本文来自微信公众号： 万点研究 ，作者：程一章
Anthropic的竞争对手放缓了脚步，而私募市场已很难继续容纳这只“吞金兽”。
2026年10月26日上午，Anthropic向美国证券交易委员会递交S-1注册声明，计划在纳斯达克全球精选市场挂牌，股票代码为ANT。
这家Claude开发商成立还不到六年，正在冲刺成为美股首家以基础大模型为核心业务的上市公司。若最终募资规模达到市场预期，Anthropic还可能刷新IPO募资纪录；目前保持这项纪录的是SpaceX，后者于当年6月上市，募资862.5亿美元，发行估值约1.77万亿美元。
与此同时，两项看似矛盾的数据共同出现在招股书中：2026年上半年净亏损807.48亿美元，第二季度却实现营业利润9.74亿美元。一边是巨额账面亏损，一边是首次单季盈利，它们共同勾勒出Anthropic眼下的真实处境。
读懂Anthropic，不能只看净利润和增速，真正的问题是：哪些是经营事实，哪些是会计计量？当收入增速开始回落（季度营收环比增速从144%降至45%），最引人注瞩目的数千亿美元长期算力承诺，还能否被增长持续覆盖？
01
807亿美元亏损，绝大部分不是现金流出
先看这笔巨额亏损。
2026年上半年，按美国通用会计准则（GAAP），Anthropic账面净亏损为807.48亿美元，上年同期为129.69亿美元，增幅相当惊人。
半年亏损800多亿美元，放在任何一家公司身上都堪称灾难，但其中最核心的723.88亿美元，来自“可转换票据、衍生负债及SAFE（未来股权简单协议）”的公允价值变动损失；另有87.57亿美元来自其他收支净额损失，均不涉及现金流出。
更能反映经营情况的是6.93亿美元的营业亏损，上年同期则为21.35亿美元；营业亏损率也从约184%收窄至约4%。至少从第二季度看，Anthropic已经越过业务盈亏平衡线，只是上述会计计量把净利润拉成了巨额负值。
那么，这723.88亿美元损失究竟从何而来？
Anthropic前期融资时签下了大量可转换票据和SAFE，这些工具在会计规则上被计为负债，而负债的公允价值又与公司估值挂钩。由此便出现了高估值明星创业公司财报中典型的“账面悖论”：估值涨得越快，相关负债的账面价值越高，需要确认的损失反而越多。第二季度受到的影响尤其明显，因为公司在5月刚完成H轮融资，投后估值从3800亿美元跃升至9650亿美元。
有媒体把这称作“幸福的烦恼”，但它确实也是烦恼，而且不会自动消失。上市后，如果ANT股价上涨，相关金融工具的公允价值仍可能继续变动，GAAP净利润也可能再次受到冲击。因此，短期内不宜单独用GAAP净利润判断Anthropic的经营好坏。看见亏损不等于看见失血，看见盈利也不等于看见全貌。
02
首次盈利只有三个月，营收降速却已经出现
再看利润的成色。
Anthropic第二季度实现营业利润9.74亿美元，营业利润率约8%，成为首家在正式财务文件中披露单季度营业盈利的基础模型公司。作为对照，OpenAI同期仍在扩大亏损，预计2026年全年净亏损约140亿美元。
必须承认，这个“首家”颇有含金量。如果剔除股权激励、非现金慈善捐赠等项目，2026年第二季度的调整后营业利润为22.35亿美元，调整后利润率达19%。即便放在一家成熟的模型公司身上，这也是一份体面的成绩单。
不过，把观察周期拉长，盈利仍显得过于年轻。2026年上半年，公司整体调整后经营利润为16.18亿美元，而2025年全年还亏损48.54亿美元。由于第二季度单季贡献了22.35亿美元，倒推可知，第一季度调整后经营利润实际亏损6.17亿美元。也就是说，Anthropic真正跨过盈亏平衡线，是在2026年4月至6月之间。三个月足以验证一种可能，却不足以确认一种趋势。
现金流提供了另一重证据。上半年经营活动现金净流入39亿美元，上年同期为净流出15亿美元，但其中约22亿美元来自股权激励等非现金费用的加回，剔除这部分后、实际经营现金净流入约17亿美元，对应162.86亿美元营收，现金转化率约为10%。造血能力真实存在，但安全垫仍不算厚。
进入第三季度，Anthropic营收达到168亿美元，环比增长45%。单看45%，增速依然很快；但只有放回连续序列中，才能看清变化。
2025年四个季度，公司营收分别为3.76亿、7.87亿、13.82亿和20.40亿美元，后三个季度环比增速依次约为109%、76%和48%。
2026年第一季度，营收跃升至47.31亿美元，环比增长约132%；第二季度进一步冲至115.55亿美元，环比增长约144%，同比增幅高达1368%，单季收入已达2025年全年的约2.5倍；随后便是第三季度的168亿美元和45%。
从2026年第二季度的144%到第三季度的45%，收入绝对值仍在增长，降速却同样明确。增长与降速并不矛盾，真正需要判断的是，后者究竟是高速增长后的自然回落，还是增长斜率改变的开始。所有IPO都倾向于在财务指标最好看的时刻定价，这是常规操作；但投资者不能只盯着增长曲线上最亮的那一帧。
03
6370亿美元的算力采购承诺
成本结构中，最大的模块是算力。
上半年，公司总经营费用为169.79亿美元，其中算力和基础设施支出89.45亿美元，约占营收的55%；人员费用31.52亿美元，销售、营销与合作伙伴费用31.68亿美元，各占约19%。同期，公司在“自有物业和设备”上的支出只有4.82亿美元，约占营收的3%。这也说明，Anthropic的算力供给更多依靠采购和租赁，而非自建。
Anthropic在招股书中表示，算力经营效率已显著改善；公司对9月发布的Claude Opus 5.5也给出了类似表述，称其运行成本较上一代降低40%。第一季度，算力费用率约为72%，第二季度已降至约48%。换算下来，第二季度每投入1美元算力，可对应约2.08美元营收（1÷0.48≈2.08），第一季度这一比值则只有约1.40美元（1÷0.72≈1.40）。
一个季度之内，把算力费用率从七成压到不足五成，既体现规模效应，也反映真实的工程进步。但效率提升不等于风险消失，要覆盖长期协议，收入仍需高速增长，而算力付款的节奏不会随收入调整。
收入可以波动，合同却不会轻易松口。
为了锁定算力，Anthropic与一批供应商签下长期采购和租赁协议：对谷歌的最低承诺为1145亿美元，对亚马逊至少1100亿美元，对微软至少449亿美元，三项协议期限为7至10年不等，合计约2694亿美元。其中，谷歌和亚马逊的协议要求实际消费不足时补足差额，微软则要求无论实际用量多少均须支付。换句话说，这些都是刚性采购承诺，用不用都得付钱。此外还有设备融资租赁：Anthropic向博通租赁设备以获取谷歌TPU算力，不含利息约1612亿美元，租期5年、按季支付、原则上不可取消。公司强调这类租赁不计入采购承诺，但其经济实质已接近债务。
另有一些“有条件或可退出的协议”：与SpaceX的协议约定2029年前最多支出1205亿美元，与Nscale的协议最多约446亿美元，与Lambda的协议约413亿美元。这些协议通常在算力容量交付并验收后才开始计费，同时受到融资、交付里程碑等条件约束。
上述三类承诺合计约6370亿美元。
真正值得警惕的，不只是总额，更是它膨胀的速度。
招股书显示，2025年底，Anthropic的不可撤销采购承诺还只有546亿美元。不到一年，这一数字已膨胀至数千亿美元量级，而且相当部分具有刚性，经济实质更接近债务，而非可以随时调整的意向支出。
做一个粗略测算：若将6370亿美元按10年平均分摊，年均约637亿美元；而2026年上半年的算力基础设施成本为89.45亿美元，年化约178亿美元。前者约为后者的3.6倍。当然，承诺期限、触发条件和成本确认口径并不相同，这一测算不能直接等同于未来成本，却足以显示Anthropic未来收入与现金流需要覆盖的量级。不要忽略了一个事实，就在同一时期，第三季度营收环比增速已降至45%。
历史不能给出答案，却能提供一面镜子。
这种提前锁定十年产能的结构，让人想起2000年前后的美国电信业。1996年出台的《电信法案》旨在打破垄断、引入竞争，催生了一批新兴电信运营商。互联网商业化又点燃了数据流量将呈指数级增长的预期，Level 3、Global Crossing等公司因此签署大量IRU（不可撤销使用权）暗光纤协议，提前锁定未来十几年的容量——不锁就抢不到，这与今天的算力竞争颇为相似。后来，需求确实增长了，却不及预期；付款义务却没有停止，刚性支出最终反噬现金流。泡沫破裂后，Level 3作为幸存者被收购，Global Crossing则在破产重组后被昔日竞争对手吞并。
当然，类比有边界。Anthropic已经拥有正向经营现金流，账上还有1317亿美元现金；算力也能在模型代际之间复用，GPU集群明年仍可运行，这与电信暗光纤一旦过剩便成为沉没成本并不相同。技术资产可以复用，但付款义务同样持续，这是两类风险不能混为一谈、也不能相互抵消的地方。
04
收入结构拆解：云厂商的四重身份
除了经营结果，收入的来源与质量也值得细看。
2026年上半年，公司约131亿美元收入来自按量计费，即通过API销售Token，占总营收约80%；订阅收入（Claude Pro、Claude Max等）约32亿美元，占约20%。公司预计，在可预见的未来，按量计费仍将占绝大部分。
客户层面的数据相当亮眼。截至2026年9月30日，“过去12个月贡献收入超过10万美元”的客户超过11900家，一年前还只有950多家。其中，“贡献超过100万美元”的客户超过1900家，超过1000万美元的约250家；此外还有约4000万名客户各自贡献不足10万美元。那些贡献10万美元以上的客户，上半年合计贡献约120亿美元收入，占总营收约74%。另一个亮眼指标是约900%的净收入留存率：同一批客户在最近一个季度贡献的收入，约为上年同一季度的9倍，该指标不包括订阅用户。
客户集中度也在下降，而且是以一种相对健康的方式下降。招股书显示，2026年前九个月，前五大客户合计贡献约25%的收入，没有任何单一客户占比超过10%；到第三季度，约79%的收入来自前五大客户以外，第一季度这一比例约为64%。关键在于，来自前五大客户各自的收入均创下新高。因此，集中度下降不是因为大客户流失，而是其他客户增长得更快。
地域上，上半年来自美国以外的收入约45亿美元，占27.8%；上年同期只有3.43亿美元，增长超过十三倍。公司称，超过一半的《财富》500强企业、超过30%的《福布斯》全球2000强企业是其客户。
这些指标看起来相当健康，但收入结构仍需审慎看待。公司通过云厂商应用市场获得的收入占总收入的比重，2023年约为11%，2024年升至32%，2025年达到47%，2026年上半年进一步升至48%；由云渠道形成的应收账款占应收账款净额的比重更高，2024年末为42%，2025年末为60%，2026年6月末为58%。
这意味着，接近一半的收入通过亚马逊AWS、谷歌云、微软Azure等云厂商的应用市场实现，平台不仅负责销售，还负责结算：它们向终端客户开票、代为收款，扣除平台及其他费用后，再转付给Anthropic。
把四件事放在一起看，亚马逊、谷歌和微软既是Anthropic最大的算力供应商，也是近一半收入的销售渠道和代收方；它们同时还是股东和资金提供方，并且各自都在开发大模型，是Anthropic的直接竞争对手。
这不是简单的好或坏，而是一场亦敌亦友的高风险共生，问题不在于能否合作，而是Anthropic能否在深度依赖中保住议价权与独立性。
05
为什么选择现在IPO
资本正在收紧，IPO窗口远谈不上宽松。
据不完全统计，2026年第三季度美股IPO仅约30宗发行，另有21家撤回。其中，Oura临阵推迟，Firmus撤回，SK海力士旗下Solidigm取消上市。少数走完全程的正面样本是SpaceX：6月12日以135美元发行，首日上涨19%至160美元，截至美东时间10月28日，收盘价约为145.23美元，虽未破发，却已回吐大部分首日涨幅。
在这样的环境里，Anthropic为什么还要上？答案主要有两层：竞争对手放缓了脚步，而私募市场已很难继续容纳这只“吞金兽”。
早在6月8日，OpenAI便宣布已秘密提交S-1草案。到了6月下旬，《纽约时报》报道称，OpenAI倾向于将IPO推迟至2027年；为其服务的投行团队也警告，科技板块股价波动以及SpaceX创纪录IPO后的市场反应，都可能抑制散户热情，而奥特曼仍在寻求实现一万亿美元估值的方案。8月19日，OpenAI首席财务官萨拉·弗莱尔在全员会议上明确表示，公司计划于2027年完成IPO；如果业务增长加速，也可能提前。她还强调，不必担心Anthropic比OpenAI更早上市。
9月12日，奥特曼正式公开确认，OpenAI不会在2026年上市。市场分析认为，OpenAI放缓IPO还涉及复杂重组，以及避开上市公司季度业绩审查压力等因素。但不可否认，OpenAI主动让出了2026年的窗口，而Anthropic接住了这个窗口，全力冲刺成为美股首家聚焦基础大模型研发的上市企业。“首家”的稀缺性，本身就是估值溢价的一部分。
私募融资同样逼近极限。截至6月末，Anthropic累计融资已达1411亿美元，超过绝大多数科技公司上市前的融资总额；风投、私募、主权基金和科技巨头等能够入局的资本基本都已入局，H轮投后估值更达到9650亿美元。继续依赖私募市场，不仅融资难度上升，估值与资本结构也会承受更大压力。
因此，10月26日递表，对一家已经背负数千亿美元刚性算力承诺的公司而言，是相当理性的选择：它既能打开公开股权融资通道，也能避免继续叠加私募融资带来的可转换票据和SAFE负债。
IPO的意义也不止于股权融资。更深一层，它可能是通往低成本债券市场的一张门票。
据英国《金融时报》9月8日报道，摩根士丹利和高盛作为Anthropic与OpenAI的承销商，已在近几周内代表两家公司与惠誉、穆迪和标普三大信用评级机构会谈。核心目标，是争取让两家公司在IPO后迅速获得投资级信用评级，从而进入规模高达11.7万亿美元的公司债券市场，获得成本更低的融资。
由此看，一条可能的路径已经清晰：IPO募资、增加现金、改善资产负债表，再争取投资级评级，以更低成本进入公司债市场。股权融资只是第一步，信用融资才是下一盘棋。对背负数千亿美元刚性支出的Anthropic而言，融资成本每相差100个基点，十年累积都可能是数百亿美元量级；能否获得投资级评级，直接关系到这些算力承诺能否以可承受的成本延续。SpaceX上市后数周内即完成债券发行，也为这条路径提供了参照。
与上市路径逐渐清晰同时，市场围绕估值的分歧也愈演愈烈。
目前最低的估值报价为1500亿美元，来自独立研究机构New Constructs的做空报告；中间是目前唯一有真实成交支撑的价格，即5月28日H轮融资后的9650亿美元投后估值；再往上是约1.5万亿美元，来自The Information在9月30日报道中援引的两家大型公开市场投资机构判断。该报道同时指出，部分投资银行在早期沟通中给予Anthropic约2万亿美元估值；最高报价则达到2.4万亿美元，出自一位匿名早期投资人对《财富》杂志的预测。
从1500亿美元到2.4万亿美元，跨度达16倍；即便只算到2万亿美元，也相差约13倍。其中唯一的硬数据是H轮后的9650亿美元，因为它有真金白银的成交支撑，其余更多是预期。更需要强调的是，截至10月28日，Anthropic尚未披露发行股数、发行价格区间和具体发行日期。所有关于“募资1000亿美元”“估值2万亿美元”的说法，都来自媒体报道或投行沟通预期，并非公司承诺。
分歧在所难免，因为市场缺少估值锚：Anthropic是首家上市的基础模型公司，没有直接可比公司；第二季度刚刚盈利，缺乏稳定盈利记录；就连收入结构也缺少更细的定价基准——招股书将业务分为模型、应用和智能体三部分，却没有披露各自收入。
但Anthropic拿出的数据也确实有吸引力：第二季度首次实现单季营业利润9.74亿美元，调整后利润率达19%；算力费用率压至48%，每1美元算力可对应约2.08美元营收；经营现金流首次转正，剔除股权激励等非现金费用加回后净流入约17亿美元。尽管第三季度营收环比增速从144%降至45%，收入仍在大幅增长。
IPO总是试图用最亮的一帧定价，但投资者必须判断：这一帧究竟是新起点，还是旧高点。
807.48亿美元净亏损与9.74亿美元营业利润，可以同时为真。前者说的是估值上涨带来的会计代价，后者说的是业务开始赚钱。只看前者会低估经营改善，只看后者，又会低估长期承诺。两句话都是事实，也都不完整。
未来观察ANT，除了营收环比增速是否会从45%继续下行，还要看算力效率能否稳定、正向现金流能否覆盖更多长期承诺。穿透数据之后，Anthropic整套叙事的地基仍是一个假设：收入增速能够持续跑赢数千亿美元的付款节奏。
在Anthropic摊开财报之前，关于大模型能否赚钱的讨论，大多建立在泄露、传闻和第三方估算之上。从10月26日起，这场讨论第一次有了系统的财务数据支撑。无论最终定价是1500亿美元还是2万亿美元，这份招股书都已改变行业的信息结构。更重要的是，这场IPO最终检验的，不只是一家公司值多少钱，更是大模型行业能否用持续现金流，兑现自己提前锁定的未来。