资机构支持，客户包括OpenAI和Meta。按理说，AI概念、明星股东、大客户，几乎所有加分项都有了。
结果依然没能完成IPO。
再往前，智能戒指厂商Oura，也在确定发行价格的当天，Oura突然宣布推迟IPO。核心原因就是，估值没谈拢。
一边是一级市场的AI资产估值不断冲高，另一边，二级市场却开始对这些高估值说“不”。这轮AI资产的定价逻辑，正在发生微妙的变化。
今天，硅基君就来说说这个事。
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二级市场不买帐“AI新股”了
在IPO踩刹车的AI公司里，最知名的当属智能戒指厂商Oura。
9月21日，Oura正式启动IPO路演，计划最高募资22亿美元，对应完全稀释估值约156亿美元。
这家公司其实并不缺业绩。过去12个月，Oura实现营收12.1亿美元，同比增长74%，预计2026财年收入增长90%，而且已经实现盈利。
根据路透社报道，当时Oura的IPO已经获得约4倍超额认购。但就在9月29日，原计划确定发行价格的当天，Oura突然宣布推迟IPO。
类似的情况，也发生在AI基础设施领域。
10月9日，英伟达持股7.2%的澳大利亚AI数据中心公司Firmus，正式撤回IPO。
这家公司获得了英伟达、黑石、Coatue等投资机构支持，客户包括OpenAI和Meta。按理说，AI概念、明星股东、大客户，几乎所有加分项都有了。
此前，这家公司计划融资约70亿澳元，对应估值高达440亿澳元。为了吸引投资者，Firmus一度考虑将发行价从11澳元下调至8.25澳元，但依然没能获得足够支持。
几天之后，10月13日，黑石旗下的数据中心运营商AirTrunk，也传出了暂停新加坡REIT上市的消息。
和Firmus相比，AirTrunk的业务成熟得多。早在2024年，黑石就以超过240亿澳元的企业价值收购了这家公司，其数据中心已经拥有超过800MW的客户承诺容量。
即便如此，AirTrunk原本计划募资约15亿美元的上市交易，仍然可能推迟到2027年。
更值得关注的，是这种变化已经沿着AI产业链传导到能源领域。
9月17日，美国核电企业Holtec宣布推迟IPO，并在9月25日正式撤回上市申请。
Holtec在声明中直接提到，近期核能板块遭遇不利市场环境，其中一个重要原因，就是AI数据中心建设前景的不确定性。
从智能硬件到算力基础设施，再到数据中心和核电，几家公司的业务差异很大，却几乎在同一时间遭遇了上市阻力。这背后反映出一个值得关注的变化：
二级市场对AI资产的估值，正在变得更加谨慎。
而这一幕，在26年前的互联网泡沫时期，也曾经出现过。
2000年3月10日，纳斯达克综合指数触及约5132点的盘中高位，随后开始持续下跌。
一个月之后，美国IPO市场突然出现大规模撤回潮。
2000年4月19日，《连线》发表了一篇题为《More Delays in IPO Land》的报道。当周原本计划上市的18家公司，截至报道时，只有一家按照原定计划完成发行。
其中就包括当时最知名的互联网搜索引擎之一AltaVista。
这家公司1999年被互联网投资公司CMGI收购大部分股权时，交易对价约23亿美元。2000年4月，AltaVista原本计划通过IPO募集2.8亿美元。
当时的AltaVista有多受欢迎？
根据互联网流量监测机构Media Metrix的数据，2000年12月，AltaVista仍拥有约1900万独立访客，在全美访问量最高的网站中排名第11。
除了搜索，它还有一个非常受欢迎的翻译产品Babelfish，每天处理超过100万次翻译请求。
但就是这样一家拥有庞大用户基础的互联网明星企业，却没能赶上IPO的末班车。
2000年4月，就在正式发行前夕，纳斯达克开始暴跌，AltaVista突然宣布推迟上市。此后，随着互联网泡沫持续破裂，这家搜索巨头最终也没能成功登陆资本市场。
而AltaVista并不是孤例。
当时，Coolsavings、Yupi Internet等互联网公司纷纷推迟IPO，甚至连最受资本追捧的互联网基础设施企业，也开始被迫降价。
例如建设跨国光纤网络的360networks，原本计划融资8.6亿美元，后来不得不将目标融资规模缩减到约6亿美元，才得以完成发行。
这种变化随后迅速蔓延。
根据当时的IPO市场统计，2000年第一季度，美国只有20宗IPO撤回或延期，到了第二季度，这个数字突然增加到85宗。下调发行价格区间的企业，也从8家增加到32家。
值得一提的是，2000年的IPO撤回潮，发生在纳斯达克见顶并开始暴跌之后。
而这一轮，AI资产显然还没有走到那一步。但至少在部分AI资产上，一级市场的高估值预期，已经开始与二级市场投资者的定价产生分歧。
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远期增长的溢价消失
这种分歧背后，主要有两个原因。
第一，AI的估值红利，被一级市场提前兑现。
过去几年里，全球投融资市场一个非常明显的趋势是，科技公司估值上涨最陡峭的那一段，正在越来越多地发生在上市之前。
有两组数据值得关注。
Cambridge Associates在2026年7月发布的美国私募市场报告中披露，2025年，美国风险投资指数回报率达到21.1%，创下2021年以来的最好表现。
但另一边，Renaissance Capital的数据显示，2025年美国上市的科技类企业，按发行价至12月17日收盘价计算，平均回报为-7.3%。
即使只看融资规模超过1亿美元的科技IPO，到年底仍然高于发行价的企业也只有约四分之一。
当然，这两组数据的统计口径并不完全一致，但反映出的市场反差依然值得关注。
过去，IPO往往是科技公司价值增长的重要起点。而如今，越来越多明星科技公司在私人市场就已经完成了大部分估值扩张。
而在AI领域，这种趋势尤其明显。
2025年9月，Firmus的私募估值还只有18.5亿澳元。到了2026年8月，随着英伟达、黑石等机构参与融资，估值迅速攀升至约150亿澳元。
但仅仅两个月后，Firmus就在IPO中提出了440亿澳元的估值。也就是说，短短一年时间，Firmus的估值暴涨近23倍。
即使公司后来考虑将发行价下调25%，对应估值仍然达到330亿澳元，是上一轮私募估值的两倍多。
Oura也不逊色。2024年底，Oura的私募估值约为52亿美元。2025年10月，这一数字上涨至110亿美元。而此次计划IPO时，公司又希望将估值提高至156亿美元。
不到两年，估值上涨了约两倍。
这意味着，对于这些企业来说，上市前的多轮融资，已经完成了相当大一部分估值扩张。
而当一级市场提前兑现了未来几年的估值红利，留给二级市场投资者的潜在回报空间，自然也就受到了挤压。
第二，AI资产波动加剧，二级市场开始重新审视远期增长的价值。
2026年第二季度，受科技股反弹和AI投资热潮推动，Renaissance IPO ETF大涨42%。市场的强劲表现，也让不少准备上市的企业提高了发行价格预期。
但进入第三季度，随着市场波动加剧，投资者开始要求估值与收入结构、盈利能力和资本投入真正匹配。
Oura就是一个典型案例。按照此前拟定的发行区间，Oura对应估值约128亿至156亿美元，相当于过去12个月收入的约9至11倍。
这样的估值放在一家高速增长的软件公司身上，并不罕见。
但Oura的实际收入结构，依然高度依赖硬件销售。
招股书显示，截至2026年6月的九个月，Oura订阅收入约2.4亿美元，占总收入约20%，其余80%主要来自智能戒指销售。
这意味着，虽然Oura已经建立了订阅业务，但整体上仍然是一家以硬件销售为主的企业。
而硬件和软件，在资本市场往往对应着两套不同的估值逻辑。
软件订阅通常具有较强的收入可预测性和规模效应，硬件则需要持续承担生产制造、库存管理和产品迭代的成本。这也是Oura估值分歧的核心原因。
同样面临这种考验的，还有Firmus。
Firmus虽然提出了高达1GW的AI数据中心建设规划，但根据路透社Breakingviews的数据，其当时实际投入运营的容量仅有42MW，不到目标规模的5%。
换句话说，超过95%的规划容量尚未投入运营。
这意味着，投资者如果按照440亿澳元的拟IPO估值买入，很大程度上是在为公司未来数年的建设和增长提前买单。
不仅如此，要把规划中的数据中心真正建成，Firmus还需要持续筹集巨额资金。
晨星策略师Lochlan Holloway认为，根据公司的预测，待数据中心全部建成后，Firmus债务可能达到300亿美元，约为其2028年预测经营收益的6倍。
对于一家实际运营规模尚小的企业而言，投资者不仅需要相信AI算力需求能够持续增长，还要相信公司能够按计划建成数据中心、获得融资，并最终实现预期利润。
其中任何一个环节出现问题，都可能影响最终的投资回报。
Oura和Firmus的估值分歧，一定程度上反映出，市场对风险的担忧开始压过害怕错过AI机会的情绪。
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加息周期也在上压力
除了市场的波动，利率上升也进一步放大了这种矛盾。
9月16日，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提高至3.75%—4.00%。
对于依赖远期增长的AI企业来说，利率上升意味着两重压力。
一方面，无风险利率和市场要求的回报率提高，会压低未来现金流折算到今天的价值。企业越依赖数年后的利润支撑估值，受到的影响通常就越明显。
另一方面，对于AI数据中心这样的重资产企业，利率上升还会直接增加融资压力。
建设数据中心需要大量前期资本投入，企业往往需要通过债务融资维持扩张。当借款成本提高，原本预计能够获得的投资回报，也可能被不断增加的利息支出侵蚀。
有意思的是，26年前互联网泡沫的破裂，也发生在一轮加息周期之中。
根据美联储历史数据，从1999年6月到2000年5月，美联储连续六次加息，将联邦基金目标利率从4.75%提高至6.5%，累计上调175个基点。
持续收紧的货币环境，提高了资本成本，也给当时依赖远期增长预期支撑高估值的互联网企业带来了压力。
当然，今天的AI产业与2000年的互联网存在很大差异，美联储的紧缩程度也远没有达到当年的水平。仅凭几家企业IPO受挫，还不足以判断整个AI泡沫正在破裂。
当然，今天的情况与2000年还存在很大差异。仅凭几家企业IPO受挫，也不足以判断整个AI泡沫正在破裂。
但AI资产IPO的接连遇冷，也暴露出一个重要变化：
AI的产业增长或许还远未结束，但资本市场愿意提前支付的增长溢价，已经开始收缩。