出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
本文核心看点：
1.拼多多投资逻辑变了，从成长驱动转向盈利驱动；
2.拼多多合理市值区间为680-794亿美元，距当前611亿美元还有11-30%的上涨空间。
当京东、阿里巴巴在一季度净亏损时，拼多多却在悄悄赚钱。
2022年5月27日，拼多多发布了2022年一季度财报。报告期内，拼多多实现归母净利润25.99亿元，已经连续四个季度实现盈利，去年同期归母净亏损29.05亿元。
受此影响，业绩财报发布当日，拼多多报收48.3美元，涨幅达15.19%。
但盈利的代价是营收增速放缓。2022年一季度，拼多多实现营业收入237.94亿，同比增长7.32%，几近停滞，主要因其自营业务进行战略性调整。若剔除自营业务的影响，拼多多实现营业收入237.5亿，同比增长39.35%，依然远低于历史数据。
过去，支撑拼多多股价上涨的逻辑是高增长，而这增长主要靠其“百亿补贴”驱动。但在政策环境变化和盈利压力下，拼多多“用补贴换增长”的模式显然跑不通了，如今其投资逻辑转向盈利驱动。
拼多多投资逻辑变了
自2021年二季度起，拼多多的战略重心从追求成长性转向了利润。
究其原因：一是拼多多的用户规模逐渐触顶，叠加整体消费增速放缓及电商行业竞争加剧，获客成本趋高；二是随着中概股政策风波不断，融资渠道收紧，盈利压力增大，拼多多用补贴“买”用户的方式不可持续；三在互联网政策趋严下，拼多多也有意减少补贴隐藏“锋芒”。
补贴滑坡后，拼多多收入增长乏力。
2022年一季度，拼多多实现营业收入237.94亿，同比增长7.32%，几近停滞。究其原因，一是拼多多降低营销费用投入，无法有效驱动其营销服务收入增长；二是拼多多收缩了自营业务。
（数据来源：公司公告）
目前，拼多多营业收入主要来源于三部分：营销服务收入（广告推广）、交易服务收入和商品销售收入。
其中交易服务收入主要包括0.6%的技术通道费和多多买菜的抽佣；商品销售收入是拼多多在2020年四季度的新增业务，主要是指自营业务，即把商品卖出的收入全部计入营业收入。
一方面，拼多多竭力控制市场费用的支出。
2022年一季度，拼多多的市场费用支出112.19亿元，市场费用率为47.15%，远低于去年同期的76.26%。
（数据来源：公司公告）
市场费用率的下降在一定程度上影响了拼多多的用户增长，而用户增速放缓直接导致拼多多的用户和营销服务收入增长疲软。2022年一季度，拼多多年度活跃用户达8.819亿，环比增长1320万，显著低于阿里巴巴的2100万；拼多多的营销服务收入为181.58亿元，同比增长28.67%，远低于去年同期数据。
（数据来源：公司公告）
另一方面，拼多多开始收缩自营业务，其商品销售收入本季度仅有0.44亿元，基本归零。拼多多方面曾表示，自营业务只是临时举措，随着拼多多平台商家逐渐完善，自营业务将逐渐退出。
不过，补贴力度的下降，自营业务的“退出”，也为拼多多释放出盈利空间。
2022年一季度，拼多多实现归母净利润25.99亿元，已经连续四个季度实现盈利。
（数据来源：公司公告）
一方面，如上文所述，拼多多的销售费用率大幅下降。
另一方面，拼多多在政策压力下降低了社区团购方面补贴，以及因战略调整缩减了自营业务，因此推高了其毛利率。2022年一季度，拼多多的销售毛利率为69.91%，同比提升了18.39个百分点。
（数据来源：公司公告）
财报显示，在2020年四季度和2021年一季度中，拼多多成本端压力剧增，主要由于其加大社区团购业务的投入以及自营业务商品采购。
显然，拼多多变了，其投资逻辑也必然发生了变化。
如何为拼多多估值？
拼多多已经连续四个季度盈利，利润比较稳定，增长缓慢，适应于市盈率估值法，即其投资逻辑转向盈利驱动。
根据市值=净利润*PE估算拼多多的内在价值，需要确定两方面，即拼多多的净利润规模和PE倍数。
首先，预计拼多多2022年的净利润规模。
（1）收入端，妙投预测拼多多2022年营业收入同比增长14%至1070.82亿元。
一是考虑到宏观环境的景气度不佳，整体消费疲软，叠加国内竞争格局加剧的影响，拼多多电商业务增长乏力；二是如妙解公司《美团优选“壮士断腕”，拼多多成最后赢家？| 牛熊榜》所述，社区团购很难出现全国性赢家，多多买菜因此难以成为拼多多新的业绩增长引擎。
基于以上前提，妙投预计拼多多2022年Q2、Q3营收增速维持在10%以下，2022年Q4自营业务带来的负面效应基本会消退，拼多多四季度营收增速会达到30%。
（数据来源：公司公告）
（2）成本端，随着自营业务规模的缩减，拼多多2022年成本端压力会有所缓解，销售毛利率预计同比提升4.76个百分点至71%。
（3）费用端，考虑到拼多多对市场投放的控制，预计其2022年市场费用率同比下降2.68个百分点至45%；研发费用率预计同比提升0.31个百分点至10.57%，主要由于拼多多在加大农业研发方面的投入。
总体而言，妙投预计拼多多2022年净利率同比提升5.93个百分点至14.2%（2021Q2-2022Q1四个季度的净利率为13.89%）。因此，妙投预计拼多多2022年净利润达到152亿元。值得注意的是，虽然多多买菜收入占比在逐渐提升，但短期内难以贡献利润，所以暂不考虑。
（数据来源：公司公告）
其次，评估拼多多的PE倍数。
截至2022年5月27日收盘，拼多多的滚动市盈率PE-TTM（市值/过去四个季度净利润）为29.5倍，高于对标标的阿里巴巴的25.82倍，这是由于阿里巴巴估值受新业务亏损拖累。
2022财年，阿里巴巴经调整EBTIA为1303.97亿元，其中国商业经调整EBTIA为1821.14亿元，占比140%，因此可以粗略估计阿里巴巴中国商业PE-TTM为36倍。显然，对标阿里巴巴，拼多多略被低估。
因此，妙投给予拼多多2022年30-35倍PE，对应市值区间为4560-5320亿元，即680-794亿美元，距当前611亿美元还有11-30%的上涨空间。
当然，估值波动的因素是相对复杂的，除了企业自身经营变化之外，也有诸多外部因素。
当疫情好转消费复苏，以及互联网政策宽松，或中美双方审计监管进展顺利，市场情绪必然高涨，带来估值修复；反之，当市场流动性收紧，市场避险情绪提升，或中美审计监管合作进展不顺利，市场悲观情绪蔓延，均会导致估值下调。
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