本文来自公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：国泰君安建筑团队，Photo by Sérgio Rola on Unsplash，原文标题：《日本才是“基建狂魔”》
站在东京川流不息的地铁站中，那些看着复杂地图目瞪口呆的外国人，与身边轻车熟路快速移动的日本人，常常形成了鲜明的对比。
东京地铁站里的路线图，但这仅仅是地铁部分，没有包括JR和私铁
复杂的又何止是东京地铁。
穿梭在日本的各个角落，城市里的立体化道路设施完备齐全，而哪怕是相当偏远的乡村，也总能找到轨道交通的身影。
这一切，和日本40多年来的基建热潮分不开关系。
01 日本基建狂潮40年之田中的野心
日本基础建设的热潮，始于1959年东京奥运会申办成功。
而1960年《国民所得倍增计划》获得通过，叠加多项经济发展政策，进一步推动了人口向城市群集中。
除此之外，日本前首相田中角荣提出的“日本列岛改造论”也居功至伟。
出生于日本新潟偏僻农村的田中角荣对东京和家乡之间的发展差距感到焦虑，加上其本人曾是一级建筑师，因此在1972年竞选自民党总裁时提出“日本列岛改造论”。
日本前首相田中角荣在竞选时提出日本列岛改造论，图片来源：澎湃新闻，国泰君安证券研究
田中认为，只有通过大规模的交通网建设，才能够消灭农村和城市的差距。
“要同时消灭城市过密和农村过疏的弊病，在全国范围内，实施工业的重新布局，充分运用智慧和知识，建设全国新的铁路干线、高速公路，整顿通讯网络，只要做到这些，就一定能够消灭城市和农村的差距。”
——田中角荣
列岛改造计划的主要措施包括交通通讯、工业布局等，数据来源：《列岛改造论》等，国泰君安证券研究
这样一个新的国土开发计划，迅速得到了那些为了工作，不得不背井离乡的日本选民的支持。
在1960年至1974年这段时间里，城镇化建设叠加列岛改造计划、申奥成功、人口快速增长等因素，共同推动了日本土木及建筑需求的井喷式增长，总投资额在1960-74年间从2.5万亿日元增加到29.4万亿日元，每年增长接近20%。
日本建筑估算投资额在上世纪六十年代增速达近60年内最高（万亿日元），数据来源：日本总务省统计局，国泰君安证券研究
1974年石油危机虽然导致田中虽然下台，却仍然在自民党中维持着隐形的庞大势力。
在随后的10年中，日本政界维持着“没有田中的田中路线”，“日本列岛改造”计划一直在继续进行——这从在1991年日本经济泡沫破裂之前，日本的土建行业一直维持着高景气可以看出来。
1985年《广场协议》签订后，日本的土地价格呈现泡沫化趋势，大量资金涌入房地产市场，房屋建筑业也出现了过度繁荣。
据统计，1985-90年日本新宅开工面积从2亿平方米迅速增长2.8亿平方米，年增幅达7%；新开工住宅数量在短短的五年时间内增加47万户，同比增速在1987年达到了近四十年来的最高值23%。
02 日本基建狂潮40年之基建刺激是托底神器
进入90年代之后，日本开启了“失去的二十年”。由于日本经济多次面临过快下行压力，政府共进行三次基建刺激托底经济。
1991年，日本经济泡沫破裂之后，日本政府开始采取大幅加强公共财政支出的方式推动基建建设以托底经济，本轮基建刺激使得GDP增速回升到1996年的3.1%。
1998年，亚洲金融危机爆发，日本再次加强基建投资力度，使得GDP增速回升到2000年的2.78%。
2008年，美国次贷危机爆发，日本GDP增速在2009年大幅下滑至-5.42%，本轮基建刺激使得GDP增速回升到2010年的4.19%。
“失去的二十年”内三次大规模刺激基建以托底经济，数据来源：Wind，新浪财经等，国泰君安证券研究
2011年起，三件重要的大事又再次助力日本建筑行业景气度回升。
2011年3月11日，在日本东北部太平洋海域发生了九级强烈地震，震后基础设施修缮、重建与房屋住宅建设修缮、重建等的需求激增。
2012年底日本首相安倍晋三推出“安倍经济学”政策，概括为三只箭，即积极的金融政策、灵活的财政政策、促进并发展民间投资，而基建作为其中增加政府支出的主要方式，重要程度不言而喻。
而2013年9月东京申办2020年奥运会成功，又大大激发了一系列公共道路、体育场馆等的兴建及修缮升级的需求。
不过数次的基建刺激叠加社保支出等其他项目的增长，最终也推高了日本政府的债务率上升，债务余额占GDP比重从69%提升到230%以上，因此缺乏继续刺激基建的财政根基。
1991~2010，日本政府负债占GDP比例上升，数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究
03 是前车之鉴还是学习榜样
目前，日本基础设施人均占有量和密度，均居世界领先水平。由于地面轨交无处不达，因而日本也被称之为一个“轨道上的国家”。
截止到2017年为止：
日本铁路人均占有量约134公里/百万人，明显高于中国的91公里/百万人；
日本公路人均占有量约96公里/万人，明显高于中国的34公里/万人；
从都市圈轨交看，日本东京都的轨交人均保有量也明显高于中国的北上广深四大一线城市。
日本基础设施密度不仅高出中国，甚至比美国也要高上许多。
2017年，日本公路密度接近300公里/百平方公里，美国和中国这一数值分别低于100/50公里/百平方公里。
日本铁路密度约450公里/万平方公里，美国和中国分别约260/136公里/万平方公里。
伴随经济发展、城镇化进程，日本也涌现出一大批优秀的建筑公司，而当人口红利拐点逐步到来，工程效率提高、技术升级、融资优势分化等因素共同推动了行业集中度的提升，逐渐形成大成建设、大林组、清水建设、鹿岛建设四大龙头。
这些龙头拥有四大优势，确保了其在日本建筑市场的核心地位。
技术优势：
日本建筑龙头拥有几十年的工程项目经验累积与技术研发，且都拥有自己的技术研发中心，可以集中精力研发新材料和新技术。
如清水建设早在1944年就专门成立了一个研发中心，至今已经发展成为颇具规模的清水技术研究所，在结构安全、基础工程、地下工程、能源开发、地震科学等方面开展了广泛的研究和探索。
再如鹿岛建设也拥有多种领先的技术和服务，如鹿岛削减法、鹿岛设计、鹿岛先进的结构控制和基础隔离技术等。
日本建筑龙头技术优势明显领先其他中小型公司，数据来源：公司年报，公司官网，国泰君安证券研究
产业链优势：
日本建筑龙头横跨产业链上下游、能提供全领域服务。
如鹿岛建设涉及土木建设、房地产开发和新能源开发等多项业务，其土木建设业务涵盖商业楼宇、体育场馆、道桥隧等诸多领域，并能提供包括设计咨询、工程承包、施工管理、业主代理、项目管理等各环节。
除建筑本业外，日本建筑龙头也涉及到其他相关业务、进一步增强了综合实力及项目承接能力。
如鹿岛建设涉足沿海工业地区的综合开发，能够把包括填海造地、道路建设、港口建设等在内的基建业务与可再生资源、核电站、海洋开发等新兴业务结合起来，以适应社会发展的需求。
盈利优势：
日本建筑龙头的技术及产业链优势是构成盈利优势的重要基础。
此外，成本费用控制亦是打磨盈利优势的重要手段，如鹿岛建设通过严控成本费用、积极运用高新技术如装配式建造方式及机器人等措施，其盈利指标自2014年后稳定提升，毛利率从5.71%增长到12.7%，净利率从1%增长到5.7%，ROE从3.8%增长到15.5%。
融资优势：
日本建筑龙头在过去一直在努力降低杠杆，目前资产负债率均在65%以下，远低于其他建筑公司，因此在银行贷款等方面具有更好的融资优势，能够保障在手业务的顺利推进。
04 中国轨交距离发达国家还有多远
近期，国家发改委在记者会上，再次强调了我国人均基础设施存量低的客观事实。
“目前我国人均基础设施存量相当于西方发达国家的20%-30%，并且在交通、水利、能源、生态环保、社会民生等基础设施领域仍存在不少短板，总体来看，我国在基础设施领域投资仍有很大空间和潜力”。
对标东京、纽约等发达国家大湾区的轨交现状，国内轨交建设仍有巨大的发展空间。
如东京都会区3000万人通勤用轨道接近3000公里，而京沪超2000万人仅700公里左右。
东京都会区轨交密度极高，数据来源：东京地铁网
上海地区地铁密度相对较低，数据来源：911查询
具体来看：
1、人均铁路密度和人均铁路保有量，仍然大幅落后发达国家。
2018年，国内铁路路网密度为136公里/万平方公里(按照营业里程口径)，同比增加3.7公里/万平方公里，但较海外主要发达国家如德国、法国、美国等仍存在一定差距。
我国铁路密度小于发达国家(km/万km²) ，数据来源：国家统计局、维基百科，国泰君安证券研究，备注：采用营业里程口径
从铁路人均保有量看，国内为94公里/百万人(按照营业里程口径)，而美国、德国均超过400、日本约134公里/百万人；若按照总里程口径更低。
我国铁路人均保有小于发达国家(km/万人)，数据来源：国家统计局、维基百科，国泰君安证券研究
2、公路方面，国内发展水平仍低于海外发达国家。
2018年，国内公路总里程到2018年约485万公里同比增长1.5%，居世界第三，其中高速公路约14.3万公里居世界第一。
但国内公路密度较海外发达国家仍存在较大差距。
分区域看，根据产业信息网数据统计，东部已达到118 公里/百平方公里，但西部仅27 公里/百平方公里。
国内公路人均保有量约34公里/万人低于美国(超200)、日本(约96)及德国(约78)。
从高速公路人均保有量看，国内约103公里/百万人低于美国(约307)、德国(约105)。
国内公路密度逐步提升，数据来源：wind，维基百科，国泰君安证券研究
国内公路密度仍具较大提升空间 ，数据来源：wind，维基百科，国泰君安证券研究
05 东西部差距较大，全面补短板需求仍在
那么，国内的铁路、轨交密度是否有必要继续增加呢？
1、东部地区仍需管网加密
随着国内新型城镇化及粤港澳大湾区、长三角一体化的深入推进，国内城市人口不断增长，城市拥堵成为常态，而以地铁、城际等为代表的轨交能够有效缓解城市的拥堵压力、减轻地面道路的负担。
东部地区经济发达、财政实力雄厚、债务水平可控，尤其是长三角、粤港澳拥有国家级别的政策支持，且人口规模高，因此具备支撑基建建设的财政基础与加密需求。
长三角、粤港澳等东部沿海地区财政实力较强，数据来源：Wind，国泰君安证券研究
2、西部地区补短板需求仍在
一方面从各省十三五高速公路等基建领域的规划完成情况看，较多中西部省份剩余缺口仍较高，因此赶规划赶工期的压力较大。
另一方面，较多中西部省份的基建密度明显较低，如通过综合公路密度=公路里程/(常住人口*总面积)可见，未来补短板空间较高。
此外交通强国、西部陆海新通道等政策亦支持中西部地区基建建设。
以高速公路为例，中西部较多省份综合高速公路密度较低，数据来源：Wind，国泰君安证券研究
政府规划：基建资金来源望好转：资本金比例下降利好拓宽基建融资渠道，专项债额度投向基建比例望增加。
3、经济下行压力仍存
三季度GDP增速回落至6%为连续7个季度下滑，2020年GDP增速有压力有底线。
制造业整体低迷，同时考虑到地产融资受限投资下行、进出口仍具一定不确定性、消费仍较弱，基建稳经济重要性将提升。
11月27日财政部发布消息称，近期提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元；同时要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。
2019年地方政府发行新增专项债明显较高，数据来源：维基百科，国泰君安证券研究
我们认为，提前下达一方面表明中央对经济、对基建的重视，是对逆周期调节精神的延续，另一方面也利好保障基建资金来源，有助于符合要求的重要基建项目落地推进提速。
根据《2018年交通运输行业发展统计公报》，至2030年，铁路目标通车20万公里、高铁4.5万公里，截止2018年末铁路13.1万km/高铁2.9万km仍有不小差距。
目前铁路轨交合计超4万亿招投标陆续推进，2020年十三五最后一年有赶工期需求。
2018年轨交批复重启至今累计批复项目过万亿，数据来源：国家发改委基础产业司官网等，国泰君安证券研究
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《深度：对比日本，国内基建空间仍较高龙头潜力仍较强》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
本文来自公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：国泰君安建筑团队