虎嗅注：本文从两个角度来看分析拼多多：拼多多的流量转化与留存，以及拼多多能否提高货币化率，最终实现盈利。本文转载自微信公众号“章明现代消费服务观察”（ID：lzmzalman1111），作者：张璐芳、刘章明 。虎嗅有删节（关于“拼多多的流量崛起”的讨论已经比较多，所以本文删掉了这一部分内容）。
国家统计局数据显示，2017年全国网上零售额7.18万亿，而市场判断阿里GMV4.6万亿。那么问题来了，在阿里最强势的电商领域，为什么还能不断诞生新的独角兽？
要回答这个问题，我们先扯点背景。互联网时代，流量是最重要的基础设施，拥有流量分发能力是BAT之所以为BAT的原因。未来可能是ATMT（阿里+腾讯+小米+头条）。
通常认为，流量变现效率的优先级是：游戏＞广告＞电商。然而从市场规模大小来看，却是：游戏＜广告＜电商。这也是为什么腾讯在占据游戏和广告的优势后，仍然想做电商（现在是新零售）的原因之一。
梳理历史，我们发现近年来，阿里和腾讯都在通过投资提高流量变现的效率。但二者的差异在于：
阿里的收购和投资更多是为了获取流量，而流量是为了绑定用户在平台上产生更多交易；
而腾讯则相反，投资多是为了自有流量的变现，这个逻辑不仅适用于投资电商，也适用于教育等多个领域。
站在这个逻辑下，我们再来理解一次两位爸爸近期线下零售投资的战役，大马爸爸买的是高鑫、三江、新华都、居然之家，小马爸爸投的是永辉、家乐福、步步高、海澜之家。大马爸爸希望获取线下流量、整合数据与供应链；小马爸爸则一手给钱，一手给流量。
有点跑题了，我们回到“电商独角兽”。
为什么在阿里极占优势，且极度警惕的核心电商领域还能有公司不断成长起来呢？我们认为背后的原因就是“腾讯”，换而言之，小马爸爸的饭局越多，独角兽可能也就越多。而究竟哪家独角兽能够长大，最后上市，排除掉融资等原因，或在于三个方面：
1. 谁能拥有更多流量；
2. 谁能提高流量的转化率和留存率；
3. 谁能够提高货币化率，也就是谁的商业模式能够最终盈利。
基于上述第二和第三方面，我们再来分析拼多多。
一、拼多多的流量转化与留存
拼多多做了所有电商想做的事，社交流量的低成本获客和销售转化。2015年社交电商起步时候，市场讨论过基于强关系的熟人电商模式与基于弱关系的网红电商模式的差异。彼时熟人电商是朋友圈刷屏的微商，网红电商则在微博上证明了自己的成功，因此强关系被认为往往伴随的是弱影响。
我们今天回头重新审视这个问题，或许强弱影响重点：一方面是在于熟人之间的非光环型带货效应，另一方面重点在于商品的品类和目标人群。
从商品角度，哪些品类是容易被弱关系所影响，而哪些品类是容易被强关系影响的呢？我们认为与个人特征相关的商品容易被弱关系影响，例如看到某明星或网红展示的衣服、化妆品（尤其是彩妆），会产生模仿效应。
而生活性商品，尤其是必需品容易被强关系影响，例如生鲜、日用杂货等性价比重要性远强于品牌的商品，容易产生强关系之间影响的购买行为。而拼多多在这个维度上做到了相对其他电商的极致。从水果的拼单开始，拼多多在微信上实现了裂变增长。而我们任意选取一个时段观察，会发现拼单最多的品类仍然在于我们所讨论的生鲜和日用品的范畴中。
图表6：拼多多2018.4.9上午11:00~11:10内拼团情况。资料来源：拼多多APP端收集
拼多多在前端获客做到了目前的极致，很难被超越，但是这只是走完了第一步；在第二步往后，留存率是考察电商十分十分重要的指标。我们尚且无从得知拼多多的真实留存率水平，本节更多讨论的是一种可能性。不少分析都指出拼多多的用户得以快速增长，来源于淘宝5亿+MAU和微信10亿MAU的用户之差。那我们需要关注的点在于：
这增量5亿的用户是否能够留存于拼多多中？
拼多多能否抢夺市场中最主流的电商用户？
基于上述2个问题的答案，拼多多的留存用户能否支撑一个与淘宝/天猫、京东抗衡的电商平台？
1. 这增量5亿的用户是否能够留存于拼多多中？
拼多多的发展尚且处于用户红利期，微信与淘宝的用户数量之差给予了拼多多等起源于微信平台的用户红利。但是结合留存的角度考虑，这样用户红利其实特别像一道数学题：水池中有一个水龙头向里注水，而另一个水龙头在向外放水，请问这个水池何时能被注满？这个问题的答案取决于注水和放水的水龙头分别的流量、速度。
对于如今的拼多多而言，现状正是如此，微信是那个向内注水的水龙头，而向外放水的水龙头则是由拼多多自己来决定的，就是客户留存率。如果客户留存率高，则水位上涨的速度可能很快；如果留存率低，则可能水位不涨甚至下降。
我们回顾拼多多过去12个月的MAU变化，会发现注水的水龙头自带水泵（通过微信群里链接发生购买的被动用户数量众多），且这个水泵的电费（微信广告费）暂且不用支付，所以GMV的数据上涨速度也远超过了历史上淘宝、京东的增速。但是从长期来看，微信MAU也已然相对稳定，目前看也难以具备Facebook全球扩张超20亿MAU的实力，所以也就意味着未来注水的流量和速度都会很快达到瓶颈。那下一步就取决于，拼多多是否有能力降低放水的速度、流量，也就是提高客户留存率。
图表7：拼多多7日留存率、月复装率表现较优。资料来源：极光大数据，天风证券研究所
上图数据显示，在2017.7~12月期间，拼多多的7日留存率平均76.9%，行业领先；月复装率均值19.9%，逊于淘宝的46.7%。作为一个新崛起的电商平台，我们认为这个数据目前来看表现十分优秀。如果该观测值持续保持较优，则拼多多的水池水位将保持上升。而也可能出现的情况在于：如果仅是对价格最敏感的用户留存，而主流电商客户留存率低，则平台从长期来看还是很难真的与淘宝、京东竞争。那么，我们进一步看第二个小问题。
2. 拼多多能否抢夺市场中电商核心用户？
经过多年的培育，目前国内电商市场已形成较大的核心用户群体，其有清晰的电商购物习惯，对品质追求高于对价格的敏感性，因此贡献了GMV的同时也为平台贡献盈利。该部分用户主要分布于18~40岁年龄层中，是各电商平台必争的用户群体。目前，拼多多通过拼团、1元抽奖等活动吸引到的客群本身很难成为核心用户群体，而其客户体验亦使得其当前难以抢夺市场中最主流的核心用户。
我们以APP评论来侧面看待用户体验的问题。通常APP评论，而非商品评论，主要是反馈给开发者关于该版本APP的体验感受和BUG存在，而不涉及对内容的过多评论。我们以2018年3.15~4.15的1个月期间内酷传平台数据为例，iOS平台拼多多下载评论共有2835条，其中679条给了负面评分（1星或2星），而基于小米、OPPO、vivo3个市场的安卓市场共有评论数7178条，1星或2星的共1376条；上述负面评分合计占20.5%。
此外，与同期淘宝、京东负面评分中主要抱怨版本闪退、卡顿、横屏等问题不同，拼多多评分的高频词是“垃圾”“假货”“骗”“坑”等抱怨购物体验的评论。因而，从这个维度上看，如若拼多多难以改善用户体验，尤其是改善商品质量，其仍然难以吸引电商核心用户。
图表8：酷传统计30日评价中不良词出现的频率。资料来源：酷传，天风证券研究所
或者再进一步说，由于拼多多与京东的定位差异甚远，这个问题可以直接变成能否抢夺淘宝的用户。我们认为，对于已经被淘宝充分渗透的人群，他们早已熟悉这个最大的电商平台，熟悉搜索和评价规则，因此，每次出现新平台，他们仍然习惯性会回到淘宝进行搜索对比，寻求价格、评价、运费、收货时间等的综合最优解。
所以，如果在上述4个基础方面体验，拼多多不能与淘宝抗衡的情况下，我们认为拼多多抢夺淘宝核心用户的可能性是相对较低的。而如果退一步，我们则要关注的是拼多多如果能持续保持一席之地，占有剩下的用户后能否支撑起平台?
3. 拼多多的留存用户能否支撑一个与淘宝/天猫、京东抗衡的电商平台？
我们认为答案，短期来看是肯定的，长期来看拼多多会继续存在，但是能否抗衡仍需观察。这个问题又回到对用户的讨论，对于未被淘宝充分渗透的人群，手机的存在很大程度上仍然是联络工具，只是这种联络从功能机的电话/短信切换到了智能机的微信，因此，在微信群中发现一个低价的拼多多商品，它往往会选择直接在拼多多微信界面中购买（近期拼多多有将交易行为引导迁移至主体APP的动作）。
这些目标人群，他们所使用的APP往往有限，拼多多基于微信流量的转化率很大概率是远高于消费者自主下载淘宝的转化率，所以微信电商入口的价值在该人群中被更大规模的放大。虽然可能出现拼多多用户在培育起电商消费习惯的情况下，转移至淘宝或者京东，但是短期来看可能出现的情况在于：拼多多由于其在微信群中的广泛存在（淘宝无法具备的能力），仍然能够留存那些对价格敏感的用户。
由于中国经济分布的不均衡，这部分的用户仍然具备较大的渗透价值，一方面是长期消费升级的可能性，另一方面是对传统线下渠道的替代价值。这部分的人群数量从绝对值来看仍然较大。
若我们以人均可支配收入五等份分组，2016年农村居民低收入户（占比20%）人均年可支配收入为3006.5元，中等偏下收入组（占比20%）人均年可支配收入为7827.7元，也就是40%的农村居民年可支配收入低于1万元，折成绝对数人口是2.36亿人；而如若将2万元/年作为临界值，这个人群的数量超过6.3亿人。因此从潜在人群角度看，在阿里系强调消费升级的背景下，短期内拼多多留存用户仍然能够支撑其成为一个重要的电商平台。
图表9：农村&城镇人均可支配收入（元）。资料来源：国家统计局，天风证券研究所
长期上，有一种可能在于，拼多多成功进化，由目前的单纯低价导向，转向真正的性价比（注重品质）导向，真正做到利用中国广大中小制造业企业的空余产能实现C2M，使得少量SKU的需求得以高销售爆发，从而帮助工厂实现缩减产品线、压缩中间环节、稳定供应链，放大规模效应。
例如访谈中反复提到的江西瑞昌的2家纸巾工厂：植护和可心柔，截至4.18早11:05，平台显示2家店铺合计已拼947.13万件，平均每件单价约在29.9元，合计销售额突破2.83亿元。如果实现该C2M的目标，我们认为拼多多的未来价值或远超过目前看到的150亿美金估值。当然如果真的要把控质量，则这个过程要求平台参与较深，包括从选品、供应链到生产、质控等，这也是目前我们看到小米生态链、网易严选所在做的事。
目前从上述两款纸巾的评论中，不难看出仍然存在较大的质量控制不稳定性，从而伤害消费者信心。所以这个从低价到性价比的过程，我们认为是需要持续跟踪的。站在低价的定位上能够留存部分消费者，这部分消费者能够支撑起整个平台的经营，但长期仍然不足以与淘宝或京东抗衡；只有长期上以性价比吸引和留存消费者，才能实现抗衡，否则可能会成为所有电商平台的一个入口，拼多多从微信转化出的新电商购物人群，会被成熟的淘宝所吸引，从而转移至淘宝。
图表10：拼多多植护和可心柔2款纸巾用户评价表示质量不一致。资料来源：拼多多APP
二、拼多多能否提高货币化率，最终实现盈利？
平台型电商的盈利模式是佣金、广告，赚流量分配的钱；自营型电商的盈利模式更多是买卖差价，赚供应链与周转效率的钱。拼多多目前定位于平台型，目前并未向商家收取交易佣金或广告费，若使用第三方支付则收取0.6%手续费；有媒体报道拼多多对卖家的罚款作为平台收入，首先创始人已经澄清，其次，我们认为罚款并不足以或者可能支撑平台的经营，此处暂不讨论。如果仅靠三方支付的手续费支持电商平台的长期经营显然是难以维系的，所以货币化率仍然是拼多多从长期经营上需要考虑的核心因素。
若考虑长期货币化率，最成功的benchmark便是淘宝（以及Amazon）。FY2017阿里货币化率为3%，但这3%背后是阿里5亿以上用户和完备的系统及解决方案。
我们预计在2年之内，拼多多大概率是仍然保持0佣金或是超低佣金的方法经营。
图表11：拼多多招商首页。资料来源：拼多多官网
实际上，多数看好拼多多的人都有一个逻辑支点在于：现在的拼多多就是初期的淘宝。拼多多用户和GMV增长的速度远快于当初的淘宝，一面是好事，但另一面也就意味着阿里花了十年以上时间去解决淘宝的假货问题、理顺平台的管理机制问题、客单价提升问题和盈利模式问题，二者发展所处的商业环境和消费者消费能力都已经发生了巨大的改变，所以留给拼多多的时间不可能是10年，甚至可能就是1年以内。
虽然拼多多可以站在淘宝的经验和基础上，但是时间窗口之短或未知的困难，对其而言都是巨大的挑战。而在没有解决这些挑战的情况下，如果是模仿淘宝成为淘宝一般的平台，即将铺面而来的假货问题、质量问题，以及前面所讨论的获客持续问题和客户留存问题等等，都会使得提高货币化率可能还是十分长期而遥远的梦想。
那如果，是前一小节中我们所探讨的拼多多成功进化实现C2M转型的这种可能呢？在这种情况下，是不是更能够看到盈利的预期呢？实际上目前小米生态链及网易严选在做的，包括淘宝心选、京东京造在做的便是C2M这件事，只是由于这四者都是偏向于品质和中产阶级定位、以及对微信平台的难以充分利用，本身在获客方面难以具备拼多多的复制裂变能力。
C2M同样可以分为平台和自营两种模式，自营的方式对拼多多而言资产太重，我们认为短期内很难看到。如若仍然以平台的形式参与，则很可能采取小米生态链的模式，通过参股而非控股的方式投资中小厂家制造爆款。
在这种模式下，拼多多有机会提高佣金的同时，也赚取厂商利润分成。而这种盈利模式可能更加符合拼多多的爆款属性和平台传播模式。而这种模式的风险就在于，依然面临上述几家巨头的竞争，拼多多如何弯道超车。总而言之，最后这个问题，我们需要时间去检验，究竟采用哪种模式提高货币化率，究竟是否有充分的条件、人员布置去支持这种模式，都是我们长期上可以观察和思考的。
在成文的过程中，拼多多成功再融腾讯领投30亿美金达到150亿美金估值。这个价格贵不贵呢？对腾讯而言一定是不贵的，据报道拼多多2017年GMV约为1000亿，若2018实现5000亿。据36氪报道，年初已实现月GMV400亿，则150亿美金价值对应的P/GMV=0.2。
尤其是对腾讯而言，手握一张有机会掐着阿里脖子的牌，顺便货币化自己庞大的尚未较好变现的微信流量，何乐而不为？而除了拼多多以外，已经出现和未来可能出现的电商独角兽，或许都将继续与腾讯有着千丝万缕的联系。
三、后记
这篇报告我们真的很难去下结论。更多还是通过思考与大家探讨拼多多崛起的原因、面临的挑战与消费趋势。
拼多多是一家优秀的公司，借用创始人的话，其存在解决了那些“五环以内”的人群所不在的中国里的消费需求。在写作本文的过程中，作者的思考发生了多次反转，从看好到不看好再到部分看好（好啦，我承认有小小地被黄铮那篇采访圈粉，但目前我依然不会使用拼多多购物），最后成文是希望借此讨论多种可能性和笔者背后的思考。