本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
东南亚小腾讯Sea于美东时间11月10日盘前发布了2026年第三季度财报。本季业绩属于好坏参半：增长端表现不错，电商、金融、游戏三大板块的收入全部超预期；但利润一般，GAAP经营利润率低于预期且环比走低，adj.EBITDA也不及预期。不过目前市场最关注的或许并非业绩本身，而是要做云业务带来的投入问题，在本季似乎已有显现。具体来看：
1、整体表现：收入超预期，利润一般
本季总收入约86亿美元，同比增长43%，虽环比略有降速但比一致预期高约6%，表现不俗。且三大板块没有明显短板，营收全部好于预期。
但盈利端表现一般，GAAP经营利润率约7.7%，环比走低约0.6pt，也明显不及市场预期。分板块看，电商板块的表现不差，利润率环比小幅走高，但是游戏和金融的利润率都有所走弱。值得注意的是，本季“其他”业务亏损环比近乎翻倍，是集团利润不及预期的最大元凶–要做云业务带来的盈利压力似乎已有体现。
2、电商：降速符合预期，客单价拖累，利润率小幅提升
本季电商GMV约397亿美元，同比增长23%，比上季有所降速，但与一致预期持平。拆开看，单量增长约25.5%，好于预期，拖累主要来自客单价，同比下滑约1.8%。对此卖方业绩前已有一定预期，应当主要是东南亚国家汇率走低的拖累：根据大行统计本季印尼盾、菲律宾比索对美元同比贬值约8%。公司在电话会上也确认，剔除汇率影响后GMV增长超过26%，与上季相近。
单量增长的动力主要来自拉新：月均活跃买家同比增长20%，其中新买家增长超过50%，比上季（>35%）进一步加速。公司称巴西仍是增长最快的市场，增速继续快于大盘。
变现率继续走高、超出预期，3P平台变现率环比提升约0.6pt，推动Shopee收入同比增长41%，高于一致预期约5%。拆开看，佣金和广告构成的核心市场收入同比增长约51%，而以物流为主的增值服务收入同比持平，即提升全部来自佣金和广告，而免邮的拖累仍未结束。
管理层表示，后续变现率的提升将主要来自广告，佣金的贡献会更少。不过广告的增长在放缓：本季广告收入同比增长超过55%、付费广告卖家增长超过35%，上季分别是超过70%和约45%。
利润上，电商利润（adj.EBITDA）约2.7亿美元，占GMV约0.68%，环比小幅提升0.01pct、大体符合预期。超预期提升的变现，被营销投入的加码基本“吃光”：电商营销费用同比暴涨60%。
这和新用户增长和会员计划扩张同步：ShopeeVIP会员已超过2,100万，环比增长超过40%，贡献接近25%的GMV。
对于利润率为何没有随变现明显提升，管理层的解释是变现改善的一部分会再投入扩大市场，但承诺全年电商EBITDA超过10亿美元，且计入这些投入后EBITDA仍会同比改善。另外，直播和短视频业务的贡献利润本季已转正。
3、游戏：流水增速放缓，用户指标偏弱，利润率环比走低
本季游戏流水约8.9亿美元，同比增长约6%，比上季增速（15.5%）明显放缓。此外，活跃用户同比基本持平，付费用户同比增长约4%（上季约10%），两项反映用户活跃度的指标也都略低于预期。
公司称本季的增长主要靠Free Fire复刻《火影忍者疾风传》联动和《传说对决》十周年活动支撑，但去年同期的联动带来的基数很高，因此增长绝对来看不算好，但强于一致预期。
营收上，由于去年同期递延收入是净增加，导致营收偏低，因而本季营收增长不错，但照例底层的流水增长更加重要。
利润端按新口径的adj.EBITDA约4.6亿美元（不再考虑递延收入的影响），利润率环比小幅走低，同样表现平平。
4、金融：增长依旧迅猛，但信贷质量在变差
贷款余额约126亿美元，环比净增约15亿，相比上季继续加速，带动金融收入同比增长64%、加速增长，两项指标都明显好于预期。
但是信贷质量在走差：90天以上不良率从上季的1.0%升至1.3%（公布该指标以来的首次止降回升），按海豚君计算的坏账损失率（信贷减值计提/平均贷款余额）从约21%升至约23%。公司解释不良上升主要反映信贷环境变化，尤其是泰国和巴西，以及巴西和Shopee站外SPayLater等风险更高的业务增长更快，已对部分客群收紧审批标准和额度管理。
受坏账和高额营销投入（金融板块营销费用同比翻倍以上）拖累，金融板块adj.EBITDA利润率进一步降至约18.4%（上季20.5%），连续多个季度走低且不及预期。
增长确实依然迅猛，但正中市场担心的信贷市场风险恶化问题。
5、做云的投入已开始体现在资本开支和“其他”业务上？
三季度资本开支约5.5亿美元，已超过2025年全年开支，前三季度累计约是去年同期的3倍（当然物流投入也是Capex明显增长的原因）。同时本季“其他”业务亏损环比近乎翻倍，这两项指标似乎都暗示着，公司要做云业务所伴生的额外投入和亏损，已有初步展现。
6、毛利与费用：毛利率小增，费用增速快于收入
成本和费用上，本季毛利率约45.9%，环比提升约0.3pt，略好于预期。但分板块看，电商、游戏、金融板块各自的毛利率与上季差别不大，整体毛利率好于预期主要是收入结构的变化，高毛利率的金融和游戏营收增长更超预期。
费用端，总经营费用同比增长54%，快于收入的43%，可见公司仍处投入周期。主要拉动项仍是营销和坏账计提，分别同比增长64%和82%，其中电商营销增长60%，金融营销翻倍以上；研发费用同比仅增长约5%。因此在毛利率小超预期的情况下，经营利润率反而同比、环比双双走低，不及预期。
7、现金流与回购：现金下滑、新增10亿美元回购额度
本季经营现金流约15亿美元，但放贷和资本开支都在加速占用现金，公司的总现金（含短期及库存投资）降至约95亿美元，比上季减少约8亿。股东回报上，原10亿美元回购已基本用完，董事会又批准了新的10亿美元回购额度，约占当前市值的2%。
8、以下是核心指标一览
海豚研究观点：
1、当季业绩表现
整体来看，本季业绩并不差，但好坏参半：增长端仍然强劲，三大板块收入全面超预期；问题出在利润，费用增速仍快于收入，“增收不太增利”的状态没有改变。
分板块看，最关键的电商表现不差，降速主要是汇率拖累，变现和利润率仍在缓慢向上；游戏进入高基数后的平淡期；金融则是增长越快、质量越差。三大板块之外，资本开支和“其他”业务亏损在跳升，是后续利润释放的新变量。
2、Sea Cloud是本季的核心变量：做云的决心明确，但规模和打法都还是空白
在10月20日公司CEO官宣将推出Sea Cloud业务后，股价当日大跌超9%，后续一周累计跌幅达20%，可见这是近期压制公司股价的核心原因。背后原因是，云业务需要的新一轮投入周期可能会再度延后集团的利润释放节点，并让Sea也面临云公司们头疼的现金流和融资问题。
这一选择背后的逻辑并不难懂，和亚马逊及阿里的情况类似，都是原本支持内部业务的自用云平台，在技术和规模“初步成熟”后推向外部市场，作为新的增长引擎。这里的一个重要分歧是，Sea Cloud会采取重资产（大量自建/自购厂房和GPU等设备）还是轻资产模式（外租为主），将显著影响公司后续的现金流压力。
公司表述：从电话会看，管理层倾向于轻资产模式，这对市场而言是个好消息。Sea Cloud的重点是智能体软件和算力运营效率，而不是大规模出租算力；客户需要专属算力时，只接有明确客户承诺和回报的项目，实体基础设施主要靠合作方和客户预付款出资，预计短期内对公司财务不会有重大影响。
目前Sea Cloud还没有签下任何企业客户，管理层也坦言细分市场、客户和商业模式都还在摸索，是长期押注。另外，管理层表示无论是否做云都会继续投GPU，主要用于自有业务，也可能为满足Monee的数据本地化要求自建数据中心。
3、竞争：东南亚相对理性，巴西Shopee提费保利润、往高端走
至于电商板块，虽然本季业绩不错，但海豚君认为竞争的压力仍非常大，无论是在东南亚还是南美。
东南亚方面，TikTok Shop仍在抢份额，且近期刚刚上线独立的TikTok Shop App（据第三方数据，1H26东南亚三大平台GMV中其份额升至39%，Shopee降至55%），但三家平台近期都在提佣，竞争仍偏理性，这是Shopee变现率能继续提升的基础。
巴西方面，Mercado选择降佣、加投物流抢份额；Shopee则也在加码物流的同时提费，并往高客单价品类和品牌走。Mercado和Sea的财报都清晰体现出物流投入和免邮对利润的显著拖累。
由此来看，海豚君认为一方面Shopee应当还有继续提升广告等变现率和释放物流效率/利润率的空间，但另一方面在东南亚和拉美的竞争大概率也是没有终结的持久战。因而电商板块利润率或许能平缓小幅走高，但中期内快速提高的可能性看起来也不大。
4、Monee：上市有了1-3年的时间表，但先要过信贷质量这关
在宣布要做云的同一份内部信中，管理层也表示将考虑把金融板块-Monee独立上市，这次给出了时间表：未来1-3年视市场、宏观和监管择机上市，用独立的资本基础把业务扩展到抵押贷款、保险、理财，和Shopee的合作关系不变。
上市的价值在于估值显性化和独立融资，但也会造成母公司的占股比例被摊薄。整体上海豚君认为，上市是中期催化剂，但近期决定Monee估值的是信贷质量。本季不良率抬头，增长又更多来自巴西和站外SPayLater这类风险更高的业务，若利润率继续下滑，会直接压低分拆时的估值。
5、后续展望
公司不提供下季业绩指引，但维持了对Shopee的全年指引不变：全年GMV增长约25%、电商adj.EBITDA约10亿美元（电话会上的表述是超过10亿美元），按指引下限，隐含四季度GMV增速放缓至20%左右、电商利润环比略降。管理层称后续变现主要靠广告，且会把一部分再投入，电商利润率的提升会是渐进的。
Monee收紧部分客群的审批后，推测放贷增速会有所放缓。而Garena在本季流水放缓后，4Q则要关注Free Fire印度版再度上线和《Monster Hunter Outlanders》新游推广，能否拉动增长再提速。
6、价值分析
基于本季业绩和电话会信息，海豚君下调了电商板块2027年的利润率预期：物流投入和免邮让利仍在持续，变现提升也有一部分会被再投入，因此假设27年的电商毛利率仅小幅提升、营销费用增速上调，电商利润率（adj.EBITDA/GMV）由约0.89%下调至约0.68%。金融板块则因本季贷款和收入超预期，收入和利润预期小幅上调。
综合来看，Sea目前确实有不少可以“吐槽”的点：游戏在高基数后增长放缓、用户指标偏弱；金融增长虽快，但信贷质量在走差、利润率持续下滑；电商仍处在持续投入期，利润率的提升速度不会太快；云业务的投入也可能对利润形成潜在压制。
不过，此前已深度回调的股价已基本充分反映了这些担忧，海豚君测算的悲观情形对应的区间已与现价相当。因此，短期内公司的业绩表现可能仍有波折，但从长线角度看，当下已经具备布局观察的价值。
附注：adj.EBITDA口径变化。公司在2Q26业绩公告中预告，从3Q26起Garena的adj.EBITDA不再包含递延收入变动及相关成本的净影响，改为单独补充披露（本季该影响约0.5亿美元，去年同期约1.5亿）。公司已按新口径重述了近几个季度的数据，本文的同比、环比均按新口径计算。