本文来自微信公众号： 小饭桌 ，作者：关注科技的，编辑：张丽娟
创业板年内最大上会项目来了。
今天（11月12日），一家名叫“超聚变”的AI服务器整机厂商上会。
这家公司拟募资80亿，是年内创业板上会项目里最大的一单。按发行方案粗算，估值区间落在400-800亿元之间。如果足额募资，将会是河南历史规模最大的IPO。
但真正让这家公司在创投圈里被反复提起的，除了募资额，还有背后的那群人。
五年前，华为x86服务器业务剥离，原班核心团队跟着业务从深圳搬到郑州，创立超聚变。3479名员工，持股率93.72%，几乎人人有股，按800亿元估值的上限粗算，人均浮盈超200万元。
“一次干脆的剥离”
2021年9月，超聚变公司在郑州注册成立。两个月后，华为彻底退出股东行列。
这个时间线背后是一个不太寻常的决定。当时华为要剥离x86服务器业务，可以保留部分股权，也可以进行合资过渡，华为选的是最干脆的一种：整体切出去，不留股。
承接方是河南国资。业务、技术、产品线、核心团队整体进入新公司。
带着原班核心团队和业务一起走的人是刘宏云，他1997年进华为，工程师出身，此后的20多年几乎都在海外一线。从中亚到南太，再到亚太地区部总裁，统管华为核心海外市场。
2021年那场业务剥离落到他头上时，他面对的局面是团队从深圳搬到郑州，在一个没有算力产业积淀的城市从零搭台，供应链要重建，客户也要重新见。
这家公司的技术叙事可以浓缩成两个字：液冷。单芯片散热做到3700W，从冷板到CDU再到整机柜一整套体系，头部互联网客户的超节点液冷整机柜把它列为首选合作方之一。
比技术参数更值得看的是收入结构的变化。据招股书披露的数据，其AI服务器占比从2023年的25%爬到2026年上半年的53%，通用计算服务器从七成压到四成出头；毛利率走了一条V型曲线，从14%滑到8.58%再拉回15.49%，而回升是因为AI服务器把产品组合的议价空间重新撑开了。
代价写在现金流里。公司2023到2025年经营活动现金流净额持续为负，前五大客户占比连续两年超过五成。这是一门用规模换利润、再用利润换时间的生意：账期长，毛利薄，但订单大、复购稳。
能不能扛住，取决于两个东西：产能跟不跟得上，钱够不够烧。
这家公司的融资历程很清晰：国资打底、运营商卡位、产业资本跟进。控股股东超聚能持股31.38%，实控人河南省国资委，中移资本15.14%位列第二，中国电信投资、国调基金、人保资本、建信投资等在列。2025年11月一轮增资，投后估值约470亿，国开基金、人工智能基金、昆仑工融等进场。
国资在早期承担了资产落地的风险，又把一部分估值空间让渡给了跟着业务走的这群人。3479名员工，93.72%的持股率放在A股IPO里不是常见数字，更像是华为那套“财散人聚”的分配逻辑在体制外的一次延续。
随着超聚变今天上会，成为年内创业板上会项目中募资额最高的一个，如果过会，河南也将迎来历史上规模最大的一单IPO。
整机生意的账正被重写
这个故事真正值得琢磨的地方，在整条算力产业链的账本上，把超聚变放回赛道里看，它站的这个位置的处境其实有点微妙。
2026年的AI算力赛道已经和两年前完全不是同一张牌桌。最直观的变化在上游，国产GPU“四小龙”在不到一年里完成了资本集结：摩尔线程、沐曦股份2025年底登陆科创板，壁仞科技2026年1月挂牌港交所，燧原科技9月完成科创板上市。
芯片公司拿到了钱，扩产、迭代、抢客户，整机厂商的采购清单上可选的国产算力方案在变多，但同时也在变贵，上游芯片的议价权在资本注入后进一步加固。
整机环节的格局则是另一番景象。浪潮信息在AI服务器市场占着三成上下的份额，位置短期内很难被撼动；超聚变大约12%的份额处在第二梯队前列，身后是新华三、中兴、华为昇腾生态的贴身追赶。
这个梯队里的公司共享同一个结构性难题：收入体量可以做得很大，但毛利率被互联网客户的集采价压得很薄，现金流被账期拖得很长。上市融到钱，解决的是产能和研发的弹药问题，解决不了这门生意本身的利润厚度。
真正在改变叙事的变量藏在“功耗”两个字里。液冷服务器在中国的渗透率从2021年不足3%拉到了2025年的20%以上，2026年预计冲到37%，AI训练服务器的液冷渗透率更是已经先行摸到74%。
这是一个从“可选配置”变成“必选基础设施”的过程。比如，超聚变把募资里相当一块投向新一代算力基础设施和供电架构研发，逻辑指向的正是这件事：当单柜功率从几十千瓦往两百千瓦以上走，散热和供电就不再是配套环节，而是决定一个AI集群能不能稳定跑起来的前置条件。
在这个环节上积累的工程能力，比整机组装的规模优势更难被替代，也更可能在下一轮竞争里变成定价权的来源。
超聚变赶上的窗口是真实的，但窗口不会永远开着。算力基建的景气度还在，可资本市场对“越赚钱越跌”的算力板块已经多了一层审慎。