本文来自微信公众号：氨基观察（ID：anjiguancha），作者：林晓晨，原文标题：《创新药二级市场审饼疲劳：三期临床成功、产品获批也不管用了》，题图来自：视觉中国
过去几年，资本泡沫之下，创新药领域最为盛行的，无疑是PPT造富：
一份20多页的PPT，几个光鲜的海归博士，一张唬人的产品管线图，一个个to vc的项目一路开挂，不断巨额融资，然后凭借“创新药”身份成功上市，走向人生巅峰……
本质上，这是国内创新药从无到有的必经之路。在经历重重毒打后，国内市场也开始趋于成熟。至少在二级市场，大家变得越来越“挑剔”。
过去，产品申报临床，也能引起投资者广泛讨论；但如今，三期临床成功，哪怕产品获批上市，biotech股价可能也没有反应。
大家，都开始不见兔子不撒鹰了？
一、越来越谨慎的二级市场
创新药企九死一生，在这个只有少数人才能存活的行业中，最大的确定性莫过于产品临床成功，或者获批上市。
在美股市场，产品获批或者临床成功，biotech股价暴涨例子比比皆是。国内之前也都是如此，但渐渐的，市场对产品获批的利好消息，开始免疫了。
最近的例子，是港股上市公司欧康维视。6月20日，欧康维视引进的氟轻松玻璃体内植入剂（OT-401）新药上市获批，这是国内首款治疗葡萄膜炎的类固醇植入物。
这样一款产品获批，对于公司而言也称得上是利好。就在获批上市第一天，欧康维视股价大涨8.16%，第二个交易日又大涨5.92%。
但这也很难说上涨完全是因为产品因素。6月21日，恒生生物科技ETF涨幅也达到了4.07%。而在6月22日，市场有所回调，欧康维视生物也以一场8.64%的暴跌，几乎磨平了两个交易日的上涨。
不仅是在港股，科创板也是如此。6月21日，泽璟制药发布公告表示，JAK抑制剂杰克替尼片治疗中、高危骨髓纤维化的III期临床试验完成了预设的期中分析，独立数据监查委员会对结果审核后判定该临床试验达到预设的主要终点。
这是泽璟制药JAK抑制剂首个成功的三期临床，公司表示将与CDE进行上市申请前的交流。
杰克替尼的临床进展，还获得了卖方研究员的关注。比如，西南证券给予泽璟制药持有评级，表示“杰克替尼NDA在即，管线落地提速”。
但在二级市场却“无动于衷”。不管是6月21日还是22日，泽璟制药制药股价都小幅收跌。
很显然，市场变了。
二、研发的成功≠商业化的胜利
这也不让人意外，产品研发只是成功的第一步，后续还有商业化大考等着biotech们闯关。参考PD-1的竞争，国内创新药企高开低走的例子并不罕见。
回到欧康维视来说，市场愈发谨慎也在情理之中。
作为全国首款基于真实世界数据获批的药物，投资者对于欧康维视OT-401的疗效无需质疑，但这并不意味着OT-401就一定能够大卖。
在美国市场，Eyepoint的YUTIQ就算不上是一款特别成功的产品，整个2021年YUTIQ的销售额仅为1695.9万美元，虽然同比增幅超过22%，但不足2000万美元的体量很难让投资者满意。
YUTIQ商业化表现不佳，市场主要将其归结为两大因素：市场过小和竞争激烈。
整个美国，患有葡萄膜炎的患者总数约为30万人，其中患有后葡萄膜炎的患者数量更少，可能仅为十多万人。在如此狭小的市场中，YUTIQ还要面临另外两款类固醇植入物Retisert和Ozurdex的竞争，因此在美国市场中，YUTIQ的地位并不高。
很多国内投资者看多YUTIQ的原因也正在于此，中国市场并不存在那些制约YUTIQ的情况，因此欧康维视引进后极有可能成为一大爆款。
一方面，中国后葡萄膜炎的市场规模是美国市场的10倍；另一方面，作为国内首款获批的类固醇植入物，YUTIQ有望独享这块空白的市场。
如果按照YUTIQ在美国市场的销售额计算，那么OT-401有望成为销售额突破10亿元的产品。但事情真会如此顺利吗？
首先，类固醇植入物并非无可替代的，它充其量仅能算是一种升级疗法。在不考虑成本的情况下，无论是依从性还是疗效，类固醇植入物的表现都明显优于皮质类固醇药物。
但如果考虑经济因素，OT-401的性价比就会大打折扣。传统皮质类固醇药物每个月的花费可能仅需百余元，而OT-401的花费则与其有数量级的差距。
参考YUTIQ在美国市场的价格，市场普遍预计OT-401的售价将在5~6万元。对于美国家庭来说，或许每年3000美元的支出并不算高，但对于国内患者而言，每年近2万元的支出依然是一个高价。
从市场市场层面出发，有多少患者愿意为了这有限的提升而去支付高昂的费用依然是一个未知数，或许这也是欧康维视首款产品获批上市，但关注度不高的原因。
泽璟制药也遇到了同样的问题。6月21日，泽璟制药披露，核心管线盐酸杰克替尼片治疗中高危骨髓纤维化III临床试验期中分析达到试验主要终点，但市场却并未给予任何的反应，核心原因也在于市场太小了。
2020年，国内骨髓纤维化的患者也就6.1万人，并且其中还分为低危、中危1级、中危2级和高危患者。也就是说，目前杰克替尼成功的适应症适用人群，不足6万人。
虽然在目前的中国市场中，骨髓纤维化的有效治疗手段稀缺，仅有进口药物芦可替尼获批。但几遍杰克替尼成功获批，国产替代也是非常有限的。
这样的案例告诉我们，研发层面的成功仅是biotech公司万里长征的第一步，在产品成功推向市场后，商业化进展将成为下一步拓局的关键。
三、从虚向实，创新药回归价值本身
二级市场偏好的变化，本质上是一个由虚向实的转变。
国内创新药行业从最开始的项目之争，到后来差异化之战，再到后来的临床数据披露，最终卷到商业化进展。
这也可以理解。管线价值仅代表一款产品的预期，在产品上市之前，市场可能因种种原因给予明星管线很高的估值，但这样的估值实则并不具有真实的价值。
当预期变得难以兑现，那么能够真正打动市场的只有biotech最终的商业化能力。这一点已经在第一梯队biotech公司中有所展现。
对于biotech公司而言，只有通过销售数据，才能证明自身管线的实际价值。除此之外，无论分析师、机构给出怎样的销售前景预测，实则都是不具有说服力的。
在商业世界中，一切考核的标准都将是冰冷的销售数字。在产品商业化过程中，销售团队、广告营销、产品疗效等每一环节、细节，都有可能让一家biotech公司的境况骤变。
例如，此前一大批跟风研发PD-1管线的企业，虽然曾依靠PD-1概念的火热一度获得市场追捧，但随着主流PD-1的陆续商业化，那些迟迟没有完成临床的管线也难逃失败的命运。
如果说此前生物制药市场的火热，让一大批玩家涌入市场，那么随着市场不断进化，这些并不具备市场竞争力的公司也将逐渐退出历史舞台。
过去那种依靠管线故事融资的方式一去不复返，取而代之的是真正具备商业价值的产品才能突破重围。
随着第二梯队biotech公司的产品陆续上市，市场也即将对它们展开一场商业化大考。热场中的资金好似一把双刃剑，一方面推动了生物制药的发展，另一方面又让药企开始变得浮躁。
当资金退潮，只有具备真正商业化价值的管线才能突破阻碍，只有真正踏踏实实钻研的企业才能重新获得市场的认可，或许这就是“医者”的初心吧。
本文来自微信公众号：氨基观察（ID：anjiguancha），作者：林晨