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“三个代表”:卓越、良好与糟糕

“三个代表”:卓越、良好与糟糕
在2007年的致股东信中,巴菲特介绍了他怎样根据公司的资本配置方案来评估公司。他依据公司的增长成本将公司分为三类:卓越、良好与糟糕。其测试的标准是:1、能够理解的领域;2、有持久的竞争优势;3、有能力并值得信赖的管理层;4、合适的价格。其中第二个标准最重要,它涉及到资本投入的问题。根据这些标准,有三家公司可以作为卓越、良好与糟糕的代表,它们分别是:喜斯、飞安与航空公司。

卓越公司的代表是喜斯糖果。喜斯所在的盒装巧克力行业很令人扫兴:美国人均消费量极低而且上升缓慢。并且,过去2007年以前的40年中有很多曾经重要的品牌都消失了,最后只有三家公司赚得了比象征性利润稍多点的钱。实际上到2007年,喜斯糖果的销售量为3100万磅,年增长率仅2%。这样的增长数据恐怕不会引起多少人的兴趣。那么,为什么巴菲特认为喜斯是“卓越”公司的代表?因为它符合巴菲特的四个标准。1、这是一个巴菲特能够理解的领域;2、喜斯拥有持久的竞争优势,其优质的巧克力受到众多忠实顾客的青睐,并且只需少量的资本就可以持续增长,摆脱了对现金的依赖;3、其经理人非常优秀;4、价格合理。喜斯的成长性似乎一般,但是在巴菲特看来,只要能产生可观的自由现金流,也是非常值得的。

巴菲特在信中解释道:1972年布鲁奇普公司买下喜斯候,它的糖果年销售量为1600万磅。到2007年,它销售了3100万磅,年增长率为2%。然而,由喜斯家族经过50年经营,其中又由查克·胡金斯和布莱德·金斯特不断巩固的持续竞争优势,为伯克希尔创造了非凡的价值。1972年伯克希尔出价2500万美元收购喜斯时,它当时的销售额仅为3000万美元,税前收放还不到500万美元,尚需投入800万美元运营资金。但结果,公司的税前资本收益率达到了60%。这里面有两个因素有助于把运营所需资金控制在最低的水平上:首先,产品出售可以带来现金流,第二,生产和配送周期短,最大限度地缩减了库存。到2007年喜斯的销售额为3.83亿美元,税前收入为8200万美元。而公司的运营成本是400万美元。这意味着从1972年到2007年,喜斯只花了3200万美元进行再投资,就完成了平稳的规模增长和某种意义上平稳的财务增长。这就叫“持久”。“持久”将保护公司的高投资回报。“持久”对于成功至关重要,否则都是过眼云烟。商业的历史充满了“罗马蜡烛”(RONAN CANDOES),那些不能持久的公司将很快在剧烈的竞争中败下阵来。巴菲特的“持久”标准,不仅划去了那些在某个行业中一味追求快和变的公司,而且也把那种仅仅依靠一个伟大管理者成功的企业排除在外。“一个公司要依靠一位超级明星来寻求伟大成就,它就不以被认为是个伟大的公司。”真正伟大的公司,可以从有形资产中获得巨大收益,但永远不会把大部分的利润进行内部再投资而获得高额回报。伯克希尔要寻找的,是在一个稳定行业中的长期竞争优势。如果业绩的增长是整个经济大环境的景气带来的,那么很好。但即使没有整个经济结构性的增长,一个企业仍然能够保持竞争优势,它就是有价值的企业。那种需要大量的资本投入来维持其增长的公司表面上看令人满意,但是它们却要永远需要不断地重建的城墙,而最后它们根本不可能成其为“城墙”。

良好公司的代表是飞安国际公司。巴菲特认为它可以被称为“优秀”但绝不是“伟大”。飞安分发的红利也不少,它同样也拥有其持续竞争优势:不去最好的飞行培训公司就像做手术也要找价钱最低的一样。然而,飞安需要把大量的收入拿来进行再投资以维持其护增长。1996年伯克希尔收购飞安国际公司的时候,它的税前年收为1.11亿美元。在固定资产上的净投资为5.70亿美元。从伯克希尔收购那天开始到2007年,其资产折旧已经达到9.23亿美元。资本支出则达到了16.35亿美元,其中的绝大部分是有来配备仍在不断更新型号的飞机模拟器的。其固定资产,折旧后总价值为10.9亿美元。2007年的税前收入为2.70亿美元,同1996年相比增加了1.59亿美元,取得这样的成绩已经很好了,但显然远逊于喜斯。从利润产出的大小,可以衡量一个公司是否优秀,但不能判断其是否卓越。巴菲特从未忘记,只有当成本合理时,增长才是好事。

糟糕公司的典型代表则是航空公司。这样的公司可能发展很快,但却需要大量资本投入来维持其发展,而利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司。巴菲特说,从第一架飞机诞生那天开始,航空业对资本的贪得无厌就已经注定了。投资者把大量的钱投入到了这个无底洞,吸引他们的利润却有可能永远拿不到。这是难以找到任何竞争优势的公司。

巴菲特把“三个代表”比作储蓄帐户,伟大的公司支付非常可观的利息,而且会随着时间不断地增长;优秀的公司如果不断增加存款的话,利息也会很具吸引力;而糟糕的公司不但利息令人失望,还要不断的掏钱来维持这种少得可怜的回报。好公司就是好的“储蓄帐户”。这样就解释了为什么喜斯糖果如此吸引巴菲特的原因,因为喜斯糖果就是一台以巧克力为动力的赚钱机器。

综观以上三类公司,卓越或伟大的公司本来就如同皇冠上的明珠,尤其像喜斯那样缓慢增长的公司,即使在美国也不多见。因为大多数增长中的公司“既需要运营资本,以便成比例地增大销售额,同时还需要进行巨额的固定资产投资”。 在我看来伟大的公司可遇不可求,因为它往往可能只有在事后知道它是伟大的。彼得·林奇就这样说,“伟大的股票永远是意外。这是毫无疑问的。如果有谁在买入沃尔玛的时候就知道他可以赚500倍,那么我觉得他是外星人。你永远不可能在事前知道谁是伟大的公司。” 雅芳过去也就很“伟大”,但后来却很悲惨,15年里股价从160美元跌到35美元。即然这样,那么就退而求其次吧。寻找优秀的公司相对比较容易,只是这种高投入高产出的公司确实让人心烦,但这种情形却是大多数优秀公司面临的情况。巴菲特指出,公共事业公司也是如此。不过,最近几年伯克希尔却在公共事业公司上进行大量的投资。我猜想他也只能如此,因为毕竟像喜斯那样的伟大公司少之又少。实际上,对于优秀的公司如果出价合理,也是一个不错的选择。至于糟糕的公司,就不必说了,那正是投资者所极力回避的。
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