引子2026年4月2日的美股比较奇怪，纳斯达克指数先是因为“特朗普公开讲话不及预期”而大幅低开低走，之后纳指因为某个因素X快速拉升，最终，纳指收涨0.18%。那么，这个x因素到底是什么呢？？是达拉斯联储行长洛里·洛根的一份演讲。在这份演讲中，洛根阐述了美国央行缩减资产负债表规模的路径与备选方案，她指出当前机制运行良好，且有益于整体金融稳定。她的核心观点在于：美国央行可以通过调整监管规则，降低银行对准备金的需求，从而实现资产负债表的收缩，而无需回到“稀缺准备金”体系。受这个观点的鼓舞，美债收益率快速下行，纳指大幅反弹，美国资本市场表现出股债双涨的局面。事实上，我们完全可以把“洛根的讲话”视作一种对“特朗普公开讲话”的补救。降低准备金需求的两种途径那么，为什么洛根对缩表的表述会激起市场剧烈地反应呢？？这需要我们回归到当下美联储的充裕准备金体系。这套体系有两大特点：1、法定存款准备金率为零；2、系统长期存在多余储备，反馈在RRP账户；显而易见，洛根是“充裕准备金体系”的忠实支持者，她在努力避免美联储回归“稀缺准备金体系”。如上图所示，RRP账户（ps：RRP账户全称为Overnight Reverse Repurchase Account（隔夜逆回购账户））已经空了，美联储已经实质性地进入“稀缺准备金体系”。然而，即将上任的美联储主席沃什要进一步推进美联储缩表，这该怎么办呢？？于是，洛根抛出来一个方案：调整监管规则，降低银行体系对准备金的需求。事实上，这个方案类似于我们体系中的降准，只不过美国的准备金率已经降低到零了。在《关于双约束流动性控制体系和美元流动性的拐点》一文中，我们曾经提出一个分析框架——双约束流动性体系。如上图所示，洛根的任务是在不减少RRP账户余额的基础上缩减美联储资产负债表的规模。于是，方案就变成了，协调收缩准备金的供需两端：1、让准备金的需求曲线从D1缩减到D2；2、美联储资产负债表的规模从S1缩减到S2。然而，真正的关键点在于如何缩减准备金的需求上，如上图所示，准备金的需求有两个因子，1、银行资产负债表规模；2、银行准备金使用效率。显而易见，沃什、米兰以及大多数投资者的方案是缩减银行资产负债表规模，这对金融体系有强烈地紧缩效应（ps：这类方案属于“准备金稀缺框架”）；然而，洛根钻了个空子，她说我们可以提高银行准备金的使用效率啊，虽然准备金率降低到零了，但是其他监管因子依旧在制造摩擦。譬如，她在这次演讲中所提到的招数就是——扩大金融机构获取美联储流动性工具的渠道。不难发现，洛根的思路是个好思路，不过真正的难点有两个：1、银行体系还有多少优化准备金使用效率的空间；2、各类降低准备金需求的举措是否会带来未知的风险；结束语综上所述，通过“特朗普制造冲击，洛根化解冲击”的过程，以及拆解洛根的思路，我们就能对美国的“准备金充裕体系”有更深刻的理解。事实上，洛根的这份讲话还有一个暗示：美联储再次缩减资产负债表不可避免。当然，这背后的路径有很多种，既有激进的（ps：“准备金稀缺框架”下的），也有柔和的（ps：“准备金充裕框架”下的）。最后，对于不求甚解的朋友来说，整个故事可以简化为：特朗普放了大家鸽子，市场恐慌情绪蔓延，于是，洛根出来喊话，美联储还有不低的降准空间，最终，市场被哄住了。