本文来自微信公众号： 明亮公司 ，作者：主编24小时在线，原文标题：《腾讯、阿里、恒科回调：市场开始按回报给AI投入定价｜资金叙事03》
10月22日，恒生科技指数跌5.03%，收于3793.93点。指数成交额725.99亿港元，较前一交易日的465.60亿港元增加55.9%，为10月以来单日最高。
腾讯控股（0700.HK）跌2.89%，收于382.40港元；阿里巴巴（09988.HK）跌6.12%，收于97.35港元、跌破100港元。
就在两天前，恒科还在4000点上方。从2025年10月2日盘中高点6715.46点算起，恒科已回撤43.5%。今年年初以来，恒科跌31.2%，腾讯跌35.4%，阿里跌31.2%。
资金面来看，8月，阿里巴巴配售新股，筹资约800亿港元，投入AI能力和基础设施。腾讯10月公布新一轮美元及人民币债券发行——两家公司都在扩大AI投入，然而，市场已开始“追问”，之前的投入如何更快转化成现金流和利润。
宏观层面，美国10年期国债收益率仍在5%以上，考虑到今年以来香港IPO融资规模也明显增加。利率、企业支出和股票供给，正在一起改变买方愿意支付的价格。
腾讯和阿里的股价调整，反映市场开始重新计算AI投入的回报。过去，增加算力和模型投入就能支撑增长预期；现在，投资者更关心新增投入能带来多少收入、利润和每股现金回报。恒生科技指数同步下跌，这场回报检验已从两家公司扩展到整个板块。
事实：腾讯、阿里、恒科的估值回调
以4月1日为起点，按前复权价格计算，至10月22日收盘，腾讯下跌22.2%，阿里下跌20.0%，恒生科技指数下跌20.2%，恒生指数下跌9.3%。
恒科比恒指多跌约10.9个百分点。相比大盘，科技股承受了更大的价格调整。
腾讯和阿里是港股互联网资产的两项核心配置，持有恒科的资金，也通过指数持有一组电商、软件、硬件、半导体和汽车公司。两家公司股价下跌直接拖累指数。消费需求、其他成分股的盈利预期，以及资金从科技板块转向其他资产，进一步影响恒科表现。
近期几个交易节点，能看出共同压力与公司差异。
8月阿里宣布配售后的首个交易日，阿里跌8.5%，恒科跌3.6%，阿里多跌约4.9个百分点。
9月，美联储宣布加息后，港股在首个反应日下跌，接下来几个交易日却反弹。
10月15日之后，两家公司及恒科再次走弱。几次波动共同指向一个变化：资金成本、经营回报和市场新股的募资，正被放进同一叙事体系来计算估值，分别对应着宏观、AI叙事和市场环境等几个方面。
叙事：全球AI仍在增长，市场开始计算增长的成本
这种重估与传统的互联网业务也有着重要的联系。简单来看，腾讯的游戏、广告、支付仍能产生利润，阿里的电商和云业务也有明确收入。两家公司都拥有用户、场景和现金流，作为大厂，也是中国AI资本开支的主要承担者。
而问题在于，市场开始关心，其主业创造的现金，能否同时支持竞争、回购分红和不断增加的AI支出。
全球模型公司的收入变化，为这一轮讨论提供了参照。此前「明亮公司」提及，Anthropic投资者日信息，公司今年第一至第三季度收入分别约为47亿、116亿和168亿美元。第二季度环比增长约147%，第三季度环比增长约45%，”收入继续上升，环比增速却明显下降“。
增速放缓，改变了市场对未来的计算逻辑。此前，投资者可以按连续高速增长推算几年后的收入；如今，算力、研发和销售开支必须一起进入估值，模型公司每增加一笔收入，最终能留下多少现金，正成为市场更关心的问题。
再看已经上市的美国”大厂“，其股价给出的答案并不一致。
以4月1日为基点，至10月21日美股收盘，Alphabet、Amazon、Microsoft和Meta分别上涨约12.7%、24.6%、45.0%和20.6%。它们也在增加AI资本开支，却没有与恒科同步下行。
以微软为例，最近一个财季收入同比增长18%，Azure收入增长43%；投资者同时能看到云业务收入扩张。这些涨幅说明，市场仍愿意为已兑现的业务增长付费。对云厂商而言，订单进入收入、收入形成利润、利润回到现金，才能消化持续增加的投入。资本开支越大，这条链条越重要。若云收入继续增长，利润却被折旧和推理成本吞噬，今天的股价表现也可能改变。
对比之下，腾讯二季度收入同比增长11%，经调整经营利润增长9%，资本开支约528亿元，同比增长176%。若剔除新AI产品，经调整经营利润同比增长19%，利润率为42%；把这些产品计入后，利润率约37%。原有业务的盈利能力在改善，新产品投入也在消耗部分利润。
然而，腾讯二季度自由现金流为负138亿元，其中包含算力采购预付款；公司称剔除相关预付款后为正376亿元。预付款先影响现金，设备折旧会在以后继续影响利润。
而从阿里来看，核心主营业务的基本面数据也并不差。截至2026年6月30日止的季度业绩显示，其AI云与算力服务分部收入人民币484.37亿元，同比增长45%，经调整EBITA为56.28亿元，不过，AI实验室与应用分部经调整EBITA亏损138.61亿元。集团经调整EBITA为273.29亿元，同比下降30%。云业务已形成收入和利润，模型与应用仍在消耗利润。阿里需要让云业务增长带动集团回报。
全球AI叙事的变化传到港股，腾讯与阿里各有一张需要“兑现”的账单，这是目前和资金开始“转向“的一个核心动因。模型能力、算力规模仍然重要，财务兑现开始决定它们能获得多少溢价。
换言之，腾讯、阿里两家公司，乃至所有之前高资本开支和运营开支投入的港股公司，都得努力向市场证明，未来这些投入如何能更快地转换为利润和现金流。
资金：新股、配售和南向资金的选择
资金层面，港股也面临新的变化。
阿里8月宣布配售约7.1亿股，每股112.70港元，筹资约800亿港元，净所得款项拟投向全栈AI能力与基础设施。公司拿到了长期投资所需的资金，原有股东的每股权益也被摊薄。配售首日阿里跑输恒科，可能也说明，市场把融资代价纳入了定价。
腾讯10月公布18亿美元及260亿元人民币票据的发行定价，所得款项用于一般企业用途。两家公司的融资形式不同，指向同一个问题——AI投入需要资金，投入后的回报要覆盖资本成本。
此外，港股市场还有更多新股等待“承接”。毕马威数据显示，今年前三季度香港市场完成116宗上市，集资超过3880亿港元，金额较上年同期增长逾一倍。新股发行和老股配售提高了可投资股票的供给，也在争夺机构的配置额度。
南向资金的短期交易显示了承接力度的变化。据AlphaEngine、美银销售交易台数据，10月21日南向资金净卖出腾讯约2.17亿美元，为其当日最大卖盘。同期港交所数据显示，港股通10月20日、21日分别净卖出17.23亿元、44.35亿元，为连续第六个交易日净卖出。
对恒科来说，资金压力还包括板块的配置变化。基金降低科技仓位，卖出的往往是一篮子股票；指数基金的申赎也会影响多只成分股。腾讯、阿里自身的融资与盈利预期，因而可能与整个板块的资金变化叠加。后续发行节奏、基金申赎和企业回购，将影响板块能否得到新的承接。
宏观：高利率抬高回报要求
今年9月，美联储将政策利率上调25个基点，至3.75%-4.00%。美元债券收益率处在高位，股票就需要提供更高的预期回报。10月21日，美国10年期国债收益率为5.13%。AI基础设施先花钱，模型及应用的收入以后兑现；回收期越长，估值对利率越敏感。
港元与美元挂钩，香港资产难以脱离美元利率环境。9月16日美联储宣布加息后，港股在17日开始反应。随后五个交易日，腾讯、阿里和恒科分别上涨约1.8%、3.4%和1.2%。市场短暂反弹，高利率对未来现金回报的要求仍然存在。
中美科技股的分化还来自企业经营。美股云巨头面对同样的美元利率，仍因业务增长获得上涨。恒科的调整叠加了中国互联网公司的盈利预期与融资需求。
总结来看，市场已经开始按回报给AI投入定价，但切换尚未完成。腾讯和阿里的现有业务仍能创造利润，AI也有增长空间。此前，增加算力和模型投入足以提高增长预期；现在，投入要逐步转化为收入、利润和现金。
两家公司的答案会不同。腾讯需要让AI产品的收入跟上资本开支，阿里需要让云业务利润覆盖模型与应用投入。融资之后，每股回报能否改善，同样影响估值。
恒生科技指数的调整，反映这一要求已扩展到整个板块。接下来的财报将决定市场愿意为AI增长支付多少溢价。