退款40亿美元,史上最大SPAC谢幕
2022-07-14 13:23

退款40亿美元,史上最大SPAC谢幕

本文来自微信公众号:投中网 (ID:China-Venture),作者:陶辉东,题图来源:视觉中国


“我们将40亿美元的资金返还给股东,因为我们无法完成既符合我们的投资标准又可以执行的交易。”2022年7月11日,美国对冲基金大鳄、潘兴广场资本管理公司创始人比尔·阿克曼发出致股东信,正式宣布将史上规模最大的SPAC清盘。


2020年7月22日,比尔·阿克曼发起的SPAC公司PSTH在纽交所成功上市,募集了40亿美元,这是美国SPAC中规模最大的一只。PSTH出世后却命途多舛,在两年的投资期内始终未能完成交易。


PSTH清盘的同时,两年来的SPAC热潮也在明显降温。


一、大佬也难逃清盘


两年前成立之时,没人会想到PSTH会是众多SPAC中被清盘的那一个。


比尔·阿克曼掌管的潘兴广场是极具代表性的“积极主义”对冲基金,其操作手法跟PE有些类似,喜欢买入大量股权从而取得对目标公司的控制。潘兴广场曾发起对医美巨头艾尔建的恶意收购,虽然最终没有成功,但成功获得了数十亿美元的回报。


比尔·阿克曼的强大号召力,让PSTH成立后获得了众多知名机构投资者的投资,包括对冲基金Baupost Group、加拿大养老基金Ontario Teachers,以及美国规模最大的主动管理基金管理公司普信金融等。


但PSTH的投资进度却相当慢。直到2021年6月,也就是上市将近一年之后,PSTH才宣布了收购环球音乐集团10%股份的计划。这笔交易一经公布就引起了很大争议,因为SPAC通常会整体收购目标公司,仅收购少数股权显得有些不伦不类。


而且PSTH设计的重组方案也复杂到让媒体直呼“ridiculous”。最终这笔交易因为没有获得美国证监会的批准而夭折。


此后PSTH不得不去寻找其他标的。但40亿美元的超大规模意味着PSTH的选择范围非常有限。据报道,PSTH曾与Airbnb、Stripe等独角兽公司进行过接触,但都没有进入严肃的谈判阶段。


随着两年的投资期逐渐用尽,PSTH在谈判中处于越来越不利的地位。阿克曼曾多次抱怨,SPAC的投资期限限制被谈判对手用作了对抗他的筹码。


如果未能完成交易,SPAC筹集的资金将原样返还给投资者,有时候还包括利息,这意味着SPAC的发起人将白忙活一场。因此在投资期快结束的情况下,SPAC的发起人很可能会急切的想要达成交易,而这种心态会被潜在收购对象利用。


另外,一些投资者发起了对PSTH的诉讼,也影响到了其寻找标的的尝试。种种因素影响下,PSTH这只最大SPAC最终落得个一事无成。


二、最好的SPAC是无所事事的SPAC


PSTH上市时的发行价为20美元/股,上市后股价一路上涨,2021年2月涨至34美元的高点。对于一只交易前的SPAC来说这样的涨幅是非常罕见的,由此也能看出当时投资者对比尔·阿克曼的追捧。


而在2021年下半年以来,PSTH的股价又长期低于每股净资产,最低时只有19.5美元/股。交易前的SPAC是一家纯现金公司,股价破净只能解释为投资者担心SPAC的发起人将要进行亏本交易。


直到PSTH的投资期眼看要结束,2022年7月1日其股价终于回到20美元/股的发行价。这表示投资者终于放心PSTH不会进行任何交易了。


显然,对PSTH的投资者来说清盘不算是一件坏事。


正如阿克曼所言,过去两年完成交易的SPAC普遍表现不佳,通过与SPAC合并上市的电动汽车制造商Lucid Group、在线赌博公司DraftKings股价均已腰斩。以至于市场上出现了一个说法:“最好的SPAC是无所事事的SPAC。”


在致股东信中,阿克曼为PSTH的清盘做了一些辩护。


阿克曼首先谈到了市场周期的变幻莫测。他表示,PSTH设立的时候正是新冠疫情最严重的时候,他认为SPAC将在市场低谷期为大型企业提供高效且高度确定的上市路径。但此后资本市场和美国经济快速复苏,这使得传统的IPO重新成为了优质企业上市的首选方式。


在收购环球音乐集团10%股份的交易失败后,PSTH在长达一年的时间里都没能找到替代目标。阿克曼认为这背后有三个主要因素:


  • 过去两年完成交易的SPAC表现极差,损害了潜在标的通过与SPAC合并上市的积极性;


  • SPAC的高赎回率降低了新合并公司的可用资本,增加了尚未发行的股东认股权证的稀释度,并增加了交易的不确定性;


  • 针对PSTH的投资人诉讼带来了风险和不确定性,美国证监会在2022年3月30日出台的新SPAC规则进一步加剧了这种风险。


最后,阿克曼也不忘强调,自己并没有屈服于市场的压力而勉强进行交易,他表示过去一年中PSTH有一些交易机会,但它们都因为“不符合我们的投资标准”而被放弃了。


三、加强版SPAC出炉:SPACR


方法总比困难多,眼看着SPAC玩不下去,阿克曼又发明了一种全新的玩法,也就是所谓SPACR,这又是一项极其大胆的金融创新。


从2021年下半年开始,也就是PSTH陷入麻烦之后,阿克曼就从SPAC的拥趸变成了SPAC的批评者,他批评市场上SPAC进行了太多“价格不合理”的交易,并且认为SPAC的结构内生的低效率、不够灵活。


如前面所述,SPAC的投资期限给PSTH的运作造成了极大困扰,这是阿克曼非常不满的一点。


阿克曼提出的解决方案是一种改进版的SPAC,也就是SPACR。SPAC是一种“特殊目的收购公司”,SPACR则是一种“特殊目的收购公司权证”,它没有投资期限,投资者也无需预先投入资金,因此非常灵活、非常高效。


从监管的角度来看,它甚至可能灵活、高效过头了。有媒体甚至评论称SPACR会让资本市场进入“西部时代”。


对于中国的投资人来说,SPAC已经有些难以接受,SPACR无疑就更加遥远了,但它的确非常有意思,研究一下也无妨。


早在2021年8月,收购环球音乐集团股权的计划刚刚破灭,阿克曼就向股东们表示,只剩下11个月的时间来宣布交易不太够用,他提出先把PSTH清盘,把资金退还给股东们,然后再向股东们发放一种认股权证。等到将来有一天阿克曼发现了新的交易机会,股东们再掏出资金来行权。


这个计划一经抛出就引起了很大争议。但随着PSTH到期自然清盘,阿克曼已经把这个计划付诸实施了。在2022年7月11日的致股东信中,阿克曼表示他们将推出一个新的收购工具“Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.”


在7月25日PSTH的股票停止交易后,他们将向PSTH的股东免费分发该SPACR的认股权证,每两股PSTH普通股可获得一份SPACR的认股权证。新的认股权证将是长期有效的,阿克曼声称这是一种“常青”的投资工具。


这里有两点非常关键。首先,SPACR的持有者并不需要预先投入资金,他们在阿克曼寻找到收购标的后才需要选择行权或不行权,因此与SPAC相比他们的利益有更好的保障;第二,SPACR的认股权证与SPAC的股票一样都可以公开交易(还需要SEC的批准)


对于未上市公司而言,通过SPACR上市感觉上会很像传统的IPO,仅仅与SPACR的发起人谈判是不够的,它们还需要到SPACR的持有者那里去“路演”。


当然,与传统的IPO相比,SPACR还是有一些优势的。首先是不用向投行们支付高昂的承销费;其次,与投行每次都要召集全新的投资者路演不同,SPACR的持有者都是阿克曼的“粉丝”,也就是说,他们持有SPACR的行为本身就表示他们希望参与阿克曼发起的交易。


另外,阿克曼还为SPACR设置了一个很巧妙的机制:SPACR的持有者每次行权之后,都会自动获得了一份新的认股权证,获得继续参与阿克曼发起的下一次交易的机会。这也是为什么阿克曼称SPACR是一种“常青”的投资工具,因为理论上它可以永远滚动下去。


当然,SPACR要想公开交易必须得到SEC的批准。2022年6月16日阿克曼已经向SEC提交了一份修订后的注册声明,其中包含有关SPARC的详细信息、风险因素和其他披露。阿克曼在致股东信中表示,SPARC的注册“不确定能生效”。


本文来自微信公众号:投中网 (ID:China-Venture),作者:陶辉东

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