本文来自微信公众号： 中国证券报 ，作者：王辉
11月初，上海浦东的一间办公室里，沪上一家中型主观私募创始人陈默（化名）把一张10月持仓调整表推到中国证券报记者面前。光模块龙头仓位从13%减到5%，一只半导体设备标的从0加到8%——红线和蓝线在10月的走势图上交叉而过，勾勒出一幅截然不同的操作轨迹。
“我们不是在卖科技，而是在换科技。”他说，“卖出的那一刻，我就想好了要买回来。”
10月以来，全球科技资产持续承压，A股科技板块亦经历了一轮阶段性调整。然而记者走访多家头部主观与量化私募发现，回撤之下，是坚守——头部股票私募平均仓位仍处年内高位，多家机构降仓之后又陆续回补。
换仓，但不“换锚”。这轮调整中，私募在坚守什么，又在改变什么？
同样的寒潮不同的回撤
截至10月30日，量化多头策略指数近一月收益率为-13.94%，主观多头为-10.7%——这是好买基金研究中心监测到的一组数据。格上基金研究员蒋睿在调研中发现，10月股票私募产品净值整体回落，科技主题基金跌幅在10%至30%。
同一轮寒潮，主观与量化两类策略却“冻”出了不同的表现。“主观多头持仓相对集中、风格暴露明显，在持仓风格急速调整的市场环境下回撤明显。”蒋睿分析，量化策略通常高仓位运转，当贝塔与动量因子同时不利时同样承压，个股分散并未实现风险分散。从节奏看，主观回撤“又深又急”，量化相对温和。
压力从何而来？受访机构的归因殊途同归：这是一场集中在科技资产上的“局部风暴”，而非全面的风险偏好收缩。
景领投资总经理邹炜将其拆解为三条线索：海外通胀压力高企、美债长端利率持续高位运行，从贴现率层面压低科技股估值；海外AI资本开支的融资可持续性受到质疑；前期拥挤筹码集中出清，而企业三季报盈利环比增速暂未跟上。“AI相关产业趋势并未改变，本质上是市场对AI相关公司高估值的收敛效应。”邹炜表示。
在蝶威量化创始人、总经理兼投资总监魏铭三看来，风格切换是直接触发因素，因子拥挤和流动性变化放大了回撤。“前期科技成长、小市值暴露较高的组合，风格反转时更容易承压。”但他提醒，不能仅凭净值回撤就把问题全部归结为前期量化行业规模的上升。
如何理性看待这轮回撤？好买基金研究中心研究员蔚立柱的判断是，真正的区分标准不在“是否回撤”，而在于“回撤幅度是否显著超过可比基准或同类产品”。
换仓位不换产业方向
压力之下，主观私募的操作在调结构。
回到陈默的那张调仓表，9月下旬，他察觉科技板块的成交占比和两融余额逼近历史极值——那是情绪最亢奋的时刻，也是“减法”的起点：一只前期涨幅较大的光模块龙头仓位从13%减至5%，同步加仓“拥挤度更低”的半导体设备公司和有真实订单验证的端侧AI应用公司。10月板块加速调整时，预留的现金分批买入了估值回到历史20%分位的某AI应用软件龙头。“最悲观的时刻，最贵的筹码往往被错杀。”陈默这样总结。
这并非孤例。多位受访私募表示，本轮调整未动摇其对AI主线的长期信念——换的是仓位结构，锚定的是产业趋势。主观私募阵营的“攻守术”各有章法。
景领投资的路径是“控仓位、转结构、做对冲”：对估值透支、业绩兑现偏慢的标的做减法，仓位向订单与现金流可验证的公司集中；结构上转向AI应用端和低估值品种；同时增配红利与内需方向，降低组合整体波动。
“防守端坚持均衡配置，坚守医药、上游资源等非科技方向；进攻端不丢有价值的筹码，重心放在基本面扎实、现金流可验证的超跌科技龙头上，等右侧信号而非左侧接飞刀。”世诚投资的投资总监夏骏以“两把尺子”概括这套攻守框架。事实上，该机构自三季度起持续警示科技板块的阶段性估值收缩风险，10月初的一期月报直言“估值收缩可能还没有到位”，事前框架帮助公司的组合规避了前期调整中最剧烈的一段。
明泽投资创始人马科伟则注重“叙事区分”：谨慎看待“美国叙事”的AI，更看好国内AI自主可控与应用落地，在国产算力、人形机器人、端侧AI等方向保持均衡布局，同时配置非银金融、战略金属、海运等低估值防御资产。“最有价值的筹码往往在情绪最悲观的区间被错误定价，均衡的意义正在于让组合有能力拿得住。”马科伟称。
量化阵营的应对，则体现为系统性升级。
“我们在持续自研Agent用于因子提取、代码实现、回测和评判，让更多想法更快接受检验。”魏铭三介绍，蝶威量化推进端到端研究，结合不同持仓周期的信号，减少对单一风格的依赖。
蒋睿观察到一个共性：私募的操作正从“博收益”转向“控波动”。“部分私募‘不降科技、但改结构’——从光模块等拥挤环节转向存储、创新药板块；也有私募选择哑铃结构，一手科技，一手防御类资产。”
“没有只跌不涨的市场”
业绩承压的另一面，是客户与渠道心态的真实变化。
“客户行为最显著的变化是群体内部的割裂。”蒋睿注意到，近期私募业内新客户赎回相对多，老客户加仓相对多；投资人诉求更专业，更关注归因透明度；渠道展业重心由“卖产品”转向“卖配置”。蔚立柱则表示，近期其明显感觉到，成长风格基金持有人焦虑情绪上升，但经过一轮快速调整之后，在当前的市场点位，“投资人赎回的压力减少，更多是等待为主。”
面对谨慎情绪升温，不少私募选择主动发声。“不事后解释，只事前提示。”夏骏延续了“在月报中亮观点”的传统——10月月报在板块明显调整前就给出“调整可能还没有结束”的判断，并完整披露自有模型测算的筹码集中度、成交占比等量化读数，让客户看到判断的依据而非结论本身。“客户恐慌源于‘不知道跌到哪’，把框架和盘托出，本身就是最好的预期管理。”而他给客户最重要的提醒，是一句简洁有力的判断：“我们没有可以精准预测未来的水晶球，但我们相信没有只跌不涨的市场。”
马科伟的做法，是把调整成因、组合应对和后续判断讲清楚，让投资人理解“产业周期与估值波动是两件事，短期净值回撤不等于长期逻辑变化”。
量化阵营则倾向于“证据式沟通”。“上涨时，要解释收益中有多少来自市场和风格；回撤时，要把原因、风险变化和应对措施说明白。”魏铭三表示，希望客户的判断有依据，减少被短期净值牵着走。
渠道的态度同样趋于理性。蔚立柱称，在本轮市场调整中，渠道机构一般不会主动向私募施加“业绩解释”压力，对渠道机构和投资人最有价值的动作，是“复核持有的产品是否出现策略漂移或风控失效，如果没有，耐心或比操作更有意义”。
共识，最终写在了仓位曲线上。“头部主观私募的核心共识依然是‘AI产业长期趋势不变’，但仍需等待一些市场争议声音的落地。”蔚立柱表示。来自私募排排网的最新监测显示，截至10月30日，百亿级股票私募平均仓位为83.10%，处于年内相对高位，且已连续两周加仓。
在震荡尚未平息的市场里，头部私募用真金白银投出了自己的一票。正如陈默所言：“卖出的那一刻，我就想好了要买回来。”换仓不“换锚”——锚定科技的初心没变，变的是抵达的方式。
（封面图为AI生成图）