如何搭建财务模型?
2022-06-01 10:20

如何搭建财务模型?

怪盗团团长按:根据我过去多年的经历,国内投资行业对年轻人总是要求太多,恨不得入职之后立即发挥巨大作用;训练又太少,几乎谈不上成熟的培养体系。其实,中国的职场哪里不是这样呢?工作了几年,只能依靠自己领悟,没有形成工作框架的大有人在。


我相信,在投资研究中形成的方法论、分析能力,广泛地适用于各式各样的行业研究和战略研究。特邀请好友谈论此话题,希望对读者有所帮助。


本文来自微信公众号:互联网怪盗团(ID:TMTphantom),作者:元芳(某券商传媒互联网首席分析师),原文标题:《证券分析师的第三堂课:如何搭建财务模型》,头图来自:《半泽直树2》剧照


搭建财务模型的目的在于“跟踪和预测”,核心在于将“经营数据与财务数据相勾稽”,寻找出“关键因素”即对财务指标(营业收入或利润)影响最大的变量,并且基于对经营数据的跟踪和预测,对未来财务表现进行预测。


财务模型是公司报告的“基石”,研究报告的内容实际上是围绕着解释财务模型的“搭建逻辑”和“预测假设”而展开的。财务模型是报告的框架,文字是报告的血肉,二者相辅相成。接下来,我们将以腾讯的财务模型为例,讲解如何搭建财务模型。


首先,我们先简述一下搭建财务模型的原则:


  1. 财务与经营相关联:了解财务数据需要了解其背后的商业逻辑,即收入、成本以及费用产生的决定因素,如何去跟踪和预测其变化。财务数据往往是滞后的,经营数据一般是相对即时的;财务数据往往是多因素制约的,经营数据一般是相对简单可预测的。


  2. 实质重于形式:会计更多是一种“规定”,并且存在很多的不统一情况,从而导致各个公司的数据并非完全可比,这在港美股中更为常见。我们应该考虑统一的标准,对原有的财务模型进行调整(比如递延收入期限的统一调整等),从而让不同公司间的财务指标更加可比。


  3. 抓大放小:财务模型是公司经营情况的简化,对于影响相对较少的变量,可以暂时予以忽略。至少需要将项目细分,从而达到可以70%~80%的解释力。


  4. 有依据的估计和拟合:公司财报并不会非常详细,越大的公司,业务也越复杂。我们需要在非常多的方面进行估计和预测,可以参考“同行”、“市场”等方式。很多人会担心估计的偏离,事实上,理解的过程就是不断地拟合,并且越细致的估计的边际价值是递减的,同上述“抓大放小”。


  5. 便于理解的格式和附注:过于复杂的模型甚至连创作者也难以时刻熟练使用,便于理解的格式包括但不限于“区别事实和估计”“尽可能地以公式表达”“非财报内容给予批注”等。


  6. 关键假设及风险:投资需要乐观,大部分买卖方的关键假设都是非常乐观的,从而推导出满意的财务指标。但是线性递推是非常危险的事情,我们要从更多角度去理解和验证关键假设的可实现性。


其次,我们详细的以案例形式来说明各项原则的使用:


一、财务与经营相关联


将财务数据分类并拆分成“量价”的形式。比如,腾讯的收入主要来自于增值服务(游戏和社交网络)、广告以及金融科技(金融和云)等。其中:


游戏业务:可以移动游戏和客户端游戏,也可以分成国内游戏和海外游戏。尽管不同游戏业务都取决于《王者荣耀》《和平精英》等游戏的流水表现汇总,但“移动游戏的毛利率(60%)低于客户端游戏(75%)”、“国内游戏需要给予QQ和微信内部分成(约30%),海外无须”等,分类具有明显价值。


对于游戏业务来说,并不适用于“用户数*ARPU值”的方式预测,因为免费制游戏属于大R付费模式(不到1%的用户,贡献70%以上的收入),ARPU值的方差比较大,仅仅(只能)跟踪用户数容易失真。


社交网络业务:包括移动游戏导流分成、腾讯视频会员收入、腾讯音乐直播及会员收入、虎牙直播收入、阅文等收入。通过历史数据,我们可以看到移动游戏导流分成(移动游戏+客户端游戏-整体游戏收入)一直稳定在国内移动游戏收入的30%左右,财务数据上验证了业务逻辑。


腾讯视频会员收入可以采取“付费用户数*单个付费用户ARPU值”方式来估计;虎牙直播收入适用于第三方跟踪流水,类似于游戏业务;腾讯音乐则两种方式兼顾。


广告:包括媒体广告和社交广告,其中媒体广告主要来自于腾讯视频、腾讯新闻等广告,社交广告则来自于QQ、微信以及广告联盟。根据腾讯广告游戏营销顾问数据显示,以游戏买量为例,腾讯系流量消耗占比中微信:QQ:视频和新闻:广告联盟约20:35:20:25,上述可以作为分类的参考。


由于微信、QQ内的广告形式过于繁杂且用户增长基本停滞,不太适用于“用户数*ARPU值”的模式,并且缺乏可比对象。但未来视频号如果全面商业化,我们可以参考抖音和快手的商业化数据。


金融科技:包括金融和云等,其中金融又包括支付业务、理财通、微粒贷以及其他。支付业务的规模取决于“支付交易规模*货币化率”(其中货币化率取决于商业支付比例、补贴比率和支付抽佣比率等);理财通的规模取决于“资产管理规模*货币化率”;微粒贷的规模取决于“贷款余额*货币化率”(其中货币化率取决于贷款的周转情况和真实借贷利率等)


综合来看,我们需要通过财报连续披露的数据,或者是可获得的连续行业数据对原有财务指标进行分类和拆分。


二、实质重于形式


腾讯财报中会披露游戏收入、移动游戏收入以及客户端游戏收入,但是“游戏收入并不等于移动游戏收入和客户端游戏收入的和”,其原因在于国内移动游戏借助微信和QQ渠道和账号体系,内部将其划转为社交网络收入。


所以我们将腾讯游戏收入与网易等竞争对手对比时,应该采用“移动游戏+客户端游戏”的口径,而非公司披露的游戏收入口径。此外,我们应该将不同的会计政策和估计进行统一的调整,以方便不同公司进行对比,包括但不限于“递延政策”、“摊销政策”等。


三、抓大放小


“精准的错误”比不上“模糊的正确”。比如腾讯的游戏业务并不会披露单个游戏的流水情况,并且除了几个特别头部的游戏(如《王者荣耀》《和平精英》《DNF》《英雄联盟》等,这些游戏分别占据着移动游戏和客户端游戏收入的50%左右),存在着大量头部游戏,我们需要权衡数据的可获得性和精细程度。


而腾讯在社交网络分部中披露甚少,我们需要将移动游戏导流(占比约32%)、腾讯视频(占比约17%)、腾讯音乐(占比约27%)、虎牙(占比约7%)、阅文(占比约8%),其他(占比约8%),划分已经非常详细。我们可以轻松的了解到哪些业务对腾讯的业绩影响更大,哪些指标对这些业务影响更大。


四、有依据的估计和拟合


这是整个财务模型中最重要和最有价值的部分,言之有理即可。举两个例子:


腾讯视频:社交网络收入中有一部分腾讯会员服务收入,每期财报腾讯会披露视频业务付费会员数,由于优惠等原因,我们无法拿售价来估计月ARPU值,我们采用爱奇艺月ARPU值作为参考,从而估计每一期腾讯视频的会员服务业务收入。


金融科技:支付业务的交易规模可以根据《中国人民银行支付体系运行总情况》中“非银行支付机构网络支付”和相应市占率给予估计,货币化率则可以参考“支付宝”(招股说明书披露),二者不同在于社交支付的货币化率极低且腾讯社交支付占比较高、支付宝补贴较多且确定收入的口径较小。


同理,理财通和微粒贷偶尔披露其资产管理规模和贷款余额情况或增速,货币化率同样可以参考“支付宝”。综合来看,我们可以通过权威第三方数据、同行数据来假设关键变量,从而补全财务报表拼图。


五、便于理解的格式和附注


不论是自己更新,还是交给其他人,便于理解都是重要的,其中有一些实用原则和经验。


  • 估计和假设用特殊颜色标出:财务数据、第三方数据用黑色标记,估计和假设用其他颜色标记,方便其他使用者更改估计和假设。


  • 尽量采取公式的形式:包括利润表的汇总项目,方便检查是否有数据错误(将公式得出结果与实际数字对照)、方便看出财务预测的逻辑。


  • 对于相对复杂的引用、公式给予批注:方便自己和他人做更新。


  • 采用季度数据:对于港美股公司,大部分都是季度数据更新,并且具有细项,预测下一年时也建议采用季度数据,更加细致和准确。对于A股和部分港股公司,如果没有季报或者季报并无细项,要求可以相应降低。


六、关键假设及风险


股价代表了市场的一致预期,我们可以倒推出市场的关键假设水平。比如我们看到中国有赞自2019年下半年受益于快手直播电商崛起,GMV开始快速提升,公司一度提到万亿GMV的目标,潜在的假设就是货币化率(收入/GMV)持续提升、获客成本持续下降。


其中GMV的问题在于对快手平台依赖过于严重(占据50%的GMV),货币化率持续提升的问题在于“电商SaaS业务是否具有真正的议价能力、国内与海外支付行业的差异”,获客成本的问题在于“代理商的分成比例并没有明显下降”。假设比数字重要,我们需要着重探讨假设的“实现路径”和“相应风险”。


最后,由于港美股模型是非标准化的,一般需要手搭,我们将一些三表的钩稽关系和搭建顺序列在下面:


资产负债表:“现金及等价物”对应“年初现金及等价物”+“现金及等价物净增长”(现金流量表中经营、投资、筹资活动净现金流汇总)。“应收账款”、“应付账款”、“递延收入”等经营项目都可以按照与收入成比例进行估算。


“固定资产”、“无形资产”实际上对应“起初固定/无形资产”+“固定/无形资产投入”-“折旧/摊销”,可以采取固定数值(适用于固定/无形资产非经营项,注意扩建计划)、与收入成比例(适用于固定/无形资产属于经营项)等。


“短期负债”和“长期负债”实际上也是取决于公司的借款和偿还借款情况,一般情况下,我们可以采取固定不变的方式简化预测,但是对于最终预测未来几年出现“现金及等价物”为负时,我们需要假设新增负债或股权融资。


现金流量表:“经营活动现金流”中“经营活动调整项”大部分都属于利润表细项(比如折旧、摊销、股份支付等),直接“引用”利润表即可,通常是与某项成比例或者为0。“经营活动现金流”中“运营资本变动”都属于最近两年相减,其中资产项是“前减后”、负债项是“后减前”,与实际的一些出入主要因为一些非经营项差异。


“投资活动现金流”中“购买设备/无形资产”主要根据“设备/无形资产变化”+“折旧/摊销”倒推而来。“筹资活动现金流”中包括“借款利息”等对应利润表项目,也包括借款、新增股票等项目,一般在没有融资计划和需求时,我们都不假设新增。


通常三表会存在一定不平的情况,主要是由于“模型搭建”相对较粗,很多经营项目没有拆分得更细致,我们可以将不平的项目藏在“筹资活动现金流”中,但需要注意如果该项目相对于净利润过大,则说明三表勾稽关系存在较大差错。


怪盗团团长按:如果你既在内资、又在外资金融机构工作过,就会发现它们在财务建模要求上存在极大差异——内资普遍不要求手动建模,乃至不重视财务建模这一基本功(仅有中金等少数例外);外资普遍要求手动建模,而且不允许自动更新模型,原则上每一个数字都要手工输入进去。


造成上述差异的原因:


  • 第一是A股财务报表是标准化的,只有“金融业”“非金融业”的区别,上市公司的三张表长度、项目基本统一,而港股、美股不要求标准化;


  • 第二是国内机构投资者群体普遍更相信“勾兑”,认为“相信报表就是输在了起跑线上”,分析师也因此不愿把宝贵的时间花在财务建模方面。


不过,真正聪明而老练的投资者不会仅仅相信管理层的“勾兑”,以及不知道从哪里来的小道消息。尤其是对于刚入行的年轻人而言,学会财务建模的意义非常重大,远远比跟着首席喝花酒、为客户查证网上流言更加有用。


出于对自己前途负责的考虑,建议所有从事证券研究的年轻人都学会手工搭建三张表,尤其是手工配平资产负债表预测。我的意思是,打开一张空白的Excel文件,从零开始建立勾稽关系,最终形成完整的财务预测模型。


根据我的经验,训练有素的分析师应该能在2~3个工作日(20~40个工作小时)之内完成任务。希望大家都能有养成这种基本功的意识!


课后习题(满分100分)


  1. 选择一家上市公司搭建财务模型:(有季度报表优先)


  2. 整理三表数据,将收入、成本等项目进行拆分,与经营数据相对应;


  3. 通过对经营数据变化趋势分析,对于未来几年数据进行预测;


  4. 找出影响公司财务的1-3个关键因素,并且说明关键假设的依据和风险;


  5. 完成三表的搭建和配平。



注:本篇为此系列第三篇,前两篇详见:



本文来自微信公众号:互联网怪盗团(ID:TMTphantom),作者:元芳

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