科大讯飞2025年报：值得关注的点和还没解决的问题

文/长焦Focus

如果现在问你，有这么一家AI公司，2025年大模型API收入增长263%，开放平台日均Token调用量增长4241%，大模型开发者229万，年度增速124%。

你觉得这家公司应该给多少估值？

智谱、MiniMax这类纯大模型公司，上市前的收入体量比这小得多，但在一级市场，却能拿到几百亿估值。

从1月初上市以来，现在智谱市值已经超过4200亿港元，MiniMax也超过2500亿港元，因为资本赌的是未来Token经济的规模。

科大讯飞有同样的数据，而且还有271亿的实体收入，一整条硬件产品线，覆盖教育医疗等行业的深度落地，但总体市值，也就——

1000亿出头。

这里面有没有预期差？这是一个值得认真研究的问题。

先看讯飞的账面数字。

 

2025年，讯飞全年营收271亿，同比增长16%。

归母净利润8.39亿，增长49.85%。扣非净利润2.64亿，增长40%。

经营活动现金流32亿，创历史新高。

全年销售回款超过274亿，超过了当年的收入，回款数据是近几年最好的。

研发总投入53.6亿，占营收的19.79%。其中费用化部分44.4亿，其余做了资本化处理。

2025年研发增加了7.84亿，同时销售费用同比增长27%。

这两块费用的大幅增加，是利润薄的直接原因。

扣非净利润2.64亿，放在271亿营收里，扣非利润率不到1%。

就这几个数字，支持和质疑这家公司的人，基本都能找到自己想要的论据了。

需要关注的几个点

我们认为，看讯飞的年报，需要重点关注这几件事。

 

一、API收入的增速，比想象的快。

2025年大模型API及MaaS平台服务收入3.85亿元，同比增长263%。

截止到2026年3月底，平台第三方开发者日均Token调用量同比增长4241%。

3.85亿在271亿的盘子里占比确实很小，还不到2%。

但它的增速是整体营收增速的16倍。

如果这个增速还能维持几年，这块业务会变成什么体量，是一个值得算的问题。

同样值得关注的是，开发者团队总数突破1000万，大模型开发者229万，年度增速124%。

这些开发者之中，相当一部分既用大模型API，又用讯飞的语音识别、麦克风阵列等能力，形成了一定的软硬件绑定关系，不是纯粹的价格驱动型用户。

二、央国企市场，讯飞确实占了位。

2025年讯飞大模型相关项目中标金额23.16亿元，连续两年在全行业排第一，超过第二名到第六名的总和。

中国石油、中国海油、国家能源集团、工商银行、中国移动等都在名单上。

这个市场的逻辑是自主可控。

讯飞目前是国内主流大模型中，唯一一家在全国产算力上完成全栈训练的厂商。

这是因为，在中美科技博弈持续的背景下，央国企采购不得不优先考虑这个因素。

但我们认为这里有一个需要关注的问题，就是这部分中标项目，有多少是真正在持续产生可复制的商业收益，有多少是属于政策驱动下的一次性采购？

很可惜，年报和管理层交流会中都没有给出足够细的拆分。

三、硬件产品线，是讯飞区别于纯模型公司的实质差异。

先来看这组数据：

学习机连续5年全国高端市场销额销量双第一，办公本连续6年全渠道销量第一，翻译机连续9年三大平台销售额冠军，录音笔连续7年双节销额冠军。

2025年AI硬件618销售额同比增长42%，双十一同比增长30%。

讯飞输入法月活突破1.5亿，讯飞听见SaaS用户突破1亿。

整体C端有大概2.9亿用户。

从乐观的角度来看，这些硬件和软件用户，是token经济规模化之后的潜在消费端。

我们认为这是纯模型公司短期内建不起来的基础。

不过，问题在于，硬件本身的增长也是有天花板的。

比如学习机渗透率目前只有大概7%-8%，空间是还有，但竞争也在加剧。

而办公本等品类，市场规模本身就有限。

讯飞如果想要单纯靠硬件撑起一个大市值，我们觉得逻辑上难以自洽。

怎么把这些硬件沉淀下来的用户数据反哺模型的训练和应用，进而提升模型的智能密度，似乎是更为紧迫的问题。

四、出海，是今年的一个重要变量。

2025年讯飞出海营收同比增长275%，AI硬件在美日韩增长438%，AI营销海外增长超400%。

2026年一季度境外收入同比也增长了167%。

讯飞办公本在日本Makuake众筹平台创下历史销售额前三、数码类历史第一的成绩。

看起来，这个市场的认可不是靠政策推动的，是产品力驱动的。

出海如果能在2026年继续保持这个增速，会是一个真正的增量故事。

但出海也有硬约束，比如海外市场对中国AI公司的信任度、数据安全审查、地缘政治的不确定性。

就好像中东业务，今年一季度就因为地区局势短暂延后。现在业务虽然恢复了，但这类风险随时都在。

还没解决的几个问题

 

一、163亿应收账款，什么时候能真正收回来？

年报显示，应收账款余额约163亿元，占总资产超过36%。

这是讯飞长期做G端业务积累下来的历史包袱，回款周期长、节奏不稳定。

虽然说2025年现金流改善明显，政府工作报告也提出要消化政府拖欠企业账款的问题，这是好的信号。

2025年讯飞的销售回款274亿，超过了收入的271亿。

但163亿的应收款，规模还是显得太大了。

每年的坏账风险、融资压力，都是真实存在的负担。

讯飞2025年短期借款余额约11.6亿（今年一季度增加到32.5亿），不是很多。但只要应收账款问题没有实质性化解，这始终是压着估值的一块石头。

二、模型竞争加剧，讯飞的技术壁垒到底有多厚？

国产算力上的训练能力，讯飞说自己是唯一，这个说法目前看是成立的。

其他的国产大模型，在推理端虽然已经在努力适配国产算力，但在训练上，更多还是在使用国外的芯片。

但讯飞的这个壁垒，我们认为持续性是存疑的。

随着华为昇腾950等更新一代芯片的量产，适配的难度会降低，其他厂商追上来的速度会加快。

更大的压力或许来自开源。

DeepSeek等开源模型的出现，让整个大模型市场的能力门槛急剧降低。

很多企业可以基于开源模型叠加自有数据，做出不错的垂直行业应用，不一定要买讯飞的解决方案。

讯飞在教育、医疗领域积累的专家思维链和行业数据是真实壁垒，但这个壁垒够不够厚、能维持多久，很难从外部精确评估。

三、利润改善的路径，目前还不清晰。

利润，对讯飞来说，是个老大难问题了。

我们看了讯飞这10年来的扣非归母净利润，没有一年是超过10亿的。

最好的年景，也不过是9个多亿。

2025年，讯飞扣非净利润2.64亿，相比2024年的1.88亿，确实在增长。

但公司自己也说，近三年一季度、半年度、前三季度扣非净利润均为负，全年才能转正。

这种高度依赖四季度的盈利结构，让公司的利润稳定性很弱。

2026年一季度扣非净利润亏损4.3亿，同比扩大89%。公司解释是主动加大研发和销售投入。

这个解释是能成立。

问题是“主动加大投入导致短期亏损”的说法，已经用了不止一年。

套用无间道的台词，已经是三年又三年。

什么时候投入能真正转化为利润，这条路径讯飞显然需要更清晰的交代。

四、G端收入的质量问题。

从2025年的动作来看，讯飞有意主动调整业务结构，减少低毛利G端项目，增加B端和C端占比。

2025年G端收入占比从29%降到26%，B端C端合计增长20%，方向是对的。

但G端在收入里仍然占26%，更重要的是，很多G端项目是标杆性项目，用来撬动B端和C端的，短期内很难完全舍弃。

这部分收入的回款风险、利润率偏低，是结构性问题，看起来也不是讯飞一两年能根本解决的。

怎么看这家公司？

前面写了这么多，我们想说的是，讯飞是一家真实在做事的公司，这一点从年报里的数据能看出来。

教育、医疗、政法领域的落地规模，不单是写在PPT上的故事，是有统计数据支撑的常态化应用。

开放平台的开发者生态，也是真实存在的护城河。

但显然，讯飞面对的问题同样真实。

163亿应收账款在那压着，利润改善路径目前看也不清晰，大模型竞争在加剧，出海的不确定性始终存在。

很多看好讯飞的人相信，token经济规模化之后，它比任何纯模型公司都更有条件成为受益者。

因为讯飞有硬件入口，有行业落地，也有开发者生态。

不看好讯飞的人，觉得这些优势的变现路径太慢了，而竞争格局的变化速度又太快，利润改善始终落后于预期。

这两个逻辑，目前来看都没有被完全证伪。

所以这也是我们觉得，为什么讯飞值得认真研究，而不是轻易下结论。