本文来自微信公众号： 资本不熬夜 ，作者：不熬夜研究院
今年5月，一位机器人公司的早期投资人，开始催促被投企业推进IPO。
按照他向《资本不熬夜》提供的信息，这是一家估值约数百亿元的灵巧手机器人，在行业内已有知名度，技术团队也具备一定研发能力。按理说，能够投中这样的项目，投资人应当期待更高的回报，但他的心思已经不在下一轮估值上。
“技术是不错，但经营管理、商业化和订单都存在问题。”这位投资人向《资本不熬夜》表达了对被投企业的担忧。他并不否认机器人产业的前景，只是不愿继续等待企业用未来的收入支撑当下的估值。
他开始推动上市，希望尽快为手中的股份寻找出口。
五个月过去，期待中的IPO仍未到来。A股审核对持续经营能力、收入质量和商业化进展的关注，使部分机器人企业需要拿出更多经营证据。
港股提供了另一条融资路径，但上市后的股价表现、股份锁定期和交易量，也会影响投资人最终拿回多少资金。
10月13日，《财经》报道称，智元创新正在推进10亿至15亿元新融资，估值约500亿元，上市时间表可能因此延后。智元当时未对相关融资及IPO安排作出确认。
头部企业尚且需要在继续融资与推进上市之间安排节奏，这位投资人更加担心，自己的退出计划会被不断推迟。
过去，他们在饭局上讨论哪家机器人公司又融了多少钱；如今，一些人开始打听老股转让、上市进度和潜在买家。
机器人公司的估值还在上涨，最早为这场技术革命出钱的人，已经开始催着散场。
01
热度未退，上市步调已不同
机器人投资曾经是一门需要耐心的生意。
企业成立时没有成熟产品，投资机构看的是创始团队、技术路线以及未来市场。等原型机做出来，再通过几轮融资增加研发投入，随后进入生产、销售和上市环节。这套路径需要数年，资金也要跟着企业成长。
2026年，融资热度仍在延续。IT桔子数据显示，上半年国内具身智能领域发生312笔融资，融资金额约935亿元。到第三季度，据《第一财经》不完全统计，行业又发生185起融资，金额约333.35亿元。
金额的减少，表明一些机构开始观望，而投资人对订单、现金储备和交付能力的关注有所增加。
而资本态度变化，与基金自身的运作期限有关。
不少股权投资基金采用固定存续期安排，募集资金后进行投资，最终需要通过上市、并购或股权转让完成退出，再向出资人分配收益。企业能够继续研发十年，并不意味着投资基金能够无限期持股。
融资热潮掩盖过这种矛盾，但机器人公司的估值上涨得越来越快，能够承接老股的资金并不总能同步增加。
对持有较多股份的机构而言，找到愿意接盘的买家，还要协商价格、转让条件和交易时间。于是，IPO重新成为部分股东期待的出口。
按照该投资人的说法，持有股权并不等于能够随时兑现。企业仍然希望继续发展，股东却已经把注意力转向退出。过去，双方围绕估值上涨形成的共同利益，开始在上市时间上出现分歧。
该投资人分享了一组数据：高工机器人统计显示，截至7月15日，2026年已有16家机器人产业链企业完成上市，另有56家正在排队IPO，其中31家选择港股，25家选择A股。
而头部企业，宇树科技的股价大幅回落，也加剧了他的顾虑。上市只能让股份获得公开交易的机会，最终能卖出多少、以什么价格成交，还取决于市场愿意为企业支付多少资金。
更要命的是，路透社援引知情人士报道称，中国监管机构放慢了部分人形机器人企业IPO进程，重点关注估值、持续收入，以及地方政府支持项目产生的营业收入。其中，数据采集中心和合资项目受到关注。
监管需要判断，企业收入能否代表独立客户的持续需求，而不是依靠产业扶持和生态内部交易维持增长。
这并不意味着机器人IPO遭到全面禁止，但审核开始要求企业提供更多商业化证据。
云深处科技就是其中的典型代表。5月18日，其科创板IPO获得受理，随后进入问询阶段。交易所围绕产品竞争、技术研发、客户结构、收入持续性及募投项目提出15个方面的问题。
相比之下，智元已经推进更大规模的生产。9月24日，公司宣布第2万台具身智能机器人下线，但下线规模不能直接等同于付费销量和营业收入。
到了10月，智元被曝启动新融资，IPO时间表可能调整。根据港交所相关规则，特定上市前投资安排可能触发120个完整日的等待期。这可能是智元上市时间，受到影响的直接解释。
过去，投资机构期待下一轮融资抬高估值，再由IPO完成退出。现在，即便完成上市，也未必能够按照原先的价格把股权卖出去。
02
从一份PPT融资，到百亿估值也缺钱
资本市场的变化，已经开始影响机器人公司的扩张。
在此前的融资热潮中，名校背景、技术团队和一份商业计划书，就能够帮助一些创业者迅速获得投资机构关注。在部分投资人看来，毕业于清华、北大等高校，拥有人工智能或机器人研究经历，再拿出技术路线和产品规划，便有机会在尚未形成商业收入时完成融资。
那位从5月开始催促IPO的投资人士，对此也有切身感受。
在他看来，部分机器人企业的技术团队拥有研发能力，融资表现也不错，但管理层缺少经营企业的经验。研发、运营、销售和商业交付没有形成配合，订单增长跟不上人员与业务扩张。
这种矛盾在企业融资时并不容易暴露，当投资机构愿意按照技术路线和未来市场规模给出估值，公司可以通过下一轮融资继续扩张。但随着企业体量增大，管理层需要同时承担研发、生产、客户交付、现金流和组织管理，单凭技术团队已难以覆盖全部经营需求。
对于部分缺少经营能力的企业，创始团队仍然把上市视为下一阶段的主要目标，而没有建立与高估值相匹配的商业收入。
下半年，融资逻辑开始改变。部分拥有百亿元估值的机器人公司，也开始面临融资难题。即便融资能够完成，也不意味着可以按照原先设想的价格成交。
IT桔子数据显示，2026年上半年，国内具身智能融资金额超过900亿元，融资事件超过300笔。相比2025年同期，融资金额增长约五倍。
到了今年6月，钛媒体旗下投资界梳理的融资样本显示，国内具身智能及机器人领域前20家融资企业获得约七成资金，其中前5家吸收约171亿元，而其余200多家企业共同分享剩余资金。
钱仍然在进入机器人行业，但正在向少数头部企业集中。
《财经》3月报道，银河通用完成25亿元融资，估值超过200亿元。到了10月，智元又被曝按照约500亿元估值寻求融资。与此同时，一部分缺少商业订单和持续收入的机器人创业公司，已经开始面临融资压力。
企业过去依靠技术故事获得资金，现在需要向投资人交代产品能卖给谁、收入能够持续多久，以及追加投资之后如何完成退出。
这种变化已经传导到一些具体项目。
北京某家灵巧手赋能的一项机器人产业服务合作，曾经推进到团队筹备阶段。根据项目相关情况，技术企业原计划通过投资参与新业务建设，合作方也已经围绕平台运营进行人员和资源准备。后来，预期中的资金没有到账，原有合作安排未能继续推进。此前为扩张准备的团队和业务计划，不得不面对资金落空的现实。
失去在融资预期后，机器人公司的业务扩张也开始变得谨慎。
Tech星球报道，部分估值低于20亿元的具身智能企业开始收缩团队，其中一家2026年初成立的企业，在投入约1亿元后出现工资发放困难。
企业开始缩减非核心业务，根源仍在于商业订单尚未全面接续资本投入。在工厂、仓储等场景，客户关注的是设备能否连续作业、故障率是否可控，以及部署成本能否被节省的人工和运营支出覆盖。
发布会上完成一次抓取，与在生产线上每天完成数千次作业，需要不同的技术成熟度。
部分企业依靠政府支持的数据采集中心、示范项目获得订单，有助于积累训练数据和部署经验。但企业要形成持续经营能力，还需要独立客户重复采购。
行业也由此出现分化。
云深处已经在四足机器人巡检市场形成收入，智元推动规模化生产，其他尚处研发阶段的企业仍需要为模型训练、硬件迭代和场景部署持续投入。
曾经依靠团队背景和技术路线获得资本认可的企业，如今需要拿出交付、回款和经营数据，争取下一轮融资。
03
公司估值还在涨，投资人却开始抢跑
行业的变化，最终落到了投资机构的退出安排上。
对于那位投资人士，经过几个月的催促，他已经不再把希望全部寄托于被投企业完成IPO。
在他看来，一家机器人公司的管理层可以把商业化规划安排在未来三五年，但基金需要面对退出期限。即便企业能够上市，股价下跌、禁售期以及交易量不足，也可能让账面回报无法兑现。
他对长期持有这家公司的意愿正在降低。原因并不只是上市政策变化，还包括对管理团队经营能力、商业订单和未来盈利空间的担忧。如今，他希望尽快完成退出，而不愿继续等待企业依靠未来收入消化数百亿元估值。
在同行饭局上，这种想法并非孤例。当越来越多机构准备出售股权，潜在买方就有了更多选择。先找到接盘者的人，可能保住一部分投资回报；后进入交易市场的人，则可能面临更大的折价。
这种担忧已经在老股市场出现了。据融中财经报道，一家机器人相关创业公司的估值，从年初融资时的30亿元升至10月的220亿元。早期投资人试图按照120亿元估值转让股份，至报道时仍未找到买家。
相对于最新估值，卖家已主动降低接近一半的报价。但即使按照120亿元成交，对于以30亿元估值入股的机构，仍然存在可观的账面收益。
港股市场的流动性问题，则给机器人行业另一种警示。截至10月下旬，今年在港上市的13家机器人相关企业中，有8家破发，其中8家日均成交额不足2000万港元。
即便如此，投资人都要撤出。
港股仓储机器人“极智嘉”的机构股东华平投资，通过三笔场外大宗交易出售8860.5万股，减持了旗下持股平台原有持仓的近2/3。今年9月，科创板机器人企业“埃夫特”披露，两家持有IPO前股份的机构股东，计划合计减持不超过3%的公司股份。
但也有投资人连顺利出售股份都面临困难。9月29日，“华沿机器人”超过4500万股基石投资者股份解禁，解禁前夕股价已较发行价跌去一半以上，市场成交量又难以承接机构集中卖出。
对于机构投资人来说，即便一家企业完成IPO，只是股权获得了公开交易的机会，并不代表投资机构已经收回资金。
而对基金管理人来说，还需要面对到期、延期、资产估值和向出资人分配现金的压力。
5月份时，这位投资人以为催促企业加快IPO，就能缩短投资退出的时间。如今他发现被投企业既需要更多商业订单支撑估值，又面临上市审核、港股流动性和未来股价的不确定性。
更让他难以接受的是，一些机器人公司拥有受到资本认可的技术，却没有建立与之匹配的管理和商业化能力。产品还需要多年打磨，企业估值却已经提前反映了未来数年的增长预期。这也是他不敢坚守长期主义的关键原因。
在马斯克描绘的未来，机器人可能成长为一个万亿美元级的产业。但对于已经入场的投资人，产业的未来再大，也未必值得继续等待。
马斯克想把机器人送进千家万户，投资人却已经开始寻找出口。这场通往万亿市场的长跑，有人还在讲未来，有人已经急着兑现昨天的故事。