本文来自微信公众号： 过客财经 ，作者：DBS路人甲
先看一组不算陌生的数字。2006年末，公募基金权益类资产规模约7353.37亿元；到2026年三季末，股混基金规模合计约8.91万亿元，二季末一度到过9.72万亿元。二十年，十倍增长，没人能否认公募基金在权益上取得的成绩。
但规模是规模，结构是结构。权益基金当年占全部基金资产净值的85.86%，2007年末更冲到89.80%；如今，债券基金约12.67万亿元、货币基金约15.80万亿元，固收合计占公募总规模39.30万亿元的七成以上，权益占比已经不足四分之一。路修长了，走的人反而少了。
/规模涨了十倍，占比却退回四分之一/
如果只站在公募行业内部看，这个变化已经足够刺眼。再站到居民配置的角度看，落差更大。国内居民理财的一个特色是大量持有银行理财产品，银行理财子的体量只是比公募基金稍微小一点。
截至2026年三季度末，32家银行理财公司的产品余额约32.9万亿元，固收类产品占比行业整体在97%左右，不少单家公司甚至超过99%。因此，公募视角下权益和固收接近二八，居民配置视角下接近一九。
对比美国，截至2024年末，美国共同基金总规模约28.5万亿美元，权益类占53%，固收类占42%，混合类占6%。半壁江山还是权益。这不是说美国投资者天生更爱波动，大概是他们过去从权益里拿到的回报，撑得住长期持有。
所以，问题未必是我国投资者偏保守。2013年股混基金占比还过半，之后固收走出一条强劲增长曲线，大概不是风险偏好突然变了，而是权益市场回报出了问题。
/鱼塘里有多少鱼/
网红博主李维刚多次承包鱼塘屡次亏损，被戏称为“李赔光”。他亏损的真正原因，肯定不是拉网团队不够专业，而是鱼塘里究竟有多少鱼。公募基金也是资本市场生态的一部分，它可以把网拉得更好，却很难决定鱼塘的产出。
A股鱼塘的产出，数据摆在那里。市场上最有代表性的沪深300ETF，成立以来年化4.63%（2012年5月4日至2026年10月9日）。同期中国综合债券的10年年化是4.1%。权益相对固收的风险溢价，薄得几乎可以忽略。投资者承担了股市的高波动，却没有拿到对这份波动的像样补偿。
从过去十年年化回报看，A股大盘价值8%，大盘成长4.7%，小盘成长仅0.5%。风格分化剧烈，整体回报中枢并不高。标普500按长周期看，1990年至2025年年化约10.3%，近十年更强，年化14%到15%。美股是全球流动性最强的市场之一，直接对标未必合理，但它说明一个朴素事实：回报才是投资者愿意长期持有权益资产的最核心理由。
/风险溢价，薄得撑不起长期持有/
更痛苦的是，投资者往往顺周期进入市场。2007、2015、2020都是基金发行大年，沪深300在2007年10月一度到过5891点。买在高点，进一步降低了盈利投资者的占比。
最近几年被动投资大行其道，撑起了权益基金规模增长的大头。本质上只是让公募基金避免了部分因果，但国内ETF的回报真的高于主动基金了吗？这个问题并不好回答。从2—3年的维度来看，主动基金有过跑输的经历，但时间周期拉长到5、10、20年，国内主动基金相对市场主流指数仍有明显的优势。
叠加投资者行为因素，赚钱变得更加困难。以华泰柏瑞沪深300ETF和华安创业板50ETF为例，主要盈利都来自“9.24”之后的两年。
数据来源：基金年报DBS路人甲整理
从长期来看，ETF的持有人是否真的有赚钱效应，也是冷暖自知。至少从恒生科技ETF和部分主题ETF的情况来看，并不乐观。
投资者选择主动基金还有几个隐含条件：长期要跑赢业绩比较基准；相比同风格被动基金要有超额收益，至少能覆盖费率；风格稳定；长期持有有绝对收益。看下面两张图，分别展示了2026年内年内业绩最好和业绩最差的基金的业绩曲线。会不会感觉这两位活在不同的次元？
数据来源：同花顺iFind
然而，两位基金经理采取了类似的投资手法，只是踩中节奏的拿到了大结果，而踩错节奏的翻了车。从医药切换到AI，这种心态不只是普通投资者有，机构投资者也会有。如果不是这只基金的持有人，倒是能理解这位基金经理的心态——实在是赚钱太难了，都怕错过每一次浪潮。
路人甲认为，公募基金服务的最广大群体，是非专业投资者。大部分投资者买入基金的原因，是不用太过焦虑，把做决策的部分交给基金经理。如果买基金和买股票一样焦虑，为啥要买基金呢？
值得注意的是，即便是在ETF最为发达的市场，被动权益规模也是在2024年底才首次超越主动权益类基金，目前仍是五五开的格局。纯粹靠被动投资来推动权益市场的发展，未必有持续性。
不能把投资者都逼成专业投资者。如果长期回报不佳，游戏规则就变成了饥饿游戏：投资者手里的工具就只剩下了追涨杀跌，希望跑得比其他投资者快。
虽然我们有时候可以在资本市场上看到某些投资者的离谱操作。但从长期看，大部分投资者还是理性的，能分辨出自己的荷包鼓了还是瘪了。基金份额增长中以固定收益为主，无非是因为权益市场实在很难赚钱。并非全然因为忌惮波动——如果长期收益能补偿波动，持有权益的行为便会变得合理。
/拉网人决定不了鱼塘/
近年来，监管对公募基金有一系列调整：降低费率、调整考核方式、狠抓风格漂移，总体方向都有益于持有人。这些事该做，也值得做。但同样不应该高估公募基金本身的能力。基金公司在资本市场的生态位并非处于支配地位，它们无法决定权益市场的总体收益。再出色的基金经理，只能期望自己比同业跑得快一点点；从资本市场的角度来看，大家都无法摆脱地心引力。
资本市场也是市场，其核心规律跟菜场买菜并无本质区别。菜市场里买到的菜有好有坏，买家肯定会归咎于小贩，但一个市场价格总体的质量，摊主们并不能决定。那是一个更大的生态和叙事。公募基金能做的，是在给定的鱼塘里尽量把网拉好，但鱼塘里有多少鱼，不是拉网人说了算的。
权益之路要越走越宽，最终得靠鱼塘里的鱼多起来——让长期回报配得上波动，让风险溢价真正存在。否则，十倍的增长也只是池子变大了，鱼的种群并没有成长。